Приступко А.О. Фінансово-правове регулювання фондового ринку України

summary

У вступі обґрунтовується актуальність теми дисертації, ступінь її наукової розробки, визначаються предмет, об’єкт, мета і завдання дослідження; обґрунтовується наукова новизна дисертації, викладаються основні положення, які виносяться на захист, розкривається теоретичне і практичне значення роботи та апробація результатів дослідження.

Розділ І. “Теоретичні засади фінансової правосуб’єктності фондового ринку” складається з чотирьох підрозділів і присвячений категоріальному визначенню поняття “фондовий ринок”, його місця і ролі в системі фінансово-правових відносин; аналізу концептуальних засад утвердження та розвитку фондового ринку в Україні; обґрунтуванню регулюючого базису фондового ринку, яким виступає фінансове право; виявленню правових колізій у фінансово-емісійній діяльності фондового ринку.

У підрозділі 1.1.  “Поняття фондового ринку та його місце в системі фінансово-правових відносин” обґрунтовується поняття фондового ринку та його місце в системі фінансово-правових відносин. Автор у кінцевому підсумку дійшов до висновку, що фондовий ринок – це фінансово-правова система, у рамках якої здійснюється обіг середньо-та довгострокових цінних паперів і ліквідних деривативів (похідних фінансових інструментів), здійснюються андерайтингові послуги і, таким чином, відбувається оперативний і масштабний перерозподіл фінансового капіталу та нарощується його інвестиційний ресурс. Отже, фондовий ринок – важливий сегмент фінансового ринку.

Фондовий ринок і ринок цінних паперів, попри всю взаємозалежність та взаємо обумовленість, не є тотожними категоріями. З одного боку, ринок цінних паперів – більш широке і ємне явище, оскільки включає в себе практично все розмаїття паперів, що емітуються в рамках тієї чи іншої економіки, з іншого боку, фондовий ринок – це високоорганізована фінансово-правова система (полігон), завдяки якій ті чи інші цінні папери набувають суспільного визнання і, демонструючи перманентно зростаючу вартість, стають, таким чином, важливим різновидом фінансового капіталу.

Проведене дослідження дає підставі заперечити досить поширений у науковому середовищі підхід щодо цивільного права як всеохоплюючої нормативно-регулюючої сфери, під вплив якої підпадають практично всі процеси без виключення, в тому числі і правовідносини, пов’язані з обігом  цінних паперів. Фондовий ринок – це, перш за все і головним чином, фінансове правововідношення, яке знаходиться в орбіті фінансового права. На наше переконання, фінансове право, на жаль, почувається “пасинком” у сім’ї таких “грантів”, як конституційне право, цивільне право, адміністративне право, господарське право, оскільки поки що не визначило предмет свого реального юридичного впливу.

У підрозділі 1.2. “Фінансове право як юридична основа фондового ринку” обґрунтовується позиція, згідно якої фінансове право є юридичною основою фондового ринку. Фінансове право не є поки стійкою конструкцією в системі діючої законотворчої практики, що не дозволяє повною мірою використовувати його регулятивні можливості.

Автор виходить з того, що для розвитку ринкової доктрини фінансового права, посилення його дієвості в тому числі і на фондовому ринку, необхідні такі передумови. По-перше, об’єктивна затребуваність у розширенні поля фінансово-правового впливу повинна доповнюватися зацікавленістю з боку держави в науковому осмисленні тенденцій і процесів, що затвердилися в економічному середовищі в останнє десятиліття. По-друге, незадоволення існуючими фінансово-правовими механізмами не повинна завершуватися спорадичною констатацією даного факту, а навпаки, бути реальним імпульсом для інтенсифікації системного аналізу і наступного вироблення конструктивних пропозицій. По-третє, фундамент набутого досвіду найбільш успішними підприємцями, уважний аналіз їх підприємницьких зусиль і устремлінь, сприяє прискоренню об’єктивно назрілої фінансово-правової доктрини. По-четверте, усвідомлення законодавцем та правокористувачем  цінностей такої моделі фінансово-правових відносин, яка дозволить стимулювати її ефективне використання практично в усіх сферах фінансового капіталу й ринку фінансових послуг.

У підрозділі 1.3. “Концептуальні засади фондового ринку (фінансово-правовий аспект)” системно проаналізовані концептуальні засади, які мали б виступати методологічною основою, свого роду “керівництвом до дії” щодо утвердження фондового ринку в Україні. Особливе місце серед розмаїття концепцій та програм розвитку фондового ринку на вітчизняних теренах (скрупульозно проаналізованих дисертанткою) займають “Основані напрями розвитку фондового ринку України на 2005-2010 роки”. Дана програма підготовлена за ініціативою і при безпосередній участі Державної комісії з цінних паперів і фінансового ринку і вирішує, окрім багатьох інших, принципову проблему – значно знижує тіньові передумови для розв’язування так званих “корпоративних війн”. У цьому ж напрямку має спрацювати Указ Глави держави “Про рішення Ради національної безпеки і оборони України від 29 червня 2005 року “Про заходи щодо поліпшення інвестиційного клімату в Україні” та від 28 жовтня 2005 року “Про заходи щодо утвердження гарантій та підвищення ефективності захисту прав власності в Україні”.

У контексті зазначених документів авторкою розроблені пропозиції, які, зокрема, передбачають: 1) удосконалення механізмів захисту прав інвесторів; розвиток інструментів ринку цінних паперів; зосередження укладання договорів купівлі-продажу цінних паперів на фондових біржах та інших організаторах торгівлі цінними паперами; удосконалення Національної депозитарної системи;  удосконалення системи розкриття інформації на ринку цінних паперів; розвиток інфраструктури фондового ринку; 2) заходи щодо поліпшення інвестиційного клімату в Україні, яким передбачається розробка законопроектів: “Про внесення змін до Закону України “Про інститути спільного інвестування (пайові та корпоративні інвестиційні фонди); “Про похідні (деривативи)”; “Про внесення змін до Закону України “Про національну депозитарну систему та особливості електронного обігу цінних паперів в Україні”; “Про акціонерні товариства”. 

У підрозділі 1.4. “Правові колізії в фінансовій діяльності фондового ринку (на прикладі акціонерних товариств)” виявлені причини юридичних колізій, сформульовані фінансово-правові механізми їх попередження та усунення. У дисертації показано, що деякі норми фінансового права, зокрема, по корпоративному управлінню та діяльності емітентів цінних паперів значно перекриваються нормами Цивільного та Господарського кодексів. Таким чином, замість кодифікації і уніфікації законодавства ми прийшли до його множинності в тому плані, що практичним юристам і судам прийдеться вибирати, яку конкретну норму і з якого закону виконувати. Зрозуміло, що така ситуація дає широкі можливості для судових варіацій.

У вітчизняному правовому масиві, який має за мету врегулювати діяльність учасників фондового ринку водночас діють законодавчі й нормативні акти різних рівня й значення, юридичної сили і правового рангу. Безмежний нормативний масив підзаконних правових актів постійно конфліктує в середині самого себе тобто генерує суперечності і правові колізії. Під їх безпосереднім впливом здійснюється диференціація й уніфікація, об'єднання, відособлення й переплетіння вертикальних і горизонтальних зв'язків у відповідних блоках економічної системи, серед яких особливе місце посідає фінансова сфера. Колізійна конкуренція правових норм призводить до дублювання повноважень НБУ і ДКЦПФР.

Формулюючи висновок про те, що процес правозастосування на фондовому ринку надмірно ускладнився, що юридичні колізії набували особливого поширення, здобувачка виходить з того, що потрібно якнайшвидше внести зміни і доповнення в діюче законодавство саме фінансово-правового порядку (у дисертації наводяться відповідні приклади й формулюються відповідні пропозиції), щоби мати можливість більш ефективно врегулювати усе розмаїття проблем, які перманентно виникають в діяльності фондового ринку.

Розділ ІІ. “Фінансово-правові основи розвитку фондового ринку та його інфраструктури містить п’ять підрозділів, у яких з позицій фінансового права проаналізовані фондові інструменти та фондові індекси; обґрунтовані фінансово-правові засади інфраструктури фондового ринку, зокрема в науковому аспекті розглянута діяльність базової інституції – фондових бірж; розглянуті проблеми адаптації фінансово-правових норм до вимог і норм ЄС.

Підрозділ 2.1. “Фондова біржа як базова інституція фондового ринку” містить науковий аналіз діяльності фондових бірж, які хоча й  не ставлять за мету отримання власного прибутку, але створюють усі необхідні (фінансово-правові, у першу чергу) передумови для високоорганізованої торгівлі визначеним різновидом цінних паперів та деривативів. Особлива увага приділена функціям фондової біржі, а саме - створенню постійно діючого ринку цінних паперів; визначенню реальної вартості  цінних паперів, запущених в оборот; поширенню інформації про фінансові інструменти, їх ціну та умови обігу; нарощуванню професіоналізму торгових і фінансових посередників; удосконаленню правил торгівлі; фінансово-правовій оцінці стану фондової біржі, її  сегментів і фондового ринку в цілому.

У дисертації обґрунтовано висновок про необхідність відійти в Україні від надмірної кількості фондових бірж, і так званих торгово інформаційних систем та саморегулівних організацій. Центральним ядром ринку цінних паперів та відповідної біржової індустрії має стати така модель фінансово-правового регулювання фондового ринку та його інфраструктури, яка зпродукує найкращі умови для конкурентноздатності, утворення універсальної фондової біржі за рахунок поглинання усіх формально діючих. У свою чергу  загальнонаціональна фондова біржа продемонструє реальні фінансово-правові можливості щоби: по-перше, призупинити подальше клонування (появу та функціонування) “кишенькових бірж”, націлених на тіньові угоди та спекулятивні операції; по-друге, бути регульованим фондовим ринком, який в стані об’єднати під своїм дахом чисельні й малосильні інституції, що розпорошують свої інтереси на реалізацію локальних та малоприбуткових схем замість того, щоб використати синергію потужної фінансової структури, в рамках якої обертається сконсолідований солідний за розмірами акціонерний капітал.

У підрозділі 2.2. “Фондові інструменти: фінансово-правове забезпечення регулюючого впливу” проаналізовано фондові інструменти як фінансове правовідношення. Доведено, що фінансові і фондові інструменти не є синонімами. Цінні папери, що пройшли біржовий лістинг і допущені в обіг на фондовій біржі є фондовими інструментами. Інакше кажучи, фондові інструменти – це цінні папери, що містять певні майнові чи фінансові права, юридична реалізація яких можлива при їх пред’явленні та визнанні на фондовому ринку. У процесі дослідження виявлено, що досить відчутними інструментами біржової гри на фондовому ринку виступають державні та корпоративні облігації. Цей різновид фондових інструментів (особливо державні облігації) за ступенем надійності не поступаються акціям, але передбачають більш високий рівень доходу.

Автор не поділяє позицію тих фахівців, хто пропонує віднести до переліку фондових інструментів депозитні та ощадні сертифікати. Погодитися з цим, на наш погляд, недоречно, оскільки згідно чинного законодавства сертифікат – це письмове свідоцтво банку про вклад грошових коштів, що підтверджує право вкладника на отримання через обумовлений час суми депозиту та процентів по ньому. Зазначимо, що в залежності від того, хто є бенефіціаром (вкладником) – юридична чи фізична особа, розрізняють відповідно депозитні й ощадні сертифікати. Однак це не дає ні найменших підстав (виходячи з національного законодавства, яке відносить останні до різновиду цінних паперів) вважати депозитні й ощадні сертифікати різновидом фондових інструментів.

Принципово іншу роль, як показано в дисертації, відіграють депозитарні розписки. Депозитарні розписки засвідчують про володіння долею пакета (пулу) акцій конкретної акціонерної компанії. Документ такого роду має право видавати офіційний зберігач, останнім виступає, як правило, банк. Депозитарні розписки також можуть використовуватись у якості фондового інструменту, тобто фінансово-правового документу на вітчизняних фондових майданчиках. Світова практика дає цьому вагомі підтвердження.

Автор показує, що фінансово-правова наука поки що залишає поза увагою похідні фінансові інструменти. До цього різновиду фондових інструментів, за переконанням здобувачки, належать деривативи, і в їх числі - строкові контракти (ф’ючерси), відсоткові строкові контракти (форварди), а також строкові контракти на обмін (на певну дату в майбутньому), свопи (відсоткові, курсові чи індексні), опціони, що дають право на купівлю або продаж будь-якого із зазначених фінансових інструментів, у тому числі тих, що передбачають грошову форму оплати (курсові та відсоткові опціони).

У роботі підкреслюється складність термінології, яку законодавчо формалізує фінансове право у сфері фондового ринку. Оскільки категоріальний ряд останнього за своїм походженням є суто ринковим і  англомовним за первісним практичним використанням, то, зрозуміло, що і лінгвістичне оформлення відповідного категоріального ряду у вітчизняному законодавстві, іноді “грішить іноземним акцентом”.

Підрозділ 2.3. “Фондові індекси як фінансово-правові маяки фондового ринку” містить аргументи, що вітчизняна фондова сфера, на жаль,  знаходиться в зародковому стані щодо використання найсучасніших фінансових інструментів, у тому числі й фондових індексів. Винною у цьому є, зрозуміло, законотворча практика, яка так і не спромоглася створити фінансово-правове поле, адекватне сучасним вимогам. На міжнародних ринках індекси мають реальну вартість. Досконалість прогнозів і пророблених розрахунків стає ринковим товаром, завдяки чому відбувається продаж-купівля фондових індексів на біржових площадках. Тобто, найбільш авторитетні та визнані фондові індекси самі по собі є по суті  і за формою “цінними паперами”.

Аналізуючи світовий досвід, автор пропонує комплекс ознак, за якими класифікуються усі біржові індекси, що використовуються на вітчизняному фондовому ринку: за місцем розрахунку й ареалом розповсюдження; по кількості представлених в індексі компаній й долі охоплення фондового ринку; за методикою розрахунку й характером використання. На додаток до цього проаналізовані інтегральні (синтетичні) індекси, що характеризують стан фондового ринку в цілому (подібно до Індексу Доу-Джонса); локальні індекси, що доповнюють інтегральний показник більш повною характеристикою окремих елементів чи параметрів даного ринку (напр., динаміка курсу акцій окремих компаній або дивідендне покриття акцій даних компаній тощо). Ми виходимо з того, що власники відповідних фондових інструментів на вітчизняному ринку мають визначати їх реальну вартість, не лише за фінансовими показниками розвитку компанії, а й за критеріями її прозорості, а також наявності на даному фінансово-правовому полі чітких правил гри. Проблемою є відносно невеликі обсяги ринку та його залежність від руху коштів іноземних портфельних інвесторів. На наше переконання, фактично українські фондові індекси є індикатором руху зарубіжного капіталу на нашому ринку. Іноземний фінансовий капітал іде в Україну – і фондові індекси відразу починають зростати.

Дослідження показало, що загальним недоліком українських фондових індексів також є те, що розробники, вирішуючи питання про включення підприємства у фондовий індекс, не розглядають тип фондового ринку, на якому функціонує компанія, не враховують особливостей національного законодавства з погляду доступності акцій компанії зарубіжним інвесторам, розміру компанії, місця її в рейтингу фінансових інструментів, розміру валового доходу. Характерною рисою українського фондового ринку є занадто замалий  обсяг доступної інформації про емітента, самі компанії відмовляються розкривати інформацію стосовно розміру статутного фонду компанії, розміру валового доходу і частки акцій компанії, що знаходяться у вільному обігу.

Усіх цих проблем можна було б уникнути, якби в Україні існувала законодавча концепція фінансово-правового розвитку системи колективного інвестування, що створена на основі найкращої міжнародної практики, рекомендацій міжнародних організацій і законодавства ЄС.

У підрозділі 2.4. “Фінансово-правові засади розвитку інфраструктури фондового ринку” здобувач показує, що наявну інфраструктуру фондових бірж та позабіржових фондових майданчиків, як правило, представляють посередницькі інституції, розмаїття яких перманентно збільшується та урізноманітнюється. Зрозуміло, що це накладає додаткові зобов’язання на діючу правову систему, яка має досить оперативно реагувати на динаміку зазначених процесів.

Під інфраструктурою фондового ринку автор пропонує розуміти весь комплекс елементів та видів діяльності, які, у першу чергу, фінансово-правовим чином забезпечують усі необхідні умови для ефективного і безперебійного функціонування даного ринку. Складність вивчення та аналізу інфраструктури фондового ринку пов’язана з багатосегментністю останнього, і що особливо недопустимо, відсутністю найменших спроб узаконити дане явище фінансової системи. В елементному розрізі інфраструктуру на вітчизняному ринку цінних паперів складають: організатори торгівлі (біржі, позабіржові торгівельні системи); реєстратори; розрахунково-клірингова система (клірингові палати); депозитарії; саморегулівні організації; система інформаційного забезпечення ринку; рейтингові агентства. Особливе місце і украй важливу регулюючу роль тут відіграє (так має бути) система фінансово-правового забезпечення.

Здобувачкою формулюється ряд пропозицій щодо фінансово-правового забезпечення інфраструктури фондового ринку. Головним чином вони стосуються таких її сегментів, як ринок ануїтетів, клірингової, реєстраторської та депозитарної систем, позабіржової діяльності тощо.

У підрозділі 2.5. “Адаптація фінансово-правового регулювання фондового ринку України до вимог і норм ЄС”  досліджено перспективи розвитку вітчизняного фондового ринку. Останні обумовлюються не лише рівнем українського законодавства та якістю правової системи, але великою мірою повнотою врахування вимог і норм міжнародних фінансово-правових інституцій, і в першу чергу ЄС. “Адаптація законодавства” на тлі іншої термінології, що також вживається в контексті врахування  “іноземного” законодавства, фактично є практикою  пристосування до міжнародних норм законодавчого поля України, яким врегульовується фінансова система. Важливо мати на увазі, що наразі йдеться  про систему фінансово-правових засад, завдяки яким  узгоджуються ключові принципи та законодавчі норми щодо загальних правил функціонування та розвитку фондового ринку в Україні.

Дослідження засвідчило, що обов’язковою умовою  якісних змін у системі форм, напрямів та засобів регулювання динаміки українського фінансового капіталу є, зокрема, інтернаціоналізація портфелів фондових інструментів, куди поряд з окремим набором національних цінних паперів, включаються загальновизнані щодо своєї ліквідності фондові інструменти інших країн та континентів. Для управління таким пакетом знання кон’юнктури лише свого ринку та національного фінансового права явно недостатньо. Міжнародний досвід правових засад розвитку фондового ринку вивчено не в контексті тотального і безоглядного  використання, а виходячи з наявних фінансово-правових умов  в Україні та чинних норм фінансового права.  Тому  національні регулюючі органи мають докладати системні зусилля щодо конструктивної участі в системі міжнародного фінансово-правового співробітництва задля ефективного впливу на вітчизняний фондовий простір.