Правове регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів

brief description

Зміст
Вступ 5
Розділ 1. Правове регулювання використання інсайдерської інформації у США 19
1.1. Необхідність регулювання інсайдерської торгівлі 21
1.1.1. Аргументи проти регулювання інсайдерської торгівлі 22
1.1.2. Аргументи на користь регулювання інсайдерської торгівлі 29
1.2. Становлення правового інституту інсайдерської торгівлі 38
1.2.1. Загальне право 38
1.2.2. Походження законодавства про інсайдерську торгівлю 40
1.2.3. Пункт 10(b) Закону про фондову біржу 1934 року 42
1.2.4. Пункт 16 Закону про фондову біржу 1934 року 43
1.2.5. Правило 10b-5 збірника правил КЦПБ 45
1.2.6. Судова інтерпретація 47
1.2.7. Посилення регулювання інсайдерської торгівлі 51
1.2.8. Підтримка з боку Конгресу США 53
1.3. Умови притягнення до відповідальності 55
1.3.1. Інсайдерська інформація та інші загальноприйняті елементи інсайдерської торгівлі 56
1.3.2. Визначення інсайдера і теорії притягнення до відповідальності 62
1.3.3. Відповідальність вторинних інсайдерів та інших осіб 71
1.4. Виявлення правопорушення, розслідування та санкції 75
1.4.1. Джерела інформації для порушення справи 75
1.4.2. Розслідування КЦПБ 79
1.4.3. Публічно-правові санкції 82
1.4.4. Приватно-правові засоби захисту порушених прав 87
1.5. Додаткові підстави відповідальності за інсайдерську торгівлю 90
1.5.1. Пункт 17(а) Закону про цінні папери 1933 року 90
1.5.2. Пункт 16(b) Закону про фондову біржу 1934 року 91
1.5.3. Правило 14е-3 нормативного збірника КЦПБ 92
1.5.4. Корпоративне право штатів 94
Висновки 96
Розділ 2. Правове регулювання використання інсайдерської інформації у державах Європейського Союзу 102
2.1. Розвиток правового регулювання використання інсайдерської інформації 103
2.1.1. Історія правового регулювання використання інсайдерської інформації 103
2.1.2. Особливості передумов регулювання інсайдерської торгівлі в державах Європейського Союзу 106
2.1.3. Місце Директиви ЄС № 89/592/ЕЕС у європейському інтеграційному процесі 111
2.2. Умови притягнення до відповідальності 113
2.2.1. Інсайдери 114
2.2.2. Інсайдерська інформація 119
2.2.3. Інсайдерські цінні папери. 124
2.3. Заборонена діяльність 125
2.3.1. Здійснення операції з цінними паперами 126
2.3.2. Передача інсайдерської інформації 129
2.3.3. Надання рекомендацій на основі інсайдерської інформації 130
2.4. Виявлення правопорушення, розслідування та санкції 131
2.4.1. Повноваження компетентних органів 131
2.4.2. Міжнародна координація зусиль у регулюванні використання інсайдерської інформації 134
2.4.3. Санкції 137
Висновки 141
Розділ 3. Правове регулювання використання інсайдерської інформації в Україні 145
3.1. Становлення інституту регулювання використання інсайдерської інформації у законодавстві України 145
3.1.1. Загальні засади регулювання ринку цінних паперів 145
3.1.2. Існуючі обмеження використання інформації на ринку цінних паперів 149
3.1.3. Правові підстави і історія запровадження заборони використання інсайдерської інформації 158
3.1.4. Історія розвитку поняття інсайдера і концепції обмеження використання інсайдерської інформації 162
3.1.5. Висвітлення концепції регулювання використання інсайдерської інформації в українській юридичній літературі 165
3.2. Місце правових норм щодо інсайдерської інформації у законодавстві України про інформацію 172
3.2.1. Загальні засади 173
3.2.2. Співвідношення інсайдерської інформації і конфіденційної інформації 175
3.2.3. Співвідношення інсайдерської інформації і комерційної таємниці 178
3.2.4. Особливий правовий режим інсайдерської інформації 182
3.3. Проблеми формування законодавства України щодо регулювання використання інсайдерської інформації 184
3.2.1. Інсайдери 184
3.2.2. Інсайдерська інформація 191
3.2.3. Заборонена діяльність інсайдерів 195
3.2.4. Заборонена діяльність інших осіб, які володіють інсайдерською інформацією 199
3.2.5. Винятки з встановлених обмежень 200
3.2.6. Заборона короткострокових операцій 202
3.2.7. Відповідальність за порушення законодавства про використання інсайдерської інформації 203
Висновки 211
Висновки 217
Список використаних джерел 229

ВСТУП
Правове регулювання використання інсайдерської інформації є порівняно новою темою не тільки для української юридичної науки, а і для більшості держав світу. Але чи настільки незнайомі нам принципи, що лежать в основі регулювання дій осіб, які зловживають невідомою іншим інформацією? Ще Аристотель у своїй роботі “Держава Афінян” описував наступну ситуацію:
“Взяв дела в свои руки, Солон освободил народ и в текущий момент и на будущее время, воспретив обеспечивать ссуды личной кабалой. Затем он издал законы и произвел отмену долгов как частных, так и государственных, что называют сисахфией, потому что люди как бы стряхнули с себя бремя. Насчет этого некоторые пытаются клеветать на него. Именно, случилось так, что, когда Солон собирался произвести сисахфию, он рассказал об этом некоторым из своих знакомых, и после, как говорят демократы, был обманут друзьями; по словам же тех, которые хотят очернить Солона, он и сам принимал в этом участие. Они будто бы, заняв денег, скупили на них много земли, а когда вскоре после этого состоялась отмена долгов, оказались богачами… [2] ”
Наведений уривок присвячений подіям, що мали місце в Афінах у VI сторіччі н.е. Однак актуальність наведеного уривку не може не вражати. Адже, по суті, перед нами класичний факт використання інсайдерської інформації з тією тільки різницею, що предметом купівлі-продажу є не цінні папери, а земля, і збагачуються при цьому не керівництво сучасної компанії, а політик і його оточення. В той час подібні витівки вважались підлими, принизливими і не гідними високого звання громадянина Афін. А яким є ставлення до подібних явищ сьогодні?
Водночас із зростанням обсягів торгівлі цінними паперами у 1980-х роках країни з розвинутими фондовими ринками стали свідками численних скандальних історій використання внутрішньої інформації компаній для одержання колосальних прибутків при здійсненні операцій купівлі-продажу цінних паперів. Реакцією багатьох держав стало посилення регулювання фондового ринку, поєднане із спробами уніфікувати і систематизувати регулятивні підходи на міжнародному рівні. Зокрема, загальноприйнятим правилом стала заборона використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів. У англомовній і особливо американській літературі це явище ще часто називають "інсайдерською торгівлею" від англійського insider trading – торгівля, що здійснюється особами, які володіють внутрішньою (інсайдерською) інформацією. На європейському континенті також у якості синоніму часто вживають термін "інсайдерські угоди" (insider dealing), який на нашу думку більш точно відображає суть розглядуваного явища.
Інсайдерські угоди у багатьох країнах розглядаються як форма шахрайства з цінними паперами, що полягає у використанні істотної неоприлюдненої інформації про емітента або про ринок його цінних паперів для укладення угод купівлі-продажу цих цінних паперів. Адже купівля або продаж відбувається до того, як розголошення такої інформації повинне спричинити зниження або зростання ринкової вартості цінних паперів.
Дисертація містить комплексний аналіз теоретичних і практичних питань, пов’язаних із правовим регулюванням укладення на основі інсайдерської інформації угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, та іншими формами використання інсайдерської інформації. Розкрито суть заборони використання інсайдерської інформації, визначено поняття інсайдерської інформації та інсайдера, проаналізовано норми законодавства США і держав Європейського Союзу у галузі регулювання використання інсайдерської інформації, висвітлено проблеми правозастосування. Розглядаються правові підстави для запровадження Україною правового регулювання використання інсайдерської інформації; місце такого регулювання у законодавстві України, яке регулює інформаційні відносини; співвідношення між поняттям "інсайдерська інформація" і поняттями "конфіденційна інформація" та "комерційна таємниця"; існуючі вимоги по розкриттю інформації на ринку цінних паперів та обмеження по використанню інформації деякими працівниками професійних учасників ринку цінних паперів. Виходячи з кращих зразків світової наукової думки і досвіду у цій галузі, пропонується розроблений з врахуванням особливостей українського законодавства текст статей закону, який покликаний врегулювати питання використання інсайдерської інформації в Україні.
Актуальність дослідження. У зв’язку з розбудовою ринкової економіки в Україні перед законодавцем і юридичною наукою стоїть завдання створити правову основу для ефективного функціонування і розвитку ринку цінних паперів. Україна має унікальну можливість не повторювати шлях спроб і помилок, який пройшли у своєму розвитку інші країни, а одразу будувати свій ринок цінних паперів за кращими європейськими та світовими зразками. Одним із основних принципів існування такого ринку, який покликаний забезпечити його прозорість і рівні можливості для всіх інвесторів, є заборона використання інсайдерської інформації, зокрема при укладенні угод купівлі-продажу цінних паперів.
Ринкова вартість цінних паперів, які обертаються на ринку, постійно змінюється в залежності, серед інших факторів, від наявної в учасників ринку інформації про очікуваний доход від цих цінних паперів, стан справ і перспективи діяльності емітента. Отже, особа, яка першою одержує таку інформацію (за наявності певних ознак вона називається "інсайдерською") завдяки своїй посаді чи певному зв’язку з емітентом (за певних умов таких осіб називають "інсайдерами") має можливість одержати прибуток, придбавши цінні папери до підвищення ціни, або уникнути збитків, продавши цінні папери до початку падіння їх ринкової ціни.
Породжені використанням інсайдерської інформації нерівні можливості для інвесторів негативно впливають на економіку і суспільство: довіра інвесторів до ринку падає, об’єми інвестицій зменшуються, від чого емітенти одержують менше акціонерного капіталу, а ринок страждає від низької капіталізації та нестабільності. Через ці негативні наслідки використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів розглядається як правопорушення у багатьох розвинутих країнах, а незабаром аналогічні норми повинні з’явитися і в Україні.
Так, Указ Президента України від 30 жовтня 1999 р. № 1415 "Про Основні напрями розвитку фондового ринку в Україні у 2000 році" у частині розвитку нормативно-правової бази виділив необхідність "удосконалення механізму захисту дрібних акціонерів і кредиторів у процесі використання інсайдерської інформації" [177] . Робота над відповідним законопроектом, норми якого служитимуть правовою основою державного регулювання питання використання інсайдерської інформації, ведеться уже декілька років.
Вибір теми дисертації викликаний негайною необхідністю дослідити суть правового регулювання використання інсайдерської інформації, підвести теоретичну основу і виробити практичні рекомендації щодо заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів напередодні прийняття Україною нового законодавства у цій галузі. У зв’язку з багатоплановістю і комплексним характером питання правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, яке зачіпає предмет кількох галузей права, основну увагу приділено господарсько-правовим аспектам, а цивільно-правові, кримінально-правові та інші аспекти можуть бути предметом окремого дослідження.
Ступінь дослідженностi теми. Теоретичні проблеми правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів раніше не були предметом комплексного дослідження в українському правознавстві. Практичні ж аспекти цього регулювання висвітлювалися лише в окремих науково-популярних публікаціях, але загалом можна констатувати відсутність уваги української науки до проблем регулювання використання інсайдерської інформації.
В той же час зарубіжні дослідники приділяють цьому питанню значну увагу, особливо у США, де починаючи з 1960-х років воно не перестає бути предметом палких дискусій. Згодом, ця проблема стала актуальною і для європейських правознавців, які зробили вагомий внесок у розвиток і систематизацію підходів до регулювання використання інсайдерської інформації з метою їх адаптації до континентальної системи права.
В дисертації використано наукові досягнення, які містяться в працях вітчизняних та зарубіжних дослідників Васильченко О., Замойського І., Капіци Ю., Кузнєцової Н., Луця В., Мозгового О., Назарчука І., Онуфрієнка О., Посполітака В., Щербини В., Ассмана Г. (Assman), Бредлі Е. (Bradley), Клока М. (Klock), Лінча Г. (Lynch), Лосса Л. (Loss), Селігмана Д. (Seligman), Скотта К. (Scott), Уегена Г. (Wegen), Уоррена М. (Warren), Хопта К. (Hopt) та інших правознавців. Дисертантом опрацьована також економічна література, зокрема, роботи Істербрука Ф. (Easterbrook), Кокса Д. (Cox), Манна Г. (Manne), Фішеля Д. (Fishel), Шмідта Г. (Schmidt) та ін.
Зв’язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Тематика дисертації є складовою науково-дослідної роботи кафедри господарського права юридичного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка, пов’язаної з визначенням правових засад функціонування ринку цінних паперів в Україні, статусу його учасників, регулюванням операцій на ринку цінних паперів та захистом прав акціонерів, зокрема у зв’язку з роботою по темі "Формування механізму реалізації і захисту прав та свобод громадян в Україні" № 01БФО42-01 і "Вдосконалення правового становища суб’єктів господарської діяльності в умовах формування ринкової економіки України" № 97118.
Мета і задачі дослідження. Мета дослідження полягає у комплексному аналізі, на основі чинного законодавства України і світового досвіду, правового регулювання використання інсайдерської інформації як частини комплексу заходів з державного регулювання ринку цінних паперів, визначенні суті правового регулювання використання інсайдерської інформації, розробці висновків i внесенні пропозиції щодо удосконалення вітчизняного законодавства.
Конкретні задачі дисертаційного дослідження визначаються його прикладним характером в рамках поставленої мети та включають в себе:
- виявлення змісту і визначення поняття "інсайдерської інформації" через розкриття істотних ознак такої інформації;
- визначення поняття "інсайдера" і суб’єктного складу категорії інсайдерів, з'ясування особливого статусу осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією;
- встановлення місця норм щодо заборони використання інсайдерської інформації у правовому полі України, зокрема їх співвідношення із законодавством України про інформацію;
- визначення вітчизняної моделі правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів на основі аналізу позитивних рис і недоліків американської та європейської моделей;
- виявлення і дослідження суті державного регулювання різних форм використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів;
- обґрунтування необхідності заборони всіх форм використання інсайдерської інформації не тільки інсайдерами, але й іншими особами, що володіють інсайдерською інформацією;
- дослідження практики застосування заборони на використання інсайдерської інформації у США і державах-учасницях Європейського Союзу;
- аналіз проекту закону України, покликаного регулювати використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, і підготовка конкретних пропозицій з його вдосконалення.
Предметом дисертаційного дослідження є нормативно-правові акти законодавства України, США, ФРН, Франції, Великобританії, Нідерландів, інших країн Європи, а також практика їх застосування. Зокрема, особлива увага приділяється Директиві ЄС № 89/592/ЕЕС “Про координацію законодавства щодо інсайдерських операцій”, Закону США "Про фондову біржу" 1934 року, Закону ФРН “Про торгівлю цінними паперами” 1994 року.
Об’єктом дисертаційного дослідження є відносини, що виникають у процесі правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів.
Методологічна та теоретична основа дослідження. Методологічну основу дослідження складають діалектичний метод пізнання та системно-функціональний метод дослідження. Широко застосовується також порiвняльно-правовий, формально-логiчний й історичний методи дослідження. Зокрема, застосування методу порівняльно-правового аналізу нормативних актів та практики правозастосування у зарубіжних країнах дозволило здійснити поглиблене вивчення особливостей механізму регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів у розвинутих державах і розробити пропозиції з запровадження такого регулювання в Україні.
Теоретичну основу дослідження складають праці правознавцiв у галузях господарського та цивільного права, філософії права, загальної теорії держави та права, а також економістів, що спеціалізуються на роботі фондового ринку.
Наукова новизна одержаних результатів. Результати проведеного дослідження, яке є першим в Україні комплексним дослідженням правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, започатковують новий напрямок в українській юридичній науці, наближають її до сприйняття загальноприйнятих принципів та сприяють становленню правової бази для існування цілісного, прозорого і ефективного ринку цінних паперів в Україні, регульованого державою та інтегрованого у світові фондові ринки. Вперше в Україні досліджено суть правового регулювання використання інсайдерської інформації, дано визначення інсайдерської інформації, інсайдера, а також перелік дій, здійснення яких становить заборонене використання інсайдерської інформації.
Наукова новизна дисертаційного дослідження конкретизується у наступних основних положеннях:
1. Запровадження в Україні правового регулювання використання інсайдерської інформації відповідає закріпленим в українському законодавстві принципам і меті регулювання ринку цінних паперів. Воно виходить з принципів соціальної справедливості, ефективності, цілісності і прозорості ринку цінних паперів, сприяє створенню більш точного механізму відображення оприлюдненої інформації у ринковій вартості цінних паперів. Основною метою регулювання є надання всім учасникам ринку рівних можливостей доступу до інформації з метою створення належного інвестиційного клімату для внутрішніх та іноземних інвестицій в цінні папери.
2. Визначення поняття "інсайдерська інформація" базується на двох ключових характерних ознаках: істотність і неоприлюдненість інформації. Інсайдерською інформацією є будь-яка конкретна неоприлюднена інформація про емітента, його цінні папери або договори щодо них, що є істотною, тобто у випадку оприлюднення може значно вплинути на ринкову вартість цінних паперів. Не є інсайдерською інформацією відомості, що містять оцінку вартості цінних паперів та/або фінансового стану емітента, якщо вони одержані виключно на основі оприлюдненої інформації або інформації, одержаної з інших джерел, не заборонених законодавством.
3. Поняття "інсайдерської інформації" істотно відрізняється від закріплених законодавством України понять "інформації з обмеженим доступом", "комерційної таємниці" та "конфіденційної інформації", причому співвідношення між ними є складним і неоднозначним. Частина інсайдерської інформації може становити комерційну таємницю або конфіденційну інформацію, але інша частина підлягає розголошенню через вимоги щодо розголошення регулярної і особливої інформації про діяльність емітента. А, як відомо, інформація, яка підлягає розголошенню, не може становити комерційну таємницю або конфіденційну інформацію. Мета регулювання використання інсайдерської інформації також набагато ширша і не зводиться до обмеження поширення інформації, яка може завдати шкоди репутації або майну підприємства.
4. Інсайдерська інформація має особливий правовий режим, який не відповідає існуючій системі регулювання інформаційних відносин, закріпленій Законом України "Про інформацію". Вона існує окремо від встановлених чинним законодавством розмежувань інформації на відкриту і інформацію з обмеженим доступом. Правове регулювання інсайдерської інформації не повинне змінювати вже створену систему та існуючі критерії віднесення певних відомостей до конфіденційної інформації чи комерційної таємниці. З метою внесення ясності у це питання до статті 28 Закону України "Про інформацію" доцільно внести наступну норму: "Питання віднесення інформації до категорії інсайдерської інформації і встановлення обмежень у її використанні регулюється спеціальним законодавством і не впливає на передбачений цим законом режим доступу до інформації."
5. Поняття "інсайдер" в законодавстві України для цілей заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів доцільно визначити наступним чином:
"Інсайдерами емітента вважаються особи, які володіють інсайдерською інформацією завдяки тому, що вони є або у минулому були:
1) власниками голосуючих акцій емітента або часток (паїв) у статутному фонді емітента;
2) посадовими особами емітента;
3) особами, які мали доступ до інсайдерської інформації у зв’язку з виконанням трудових (службових) обов’язків або договірних зобов’язань незалежно від наявності прямих відносин з емітентом."
6. Суть регулювання використання інсайдерської інформації полягає у забороні інсайдеру використовувати таку інформацію у будь-якій з трьох перелічених форм:
а) укладення на власну користь або на користь інших осіб угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, яких стосується інсайдерська інформація;
б) передачі інсайдерської інформації або надання доступу до неї іншим особам, за винятком розкриття інформації в межах виконання трудових обов’язків або договірних зобов’язань та в інших випадках, передбачених чинним законодавством;
в) надання рекомендацій будь-якій особі з придбання або відчуження цінних паперів, щодо яких інсайдер володіє інсайдерською інформацією.
Аналогічну заборону необхідно поширити і на осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією і знають чи мають знати, що ця інформація надійшла від інсайдера.
7. Заборона використання інсайдерської інформації повинна поширюватись тільки на цінні папери, які допущені до торгівлі на організованому фондовому ринку в Україні.
8. Порушення заборони на використання інсайдерської інформації при укладенні угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, не повинне призводити до недійсності угоди. Цей принцип не виключає можливості використання інших підстав для визнання угоди недійсною, а також не позбавляє особу, права якої порушено, вдатися до інших передбачених законодавством засобів захисту порушених прав.
9. Існуючі норми законодавства України щодо розкриття регулярної та особливої інформації відкритих акціонерних товариств та підприємств-емітентів облігацій не можуть замінити регулювання використання інсайдерської інформації. Незважаючи на певну подібність, інсайдерська інформація відрізняється від "особливої інформації" через те, що існує виключний перелік особливої інформації, який не може охоплювати всі випадки інсайдерської інформації..
10. Передбачена чинним законодавством заборона деяким працівникам депозитаріїв, зберігачів, реєстраторів, а також контролюючих державних органів використовувати інформацію щодо цінних паперів, до якої вони мають доступ, для укладання угод щодо цінних паперів у власних інтересах є недостатньою і повинна поширюватись також і на інших інсайдерів.
11. Розробка вітчизняної моделі регулювання використання інсайдерської інформації має здійснюватись на основі кращих зразків європейської моделі регулювання, зокрема, з урахуванням Директиви № 89/592/ЕЕС, що відповідатиме зобов’язанням України по гармонізації законодавства із законодавством Європейського Союзу,
12. Існуюча у Сполучених Штатах Америки модель заборони зловживань з використання інсайдерської інформації при торгівлі цінними паперами (insider trading), що базується на загальній забороні "шахрайських дій" і неефективних для даних відносин принципах фідуціарної (заснованої на порушенні відносин довіри) відповідальності, які змушені розвиватись через судові прецеденти у новітніх "теоріях відповідальності", не може бути використана Україною як модель для запозичення через невиправдану складність і нестабільність. Однак, корисним є вивчення принципів регулювання використання інсайдерської інформації, підходів до визначення поняття інсайдерська інформація, методів виявлення і розслідування правопорушень.
Новизну складають також сформульовані дисертантом конкретні пропозиції з вдосконалення правового регулювання ринку цінних паперів шляхом внесення доповнень до Закону України "Про цінні папери і фондову біржу".
Теоретичне i практичне значення роботи. Теоретичне значення дисертаційної роботи полягає в тому, що матеріали дослідження дають комплексну характеристику основних принципів правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, а також окреслюють перспективи розвитку української юридичної науки у цій галузі.
Дисертація має цільову практичну спрямованість. Висновки i пропозиції, які містяться в роботі, послужили основою для переробки робочою групою Комітету Верховної Ради України з питань фінансів і банківської діяльності відповідних статей проекту Закону України “Про цінні папери і фондовий ринок” № 4016. Вони можуть бути використані для подальшого розвитку господарського законодавства України, зокрема, і підзаконних нормативних актів, що мають бути прийняті на виконання закону у випадку його прийняття. Після законодавчого закріплення заборони використання інсайдерської інформації положення дисертації також можуть застосовуватись для тлумачення законодавства, у тому числі сприяти формуванню практики Державної комісії з цінних паперів і фондового ринку і судів України при розгляді справ про притягнення до відповідальності за незаконне використання інсайдерської інформації.
Положення дисертації можуть бути використані при підготовці підручників, навчальних посібників та методичних розробок у спецкурсі "Правове регулювання ринку цінних паперів", а також враховані при написанні наукових робіт з цієї тематики. Окремі положення, сформульовані у дисертації, мають проблемний характер i можуть бути базою для подальшого наукового дослідження проблем правового регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів.
Особистий внесок здобувача. Дисертація є самостійною завершеною науковою роботою, першим в Україні спеціальним комплексним дослідженням проблем використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів, виконаним на монографічному рівні.
Апробація. Основні положення i висновки дисертації обговорювалися на засіданнях кафедри господарського права юридичного факультету Київського університету імені Тараса Шевченка, на науково-практичному семінарі аспірантів юридичного факультету (19 вересня 2001 року) та семінарі молодих юристів "Правові проблеми розвитку підприємництва в Україні" (28 травня 1998 року, Інститут держави i права імені В.М. Корецького, м. Київ), а також викладено в чотирьох публікаціях:
1) Регулювання торгівлі цінними паперами на основі інсайдерської інформації // Предпринимательство, хозяйство и право.  1999.  № 2.  С. 52  55.
2) Економічні передумови і доцільність правового регулювання інсайдерської торгівлі // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченка, Юридичні Науки.  2000. - № 40. - C. 50  55.
3) Правове регулювання інсайдерської торгівлі у державах Європейського Союзу // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченко, Юридичні Науки.  2001. - № 42. - C. 74  79.
4) Правове регулювання інсайдерської торгівлі у США // Право України.  2001.  № 6.  С. 118  124.
Результати дослідження впроваджені шляхом їх використання при розробці проекту Закону України "Про емісійні цінні папери і фондовий ринок" у складі робочої групи Комітету Верховної Ради України з питань фінансів і банківської діяльності (Проект № 4016-D, дата реєстрації 24.05.2001). Окремі матеріали роботи використані автором при написанні навчальних завдань з англійської мови на тему "Судова система у США" [11] , а термінологічні розробки  при підготовці Нового російсько-англійського юридичного словника [5] .

bibliography

ВИСНОВКИ
1. Заборона використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів є одним із загальноприйнятих принципів законодавства держав з розвинутою ринковою економікою, що покликаний забезпечити ефективність фондового ринку. Основною метою заборони є надання рівних можливостей доступу до інформації для всіх учасників ринку з метою залучення ширшого кола внутрішніх інвесторів і створення належного інвестиційного клімату для іноземних інвестицій в інструменти фондового ринку, що є важливим фактором у розбудові економіки будь-якої держави, у тому числі України.
У юридичних, економічних і політичних колах розвинутих західних держав прослідковується консенсус у питанні регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів  з подібними явищами необхідно боротися з метою забезпечення більш ефективного функціонування фондового ринку. Прийняття Директиви ЄС № 89/592/ЕЕС “Про координацію законодавства щодо інсайдерських операцій”, яка встановлює єдині загальні правила регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів держав Європейського Союзу, і стало проявом такого консенсусу. Навіть у Німеччині, всупереч тривалому упередженому ставленню до законодавчого регулювання використання інсайдерської інформації, починаючи з 1990-х років бізнесові кола, у тому числі банки, підтримують таке регулювання.
Заборона регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів відповідає потребам сучасного суспільства, про що протягом останніх двадцяти років писалося у західній юридичній і ще більше у економічній літературі. Не зважаючи на те, що спочатку правосвідомість у питанні необхідності заборони використання інсайдерської інформації розвивалась у Європі повільніше, ніж у США, зараз можна говорити про те, що європейські ділові кола вважають таку заборону невід’ємною частиною бізнес-етики і корпоративної культури. Таку затримку можна пояснити певним відставанням розвитку європейських фондових ринків порівняно із ринком США. Також, лише нещодавно інтернаціоналізація фінансових ринків досягла Європи, що викликало необхідність забезпечення основних принципів рівності прав і можливостей інвесторів, що є передумовою залучення іноземних капіталів. У цьому контексті можна говорити, що розвиток українського фондового ринку і свідомість українських інвесторів ще не досягли того рівня, на якому регулювання використання інсайдерської інформації є абсолютною потребою. Але якщо Україна бажає зробити свій фондовий ринок привабливим для іноземного капіталу, то таке регулювання є необхідним.
2. Сполучені Штати Америки мають найдовшу історію регулювання зловживань з використання інсайдерської інформації при торгівлі цінними паперами (insider trading) і найбагатшу практику виявлення і розслідування правопорушень, яка може вивчатись з метою підвищення кваліфікації відповідних регулятивних органів інших держав, включаючи Україну. Однак існуюча у США модель, що базується на застарілих для даних відносин принципах фідуціарної відповідальності (довірчі відносини), які змушені розвиватись через судові прецеденти у новітніх "теоріях відповідальності", є занадто безсистемною, надмірно складною і нестабільною. Відсутність визначення, чітких підстав притягнення до відповідальності та інших однозначно закріплених у законі норм щодо використання інсайдерської інформації, непослідовне тлумачення загальних норм федерального законодавства про заборону шахрайства і непередбачуваність правосуддя у цій галузі значно нівелює цінність американського підходу як моделі для запозичення країнам, які вдосконалюють власне законодавство або тільки запроваджують заборону використання інсайдерської інформації.
Сполучені Штати Америки знаходяться в авангарді руху за посилення регулювання використання інсайдерської інформації на міжнародному рівні і на рівні національного законодавства кожної окремо взятої країни, де американський капітал має свій інтерес. Однак, детальне вивчення американського підходу до регулювання використання інсайдерської інформації викликає неоднозначне ставлення з точки зору корисності запозичення його елементів країнами, які планують або вже розпочали роботу над регулюванням цього аспекту функціонування ринку цінних паперів.
Теорія “незаконного привласнення”, ставлення Верховного Суду США до якої все ще залишається неоднозначним, передбачає заборону операцій з цінними паперами на основі конфіденційної інформації будь-якими особами, яким така інформація була “довірена” роботодавцем, або клієнтом роботодавця. Проблема американської моделі знаходиться прямо у її базисі. Концепції “шахрайства” і обов’язкового розкриття інформації, які відображені у пункті 10(b) Закону про фондову біржу 1934 року не дозволяють вичленити суть протиправної поведінки. У більшості випадків інсайдерська торгівля не має нічого спільного із шахрайством. Саме через це регулятивні органи і суди змушені створювати нові підходи, концепції та теорії, але ця дорога веде у глухий кут.
Поряд із концептуальними недоліками американського законодавства у регулюванні інсайдерської торгівлі не можна не відзначити позитивних моментів і цінного досвіду КЦПБ США у виявленні правопорушень і розгляді справ. У результаті багаторічного розвитку більш точно викристалізовуються рамки неправомірної поведінки, в межах яких інсайдерська торгівля є недоцільною для ефективного функціонування ринку. Саме цей результат, але не метод, яким його було досягнуто, є корисним при розробці відповідного законодавства.
Для виявлення правопорушень доцільно ширше залучати професійних учасників ринку. Встановлення обов’язку для бірж і позабіржових фондових торгівельних систем займатися моніторингом і відслідковувати підозрілі операції дозволяє регулюючому органу зосередитись на вже відібраних справах. В цілому, досвід США з регулювання інсайдерської торгівлі, без сумніву, є цікавою ілюстрацією розвитку правової думки у цій галузі і його вивчення є корисним для розуміння глибинних процесів, які необхідно брати до уваги при розробці нових моделей і підходів на ринку цінних паперів.
3. У державах Європейського Союзу правове регулювання використання інсайдерської інформації при здійсненні операцій купівлі-продажу цінних паперів (insider dealing) стало частиною інтеграційного процесу на шляху до спільного ринку капіталу. Директива № 89/592/ЕЕС “Про координацію законодавства щодо інсайдерських операцій” стала компромісом між місцевими і міжнародними потребами держав-учасниць ЄС, важливим кроком у розвитку міжнародного співробітництва в галузі цінних паперів. Її положення вважаються кращими зразками наукової думки і широко рекомендуються у якості моделі для запозичення державами, які планують запровадити або вдосконалити власне законодавство.
В той же час не слід забувати, що опір певних держав законодавчому обмеженню інсайдерських операцій змусив розробників Директиви ЄС значно пом’якшити заборону для осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією, одночасно передбачивши право держав-учасниць передбачити більш суворі норми у національному законодавстві. Відсутність заборони вторинним інсайдерам передавати інсайдерську інформацію і давати рекомендації створює прогалину у законодавстві, що дозволятиме особі, яка одержала рекомендацію від вторинного інсайдера, здійснювати операції з цінними паперами без порушення Директиви.
Заборона інсайдерської торгівлі, яка знайшла своє відображення у Директиві, не може розглядатися відокремлено від загального процесу гармонізації корпоративного права і регулювання ринку цінних паперів, який є частиною глобалізації і створення єдиного ринку капіталу у Європі. Так, регулювання інсайдерської торгівлі тісно пов’язане з обов’язковим розкриттям інформації. Згідно з Директивою від 5 березня 1979 року “Про координацію умов допуску цінних паперів до офіційного лістінгу бірж” компанії-емітенти зобов’язані негайно інформувати громадськість про обставини, які можуть значно вплинути на курс їх цінних паперів.
4. Законодавство України на даний момент не регулює використання інсайдерської інформації на фондовому ринку, але вживає поняття “інсайдер” у контексті банківського законодавства, в той час як концепція визначення обмеження дій певного кола осіб, які внаслідок відносин контролю або інших зв’язків мають можливість зловживати своїм становищем або доступом до інформації, знайома антимонопольному, податковому і навіть трудовому законодавству.
5. Запровадження в Україні правового регулювання використання інсайдерської інформації відповідає закріпленим в українському законодавстві принципам і меті регулювання ринку цінних паперів. Воно виходить з принципів соціальної справедливості, ефективності, цілісності і прозорості ринку цінних паперів, сприяє створенню більш точного механізму відображення оприлюдненої інформації у ринковій вартості цінних паперів.
6. На сьогоднішній день у законодавстві України вже існують норми, що регулюють поширення і використання на ринку цінних паперів інформації за деякими ознаками подібної до інсайдерської. Закріплені у законодавстві норми передбачають розкриття регулярної та особливої інформації відкритих акціонерних товариств та підприємств-емітентів облігацій. Під "особливою" інформацією емітента слід розуміти будь-які значні юридичні факти (дії та (або) події), які можуть вплинути на фінансово-господарський стан емітента та призвести до значних змін ціни на його цінні папери. Незважаючи на певну подібність, не можна говорити про синонімічність понять "особлива інформація" і "інсайдерська інформація" через відсутність елементу "неоприлюдненості" і існування виключного переліку особливої інформації.
7. Передбачені чинним законодавством обмеження щодо участі працівників прямих учасників Національної депозитарної системи та державних органів, які здійснюють контроль за діяльністю Національної депозитарної системи, у професійній діяльності на ринку цінних паперів уже містять заборону певній групі інсайдерів (деяким працівникам депозитаріїв, зберігачів, реєстраторів, а також контролюючих державних органів) використовувати інформацію щодо цінних паперів, до якої вони мають доступ, для укладання угод щодо цінних паперів у власних інтересах. Причому, одним із наслідків використання інформації є визнання недійсною угоди щодо цінних паперів, укладена з використанням цієї інформації.
8. Запровадження правових норм щодо регулювання використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів звичайно ж не може відбуватися ізольовано без врахування більш загальних норм, що регулюють інформаційні відносини і вже оперують такими на перший погляд близькими поняттями, як "інформація з обмеженим доступом", "комерційна таємниця", "конфіденційна інформація" і т.д. Але жодне з них не є аналогічним поняттю "інсайдерська інформація" і співвідношення між ними є складним і неоднозначним.
По-перше, як поняття "комерційна таємниця", так і "конфіденційна інформація" не є тотожними "інсайдерській інформації", бо значна частина інсайдерської інформації може підлягати розголошенню через вимоги щодо розголошення регулярної і особливої інформації про діяльність емітента. А, як відомо, інформація, яка підлягає розголошенню, не може становити комерційну таємницю або конфіденційну інформацію.
По-друге, відмінності між правовим регулюванням конфіденційної інформації або комерційної таємниці і інсайдерської інформації викликані самою метою такого регулювання. Мета регулювання конфіденційної інформації і комерційної таємниці – обмежити її поширення, яке може завдати шкоди репутації або майну підприємства. Це ілюструється статтею 164-3 Кодексу України про адміністративні правопорушення, яка передбачає покарання у вигляді штрафу за "отримання, використання, розголошення комерційної таємниці, а також конфіденціальної інформації з метою заподіяння шкоди діловій репутації або майну іншого підприємця." У правового регулювання інсайдерської інформації зовсім інша мета: забезпечити всім учасникам фондового ринку рівні можливості здійснювати операції купівлі-продажу цінних паперів за реальними цінами, які відображають ринкову вартість цінних паперів (яка базується на всій відомій ринку інформації про цінні папери та їх емітента). Інсайдерам, які мають інформаційні переваги у випадку володіння інсайдерською інформацією, забороняється використовувати цю інформацію у власних цілях до її розголошення ринку.
На основі розгляду співвідношення інсайдерської інформації з уже закріпленими в українському законодавстві поняттями "конфіденційної інформації" і "комерційної таємниці" можна зробити висновок про особливий статус інсайдерської інформації, яка не вписується в існуючу систему регулювання інформаційних відносин, закріплену Законом України "Про інформацію". Інсайдерська інформація існує окремо від встановлених чинним законодавством розмежувань інформації на відкриту і інформацію з обмеженим доступом. Вона не повинна змінювати вже створену систему і не впливає на існуючі критерії віднесення певних відомостей до конфіденційної інформації чи комерційної таємниці. З метою внесення ясності у це питання до статті 28 Закону України "Про інформацію" доцільно внести наступну норму: "Питання віднесення інформації до категорії інсайдерської інформації і встановлення обмежень у її використанні регулюється спеціальним законодавством і не впливає на передбачений цим законом режим доступу до інформації."
9. Запровадження регулювання використання інсайдерської інформації в Україні відбувається у рамках глобального процесу гармонізації законодавства України із законодавством Європейського Союзу на підставі з статтею 51 Угоди про партнерство та співробітництво між Україною та Європейськими Співтовариствами та їх державами - членами від 14 червня 1994 року і передбачено Указом Президента України від 30 жовтня 1999 р. № 1415 "Про Основні напрями розвитку фондового ринку в Україні у 2000 році".
10. Поняття "інсайдер" в законодавстві України для цілей заборони використання інсайдерської інформації на ринку цінних паперів доцільно визначати через поєднання двох критеріїв: 1) володіння інсайдерською інформацією і 2) отримання інсайдерської інформації завдяки або володінню акціями (частками, паями) емітента, або зайняттю посади в органах управління чи контролю емітента, або доступу до інсайдерської інформації у зв’язку з виконанням трудових (службових) обов’язків чи договірних зобов’язань. Отже, інсайдерами є лише особи, які володіють інсайдерською інформацією завдяки тому, що вони належать до однієї з трьох перелічених категорій.
Оскільки третя категорія є порівняно широкою і охоплює невизначене коло осіб незалежно від наявності прямих відносин з емітентом, доцільним було б навести примірний перелік таких інсайдерів, які однозначно підпадають в цю категорію : 1) юридичні особи, які перебувають з емітентом у договірних відносинах або прямо чи опосередковано у відносинах контролю; б) фізичні особи, які перебувають з емітентом або юридичними чи фізичними особами, пов’язаними з емітентом договірними відносинами або відносинами контролю, у трудових чи договірних відносинах, або прямо чи опосередковано у відносинах контролю; в) державні службовці; г) фізичні або юридичні особи, які перебувають у трудових чи договірних відносинах, або прямо чи опосередковано у відносинах контролю з особами, що мають намір придбати цінні папери емітента.
11. Визначення поняття "інсайдерська інформація" доцільно розкривати через дві ключові характеристики: ця інформація повинна бути істотною і неоприлюдненою. При цьому, важливо зазначити, що істотною вважається будь-яка конкретна інформація про емітента, його цінні папери або угоди з ними, яка може значно вплинути на ринкову вартість цінних паперів.
12. У контексті регулювання використання інсайдерської інформації доцільно заборонити інсайдеру здійснення наступних дій:
а) укладення на власну користь або на користь інших осіб угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, яких стосується інсайдерська інформація;
б) передачі інсайдерської інформації або надання доступу до неї іншим особам, за винятком розкриття інформації в межах виконання трудових обов’язків або договірних зобов’язань та в інших випадках, передбачених чинним законодавством;
в) надання рекомендацій будь-якій особі з придбання або відчуження цінних паперів, щодо яких він володіє інсайдерською інформацією.
13. Аналогічну заборону доцільно поширити і на осіб, які не є інсайдерами, але володіють інсайдерською інформацією і знають чи мають знати, що ця інформація надійшла від інсайдера. Це сприяло б обмеженню поширення інсайдерської інформації і запобіганню її використання шляхом надання рекомендацій пов’язаним особам з метою обійти заборону купувати або продавати цінні папери.
14. Застосування заборони використання інсайдерської інформації доцільно обмежити угодами, які укладаються на організованому фондовому ринку.
15. З метою забезпечення стабільності функціонування фондового ринку і захисту прав власників цінних паперів пропонується чітко врегулювати цивільно-правові наслідки укладення угоди всупереч встановленого обмеження: порушення заборони на використання інсайдерської інформації при укладенні угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, не повинне призводити до недійсності угоди.
16. Виходячи з викладених вище висновків пропонується відповідні статті Закону України "Про цінні папери і фондову біржу" викласти у наступній редакції :
"Стаття 71. Інсайдерська інформація
Інсайдерською інформацією вважається будь-яка конкретна неоприлюднена інформація про емітента, його цінні папери або договори щодо них, що є істотною, тобто у випадку оприлюднення може значно вплинути на ринкову вартість цінних паперів.
Не є інсайдерською інформацією відомості, що містять оцінку вартості цінних паперів та/або фінансового стану емітента, якщо вони одержані виключно на основі оприлюдненої інформації або інформації, одержаної з інших джерел, не заборонених законодавством.
Стаття 72. Інсайдери
Інсайдерами емітента вважаються особи, які володіють інсайдерською інформацією завдяки тому, що вони є або у минулому були:
1) власниками голосуючих акцій емітента або часток (паїв) у статутному фонді емітента;
2) посадовими особами емітента;
3) особами, які мали доступ до інсайдерської інформації у зв’язку з виконанням трудових (службових) обов’язків або договірних зобов’язань незалежно від наявності прямих відносин з емітентом, зокрема,
а) юридичними особами, які перебувають з емітентом у договірних відносинах або прямо чи опосередковано у відносинах контролю;
б) фізичними особами, які перебувають з емітентом або юридичними чи фізичними особами, пов’язаними з емітентом договірними відносинами або відносинами контролю, у трудових чи договірних відносинах, або прямо чи опосередковано у відносинах контролю;
в) державними службовцями;
г) фізичними або юридичними особами, які перебувають у трудових чи договірних відносинах, або прямо чи опосередковано у відносинах контролю, з особами, що мають намір придбати цінні папери емітента.
Стаття 73. Заборона використання інсайдерської інформації
Інсайдеру забороняється використовувати інсайдерську інформацію шляхом:
а) укладення на власну користь або на користь інших осіб угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, яких стосується інсайдерська інформація;
б) передачі інсайдерської інформації або надання доступу до неї іншим особам, за винятком розкриття інформації в межах виконання трудових обов’язків або договірних зобов’язань та в інших випадках, передбачених чинним законодавством;
в) надання рекомендацій будь-якій особі з придбання або відчуження цінних паперів, щодо яких він володіє інсайдерською інформацією.
Дія частини 1 цієї статті поширюється також на осіб, які не є інсайдерами, але яким стала відома інсайдерська інформація, і які знають чи мають знати, що ця інформація надійшла від інсайдера.
Обмеження, передбачені частинами 1 і 2 цієї статті, поширюються на цінні папери, які допущені до торгівлі на організованому фондовому ринку в Україні.
Стаття 74. Відповідальність за порушення законодавства про використання інсайдерської інформації
Особи, які порушили вимоги статті 73 цього закону, несуть адміністративну і кримінальну відповідальність відповідно до законодавства України.
Прибуток, незаконно одержаний суб'єктами підприємницької діяльності і громадянами в результаті порушення статті 73 цього закону, стягується судом до державного бюджету.
Порушення вимог статті 73 цього закону при укладенні угод, спрямованих на придбання або відчуження цінних паперів, не є підставою для визнання таких угод недійсними."

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ
1. Англо-український словник: У 2 т.  Близько 120000 слів / Склав Балла. М.І.  К.: Освіта, 1996.  т. 1.  752 с.
2. Аристотель. Афинская полития: государственное устройство афинян: перевод Радцига С.И. – М.: Государственное социально-экономическое издательство, 1937. – 254 с.
3. Барановський О.І. Фінансова безпека фондового ринку // Фінанси України.  1999.  № 1.  С. 23 – 38.
4. Богомазов М. Это странное слово “Инсайдер” // Бизнес.  1997.  № 24 (23 июня).  С. 13.
5. Борисенко И.И., Саенко В.В. Новый русско-английский юридический словарь: 23 000 терминов.  М.: Руссо, 2002.  642 с.
6. Борисович В. Украинские банки и их инсайдеры // Бухгалтерия.  2000.  № 18(379).  С. 91  96.
7. Васильченко Е. Инсайдерская информация: О необходимости новых понятий в украинском законодательстве о ценных бумагах // Бизнес Информ.  1996.  № 15 (август).  С. 23  25.
8. Величко Е., Прилипко С. Концептуальные аспекты раскрытия информации на рынке ценных бумаг в Украине // UFE Review. Аналитическое обозрение фондового рынка.  1998.  № 1(8). – С. 45  47.
9. Габидуллина И. Неуязвимые инсайдеры // Рынок ценных бумаг.  1998.  Декабрь.  С. 60  61.
10. Капіца Ю.М. Проблеми правової охорони комерційної таємниці, ноу-хау та конфіденційної інформації в праві України // Реферативний огляд чинного законодавства України, за ред. В.В. Цвєткова, Є.Б. Кубко.  К.: Салком, 2000.  296 с.  С. 175-199.
11. Кузнєцова Н.С., Назарчук І.Р. Ринок цінних паперів в Україні: правові основи формування та функціонування.  К.: Юрінком Інтер, 1998.  528 с.
12. Миньков В. Техническая защита фондового рынка Украины // UFE Review.  1997.  № 6.  С. 38 – 41.
13. Мозговой О. Контролируемый фондовый рынок // UFE Review.  1997.  № 4.  С. 47  50.
14. Мозговий О., Бурмака М. Державне регулювання ринку цінних паперів в Україні // Ринок цінних паперів України.  1997.  № 1.  С. 34  40; № 2.  С.10  18.
15. Навчальні завдання з англійської мови (Тема: “Судова система в США”) / Упорядн. В.В. Саєнко, Л.М. Саєнко, В.В. Салій. - К.: ВЦ “Київський Університет”, 1999. Частина 1. - 42 с., Частина 2. - 42 с.
16. Нізков О. Щодо проекту Закону України "Про цінні папери та фондовий ринок": Нові принципи організації ринку цінних паперів в Україні // Цінні папери України.  2001.  № 45(185).  С. 7  9.
17. Онуфрієнко О.І. Право власності на цінні папери // Право власності в Україні: Навч. посіб.; За заг. ред. О.В. Дзери, Н.С. Кузнєцової.  К.: Юрінком Інтер, 2000.  816 с.
18. Осипов И. Международный опыт борьбы против использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг // Рынок ценных бумаг.  1999.  № 16(151).  С. 17  21.
19. Луць В.В. Контракти у підприємницькій діяльності: Навч. посіб. / Прикарпатський ун-т ім. В.С.Стефаника. — К. : Юрінком Інтер, 1999. — 556 с.
20. Паттон Х., Васильченко Е. Торговля ценными бумагами с использованием инсайдерской информации: инсайдерам скоро придется несладко // UFE Review. Аналитическое обозрение фондового рынка.  1997.  № 4.  С. 51  55.
21. Поляков Б. Замойский И. Мнимые и притворные сделки в арбитражной практике // Предпринимательство, хозяйство и право. - 1997. - №10. - С. 42  45
22. Посполітак В. Особливості передачі прав за іменними емісійними цінними паперами на організованому ринку // Господарське право.  2001.  жовтень.  С. 20  24.
23. Саєнко В. Регулювання торгівлі цінними паперами на основі інсайдерської інформації // Предпринимательство, хозяйство и право. - 1999. - февраль. - С. 52  55.
24. Саєнко В. Правове регулювання інсайдерської торгівлі у США // Право України.  2001.  № 6.  С. 118-124.
25. Саєнко В. Правове регулювання інсайдерської торгівлі в державах Європейського Союзу // Вісник Київського національного університету імені Тараса Шевченко, Юридичні Науки. 2001. - № 42. - C. 74-79 .
26. Топузян Г. Регулирование инсайдерской деятельности на фондовом рынке  кто и как? // Рынок ценных бумаг.  2000.  № 10(169).  С. 46  48.
27. Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. – 6-е изд.: Пер. с англ. – М.: ИНФРА-М, 1997. – VIII + 648 c.
28. Шеленкова Н.Б. Биржевые правонарушения // Законодательство.  1998.  № 2.  С. 42.
29. Щербина В.С. Господарське право України. Навч. посібник.  К.: Атіка, 1999.  336 с.
30. Akerlof G.A. The market for “Lemons”: quality uncertainty and the market mechanism // Quarterly Journal of Economics. – 1970. – № 84. – P. 488.
31. Aldave B.A. The misappropriation theory: Carpenter and its aftermath // Ohio State Law Review.  1988.  № 49.  P. 373.
32. Anabtawi I. Toward a definition of insider trading // Stanford Law Review. – 1989. – № 41. – P. 397.
33. Bainbridge S. The insider trading prohibition: a legal and economic enigma // University of Florida Law Review. – 1986. – № 38. – P. 47.
34. “Bad option” // Time.  1983.  28 March.  P. 20.
35. Baltic III C.V. Note, The next step in insider trading regulation: international cooperative efforts in the global securities market // Law and Policy in International Business.  1991/1992.  № 23.  Р. 167  171.
36. Baumhart R.C. How ethical are businessmen? // Harvard Business Review.  1961.  № 38.  P. 6 19.
37. Bergmans B. Inside information and securities trading: a legal and economic analysis of the foundations of liability.  London/Dordrecht/Boston: Graham&Trotman, 1991.  222 p.
38. Blum J. The regulation of insider trading in Germany: who's afraid of self-restraint? // Journal of International Law & Business.  1986.  № 7.  Р. 507.
39. Blumstein P. SEC cracks down on insider trades, but violations are difficult to prove // The Wall Street Journal.  1980.  12 Nov.  P. 37.
40. Brill S. Can Boesky’s sweetheart plea bargain be undone // American Law. – 1987. – December. – Р. 3.
41. Budzen D., Frankowska A. Prohibitions against insider trading in the United States and European Community: providing guidance for legislatures of Eastern Europe // Boston University International Law Journal.  1994.  № 12.  Р. 91.
42. Burns J. SEC alleges insider-trading on early peek at Business Week // The Wall Street Journal (Dow Jones Newswires, Interactive Edition).  1999.  January 27.
43. Calhoun L.S. Moving toward a clearer definition of insider trading: why adoption of the possession standard protects investors // University of Michigan Law Review.  № 32.  Ref.1119.
44. Carlton D.W., Fischel D. The regulation of insider trading // Stanford Law Review. – 1983.  № 35. – Р. 868.
45. Cheffins B.R. Company Law: Theory, Structure, and Operation.  Oxford: Clarendon Press, 1997.  458 p.
46. Clark R. Corporate Law.  Boston: Little, Brown & Co, 1986.  687 p.
47. Coffee C.J. Jr. Hush!: The criminal status of confidential information after McNally and Carpenter and the enduring problem of overcriminalization // American Criminal Law Review. – 1988. – № 26. – P. 121.
48. Cox J. Insider trading and contracting: a critical response to the “Chicago school” // Duke Law Journal. – 1986. – P. 628.
49. Crock S. Proof eludes SEC in battling insider trading // Wall Street Journal.  1980.  13 Aug.  P. 29.
50. Crovitz, L.G. The SEC overstepped when it made insider trading a crime // Wall Street Journal.  1990.  19 Dec.  P. А17.
51. Cruickshank C. Insider trading in Europe // International Business Lawyer.  1982.  № 10.  Р. 345.
52. Dahl. Nobel prize winners defend junk bonds, leverage buyouts, Milken // The Reuters Library Report. – 1990. – 11 December.
53. Diamond E. Outside investors: a new breed of insider traders? // Fordham Law Review.  1992.  № 60.  P. S319.
54. Dooley, M. Enforcement of insider trading restrictions // Virginia Law Review.  1980.  № 66.  P. 1  80.
55. Douglas N.S. Insider trading: the case against the victimless crime hypothesis // Financial Review. – 1988. – № 23. – P. 127.
56. Davis A., Lucchetti A. Magazine vendor is named in insider-trading scheme // The Wall Street Journal (Money and Investing, Interactive Edition).  1999.  January 28.
57. Easterbrook F.H. Insider trading, secret agents, evidentiary privileges, and the production of information // Supreme Court Review. – 1981. – № 11. – P. 309.
58. Easterbrook F.H., Fishel. The Economic structure of corporate law.  Cambridge, Massachusetts/London.  1991.  542 p.
59. Easterbrook F.H. Insider trading as an agency problem // Principles and agents: The structure of business. Ed. Pratt J., Zeckhauser R. – Cambridge: Harvard University Press. – 1985. – P. 85  98.
60. Ein Insider-Gesetz mit unbestimmten Begriffen? // Börsen-Zeitung.  1987.  5 November.  P. 15  16.
61. Ellsworth J.D. Disgorgement in securities fraud actions brought by the SEC // Duke Law Journal.  1977.
62. Fedders V.R. New look at the SEC // National Law Journal.  1982.  25 January.  P. 3  25.
63. Ferrara R.C., Nerkle D. Overview of an SEC enforcement action // Corporation Law Review.  1985.  № 8.  P. 306-328.
64. Fischel D.R. Insider trading and investment analysis: an economic analysis of Dirks v. Securities and Exchange Commission // Hofstra Law Review. – 1984. – № 13. – P. 127  133.
65. Fornasier R. The directive on insider dealing // Fordham International Law Journal.  1990.  № 13.  Р. 149.
66. France gets its own insider trading scandal // The Washington Post.  1989.  January 14.  P. D10.
67. France: Insider dealing in France-Pechiney // Euromoney International Financial Law.  1990.  December 1.
68. Gaillard E. Insider trading: the laws of Europe, the United States and Japan.  Devanter, The Netherlands: Kluwer Law and Taxation Publishers, 1992.  466 p.
69. Geiger U. The case for the harmonization of Securities disclosure rules in the global market // Columbia Business Law Review.  1997.  P. 241  316.
70. Gersternzang M.A. Insider trading and the internationalization of the securities markets // Columbia Journal of Transnational Law.  1989.  № 27.  Р. 409.
71. Groskaufmanis K.A. Chestman revisited: The slow death of fraud // Advanced Securities Law Workshop.  1992.  № 784.  P. 667.
72. Haft R.J. The effect of insider trading rules on the internal efficiency of the large corporation // Michigan Law Review – 1982. – № 80.  P. 1051  1060.
73. Hamilton R.W. Fundamentals of modern business: a lawyer’s guide.  Boston : Little, Brown, 1989.  968 p.
74. Härteres Vorgehen gegen Insider-Geschäfte // Bankkaufmann.  1989.  № 9.  P. 16.
75. Hartmann J. Insider trading: An economic and legal problem // Across Borders Gonzaga International Law Journal.  1997.  № 1.  P. 6  43.
76. Hazen T.L. Defining illegal insider trading  Lessons from the European Community Directive on insider trading // Law and Contemporary Problems.  1992.  № 55 (Autumn).  Р. 231.
77. Hegarty D.L. Rule 10b-5 and the evolution of common-law fraud  The need for an effective statutory proscription of insider trading by outsiders // Suffolk University Law Review.  1988.  № 22.  P. 813, 848.
78. Heller H. Chiarella, SEC Rule 14e-3 and Dirks: “Fairness” versus Economic Theory // Business Law. – 1982. – № 37. – P. 517  533.
79. Hiller B.A. The Judiciary considers the nature of confidential relationships in insider trading cases  A look at U.S. v. Reed // Securities Regulations Law Journal.  1985.  № 13.  P. 128.
80. Hopt K.J. Ökonomische Theorie und Insiderrecht. – AG, 1995.  611 S.
81. Hopt K.J. The European insider trading directive // Common Market Law Review.  1990.  № 27.  Р. 51.
82. Hopt K.J. Insider regulation and timely disclosure // FORUM International (The Netherlands).  1996.  № 21.  P. 4  126.
83. Hopt K.J. The German Insider Trading Guidelines – Spring-gun or scarecrow? // Journal of Comparative Capital Market Law.  1986.  № 8.  P. 381.
84. Hostetter V. Comment: Tuning insider trading inside out in the European Union // California Western International Law Journal.  1999.  № 30.  Р. 175.
85. Jacobs A.S. The measure of damages in Rule 10b-5 cases // Geo.L.J.  1977.  № 65.  P. 1093.
86. Jensen M.C., Meckling W.H. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure // Journal of Finance and Economics. – 1976.  № 3. – Р. 305  327.
87. Karmel R.S. The relationship between mandatory disclosure and prohibition against insider trading: why a property rights theory of inside information is untenable // Brooklyn Law Review.  1993.  № 59.  P. 149.
88. Klock M. Mainstream economics and the case for prohibiting inside trading // Georgia State University Law Review. – 1994. – № 10, – P. 305  132.
89. Kripke H. Rule 10b-5 liability and “material facts” // New York University Law Review.  1971.  № 46.  P. 1061, 1065.
90. Langevoort D.C. Fraud and insider trading in American securities regulation: Its scope an philosophy in a global marketplace // Hastings International and Comparative Law Review. – 1993. – № 16. – P. 182.
91. Langevoort D.C. Defining insider trading: the experience in other countries // Insights.  April 1992.  № 6 (NO. 4).  P. 7.
92. Lavin. Iacocca’s pay for 1992 rose to $11 million // Wall Street Journal. – 1993. – 26 March. – P. В2, Col. 3.
93. Leacock S.J., In search of a giant leap: curtailing insider trading in international securities markets by the reform of insider trading laws under European Union Council Directive 89/592 // Tulsa Journal of Comparative & International Law.  1995.  № 3 (Fall).  Р. 51;
94. Levine T.A., Callcott W.H. Focus on insider trading: SEC examines relationship between issuers and analysts // New York Law Journal.  1992.  December 7.  P. 7.
95. Levmore S. Securities and secrets: insider trading and the law of contracts // Virginia Law Review. – 1982.  № 68. – P. 117-151.
96. Lipin S. Sporkin voices disapproval of speculators’ zeal for edge // The Wall Street Journal (Money and Investing, Interactive Edition).  1999.  January 25.
97. Loss L. Fundamentals of securities regulation.  Boston: Little, Brown & Co, 1988.  923 p.
98. Loss L., Seligman J. Securities regulation. – 3d ed. Frederick, MD: Aspen Law & Business, 1989. – 1481 p.
99. Lynch G.G., Carberry C.M. SEC enforcement and criminal prosecutions // Nineteenth Annual Institute on Securities Regulation.  1988.  № 19.  P. 51  65.
100. Lynch G.G., Goldstein J.I., Marcelino J.M., Frenkel J.S. Recent SEC enforcement developments // Insider trading, fraud, and fiduciary duty under the Federal securities laws.  1989.  Vol. 1, 768 p.
101. Macey J. From fairness to contract: the new direction of the rules against insider trading // Hofstra Law Review. – 1984. - № 13. – P. 58  63;
102. Macey J. Insider trading: economics, politics, and policy. – Washington, D.C.: The AEI Press, 1991. – 76 p.
103. Mahoney P.G. The exchange as regulator // Virginia Law Review.  1997.  № 83.  Р. 1453.
104. Mann M.D., Lustgarten L.A. Internationalization of insider trading enforcement: a guide to regulation and cooperation // Practising Law Institute, Corporate Law and Practice Course Handbook Series.  1991.  June 20-21 (International Securities Markets 1991).  P. 535.
105. Manne H.G. Insider trading and the stock market.  NY: Free Press, 1966.  467 p.
106. Manne H.G. In defense of insider trading // Harvard Business Review.  1966.  № 44.  Р. 113.
107. Manne H.G. Insider trading and the law professors // Vanderbilt Law Review. – 1970. – № 23. – P. 565.
108. McGuiness С.А. Note, Toward the unification of European Capital Markets: The EEC's proposed directive on insider trading // Fordham International Law Journal.  1988.  № 11.  Р. 432.
109. Mendelson M. The economics board of insider trading reconsidered // U. Pa. L. Rev. – 1969. – № 117. – P. 473  477.
110. Miller J. SEC cracking down on trading by insiders // New York Times.  1980.  7 March.  Sec. IV, P. 1, 6.
111. Musslewhite L.E. The measure of disgorgement in SEC enforcement actions: SEC v. MacDonald // Securities Regulations Law Journal  1984.  № 12.  P. 138.
112. Paltrow S.J. Insider trading // Los Angeles Times.  1989.  September 3.  P. 1, 6, 9.
113. Peltzer M., Scesniak P. German Securities Trade Act, German-English Text with an Introduction in English.  1995.  189 p.
114. Pfeil C. Finanzplatz Deutschland: Germany enacts insider trading legislation // American University Journal of International Law and Policy.  1996.  № 11.  Р. 137.
115. Pitt H.L., Shapiro K.L. Insider trading proscriptions act of 1987: a legislative initiative for a sorely needed clarification of the law against insider trading // Alabama Law Review.  1988.  № 39.  P. 415.
116. Polcari G.A. A comparative analysis of insider trading laws // Suffolk Transnational Law Journal.  1989.  № 13.  Р. 167.
117. Posner R.A. Economic Analysis of Law, 4th ed.  Boston: Little, Brown & Co, 1992. – 722 p.
118. Prosser W.L. Handbook of the law of torts (2d ed.).  St. Paul: West Pub. Co., 1955.  1245 p.
119. Reynolds. Introduction to the European Economic Community: its history and its institutions // Legal Reference Services Quarterly.  1988.  № 8.  Р. 7.
120. Roquette A.J. New developments relating to internationalization of the capital markets: a comparison of legislative reforms in the United States, the European Community, and Germany // University Pennsylvania Journal of International Business Law.  1994.  № 14.  Р. 565.
121. Ruder D.S. Civil liability under Rule 10b-5: Judicial revision or legislative intent? // Northwestern University Law Review.  1963.  № 7.  P. 627.
122. Ruiz L.M. European Community Directive on insider dealing: a model for effective enforcement of prohibitions on insider trading in international securities markets // Columbia Journal of Transnational Law.  1995.  № 33.  Р. 217.
123. Saari C.P. The efficient capital market hypothesis, economic theory and the regulation of the securities industries // Stanford Law Review. – 1977.  № 29. – P. 1031.
124. Schäfer H., Ott C. Economic effects of EEC insider trading regulation applied to Germany // International Review Law & Economics – 1992.  № 12. – P. 227.
125. Schmidt H. Insider regulation and economic theory // European Insider Law.  London, 1991.  178 p.
126. Scholl D., Perkowski R.J. An implied right of action under Section 17(a): The Supreme Court has said ‘no’, but is anybody listening? // Miami Law Review.  1981.  № 36.  P. 41.
127. Scott K.E. Insider trading, Rule 10b-5, disclosure and corporate privacy // Journal of Legal Studies. – 1980.  № 9. – P. 801  838.
128. Schotland R. A. Unsafe at any price: a reply to Manne, Insider trading and the stock market // Virginia Law Review. – 1967.  № 53. – P. 1425  1455.
129. Schrödermeier M., Wallach E. Die Insider-Richtlinie der Europäischen Gemeinschaft // Europ. Zeitschr. f. Wirtschaftsrecht.  1990.  P. 122  135.
130. SEC probe causes flap in France // The National Law Journal.  1989.  April 10.
131. Seyhun N.H. Insider’s profits, costs of trading, and market efficiency // Journal of Finance and Economics.  1989.  №16.  Р. 191  233.
132. Seligman J. The transformation of Wall Street: a history of the securities and exchange commission and modern corporate finance. Boston: Houghton Mifflin Co., 1982.  701 p.
133. Shen-Shin Lu. Insider trading and the twenty-four hour securities market: A case study of legal regulation in the emerging global economy.  Hanover, Massachusetts: The Christopher Publishing House, 1994.  247 p.
134. Sibears D.M. A new measure of disgorgement in SEC insider trading cases // Massachusets Law Review.  1984.  № 69.  P. 180  198.
135. Siffert J.S., McDonagh P. Insider trading: Its evolution and elements and practical considerations // Readings in white-collar crime (ed. Lichtenberger J.).  Westport, CT: Meckler.  1991.  301 p.
136. Standen D.J. Insider trading reforms sweep across Germany: Bracing for the cold winds of change // Harvard International Law Journal.  1995.  № 36.  Р. 177.
137. Steinmetz. Weill exercised Primerica Stock Options with value of $63.8 million last year // Wall Street Journal. – 1993. – 26 March. – P. В2, Col. 2.
138. Stewart J.B. Law is still a bit murky on matter of what constitutes insider trading // Wall Street Journal.  1989.  21 August.  P. А6.
139. Stutz A.E. Note, A new look at the European Economic Community Directive on insider trading // Vanderbilt Journal of Transnational Law.  1990.  № 23.  P. 135.
140. Sullivan A. Need for foreign capital prods European reforms // International Herald Tribune.  1994.  October 1.
141. Suter J. The regulation of insider dealing in Britain and France (thesis)  European University, Institute Florence, 1985.  256 p.
142. Szockyj E. The law and insider trading: in search of a level playing field.  Buffalo: William S. Hein & Co, 1993.  151 p.
143. U.S. Senate. (1933). Stock Exchange Practices. Letter from the counsel for the Senate Committee on Banking and Currency. February 18.
144. U.S. Senate. (1934). Stock Exchange Practices (Fletcher Report). Report No. 1455, 73rd Cong. 2nd Sess.  P. 55.
145. U.S. Senate. (1934). Stock Exchange Regulation. Hearing. 73rd Cong., 2nd Sess.  P.115, 258.
146. U.S. Senate. (1934). Stock Exchange Practices. Hearings. 73rd Cong. 2nd Sess.  P. 6559, 6937.
147. U.S. Senate. (1934). S. 2693, 73rd Cong., 2nd Sess., 1934.  P. 29  30.
148. U.S. House of Representatives. (1983) Insider trading sanctions and SEC Enforcement Legislation. Hearings before the Subcommittee on telecommunications, consumer protection, and finance. 100th Cong., 2nd Sess.  P. 57.
149. U.S. House of Representatives. Committee on Energy and Commerce. Insider trading and securities fraud enforcement act of 1988. Report No. 100-910, 100th Cong., 2nd Sess.
150. U.S. General Accounting Office. Securities and Futures: How the Markets Developed and How They are Regulated.  Washington, DC, 1986.  P. 45.
151. U.S. General Accounting Office. Securities Regulation: Efforts to Detect, Investigate and Deter Insider Trading.  Washington, DC, 1988, August.  122 p.
152. Vise D.A., Coll S. Eagle on the Street.  NY: Charles Scribner’s Sons.  1991.  395 p.
153. Wang W.K.S. Trading on material nonpublic information on impersonal stock markets: who is harmed, and who can sue whom under SEC Rule 10b-5 // South California Law Review. – 1981. – № 54. – P. 1214  1242.
154. Wang W.K.S., Steinberg M.I. Insider Trading.  Boston : Little, Brown, 1996. – 1237 p.
155. Wang W.K.S. The contemporaneous trader who can sue an inside trader // Hast. Law Journal.  1987.  № 38.  P. 1173  1196.
156. Warren III M.G. The regulation of insider trading in the European Community // Washington and Lee Law Review.  1991.  № 48.  Р. 1037;
157. Warren III M.G. Global harmonization of securities laws: the achievements of the European Communities. // Harvard International Law Journal.  Winter 1990.  № 31.  Р. 185.
158. Wegen G., Assmann H. (ed.), Insider trading in Western Europe: current status.  London/Dordrecht/Boston: Graham & Trotman.  1994.  211 p.
159. Wegen G. Congratulations from your continental cousins, 10b-5: securities fraud regulation from the European perspective // Fordham Law Review  May 1993.  № 61  Р. S57.
160. Wolff S. Securities regulation in the European Community // Denver Journal of International Law and Policy.  1991.  № 20.  Р. 99  121.
161. Wood P.R. Internatio