Гордейчук, Егор Николаевич. Оптимизация портфеля опционных контрактов на основе выявленных предпочтений инвесторов

Краткое описание

Гордейчук, Егор Николаевич. Оптимизация портфеля опционных контрактов на основе выявленных предпочтений инвесторов : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Гордейчук Егор Николаевич; [Место защиты: Гос. ун-т - Высш. шк. экономики].- Москва, 2010.- 148 с.: ил. РГБ ОД, 61 11-8/1159

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1.Использование опционов для инвестирования и выявления настроений инвесторов12
1.1 Инвестиционная привлекательность опционов 13
1.2 Роль настроений инвесторов на фондовом рынке 22
1.3 Существующие методы оценки настроений рыночных инвесторов 28
1.4 Оценка настроений инвесторов с помощью функции абсолютного неприятия риска (RAa) 37
1.5 Существующие подходы к анализу эффективности инвестиционных портфелей 45
ГЛАВА 2.Создание методики инвестирования на основе выявления предпочтений инвесторов58
2.1 Усовершенствование метода оценки функции RAa 58
2.2 Разработка метода выявления рыночных предпочтений на основе функции RAa 68
2.3 Разработка метода оптимизации портфеля опционных контрактов на основе выявленных рыночных предпочтений 77
ГЛАВА 3.Реализация разработанной методики инвестирования на российском рынке85
3.1 Построение и анализ функций RAa на российском рынке в 2007-2010 гг 85
3.2 Построение опционных стратегий при различных сигналах функции RAa 97
3.2.1 Ожидание падения (июль 2007 г.) 99
3.2.2 Бимодальность ожиданий (август 2008 г.) 103
3.2.3 Ожидание роста (март 2009 г.) 108
3.2.4 Расхождение риск-нейтрального и действительного распределений (сентябрь 2008 г.) 111
3.3 Оценка эффективности инвестирования на основе выявленных предпочтений инвесторов в 2007-2010 гг 117
Заключение 134
Выводы и результаты 138
Основные положения, выдвигаемые на защиту 141
Список литературы 142

Введение к работе

Актуальность исследования. Проблема изучения и объяснения динамики рыночных котировок финансовых активов волнует ученых с момента возникновения фондового рынка. Экономисты пытаются определить, какие факторы влияют на изменение котировок ценных бумаг, насколько адекватно рынок оценивает реальную стоимость финансовых активов, почему происходят резкие изменения рыночных цен, и каким образом необходимо от них защищаться.
Разразившийся в 2008-2009 году финансовый кризис в очередной раз поднял вопрос о правильности использования методов фундаментального анализа для изучения динамики фондового рынка. Оказалось, что финансовые модели, использовавшиеся в тот период для оценки капитализации, в значительной степени завышали фактическую стоимость компаний. В результате, инвесторы, использовавшие их для построения своих инвестиционных стратегий, терпели значительные убытки, поскольку динамика котировок на фондовом рынке в основном определялась настроениями инвесторов: их страхами и ожиданиями.
Наиболее распространенными методами эмпирического выявления настроений инвесторов являются коэффициент Put/Call и индекс волатильности. По своей структуре эти индикаторы показывают лишь общее направление ожиданий, но не позволяют оценить, как инвесторы относятся к реализации различных возможных котировок изучаемых активов. В последние годы учеными стали разрабатываться подходы к исследованию настроений инвесторов на основе цен опционных контрактов. В частности предлагается использовать эмпирически построенную функцию абсолютного неприятия риска (RAa), позволяющую оценить отношение инвесторов к различным потенциальным котировкам базового актива. Однако до сих пор отсутствует единая методика, которая на основе данного инструмента позволяла бы проводить, теоретический анализ рыночной' ситуации и осуществлять оптимизацию инвестиционных портфелей.»
Введение методов оценки настроений инвесторов в практику анализа отечественного фондового рынка до настоящего времени сдерживалось. С одной стороны это обуславливалось относительной молодостью российского срочного рынка, а с другой — отсутствием законченных научных разработок посвященных этой тематике. Поскольку рыночные настроения инвесторов во многом определяют будущую динамику рыночных котировок, потребность в инструменте, позволяющих их выявлять, очень велика.
Динамичное развитие мирового срочного рынка привело к появлению опционных контрактов, — инструментов, которые позволяют инвесторам создавать разнообразные профили выплат. С их помощью, если известны вероятности возникновения различных котировок базового актива, можно осуществлять процесс оптимизации инвестиций путем максимизации ожидаемой прибыли на основе подбора оптимальных долей опционов с различными страйками.
В связи с вышеизложенным, исследования, направленные на разработку методов анализа рыночных настроений с их последующим применением для биржевой торговли, являются весьма актуальными.
Степень разработанности* проблемы. Представленная работа находится. на границе двух смежных научных направлений: анализа субъективных факторов, влияющих на деятельность рыночных инвесторов и оптимизации инвестиционных портфелей. Первое направление восходит к работам Дж.М.Кейнса [8], который в 30-е гг. XX века выдвинул гипотезу о том, что люди, принимая решения' в условиях неопределенности, предпочитают опираться на суждения остальноо мира, который, по их мнению, обладает большим объемом информации. Подобное поведение приводит к возникновению на рынке доминирующих настроений инвесторов, оказывающих1значительное влияние на формирование рыночных котировок.
Эти идеи были использованы для разработки инструментов выявления настроений инвесторов, наиболее распространенными из которых являются индикатор Put/Call, предложенный Мартином Цвейгом (1980) [80], индекс волатильности, разработанный Чикагской биржей опционных контрактов, и мнения аналитиков. В работах (Pan, Poteshman (2003) [60], Tsuji (2009) [77], Bradshaw (2002, 2004) [25-26], Markov, Tamayo (2003) [54], Ramnath, Rock, Shane (2008) [63]) проводились изучения эффективности использования данных инструментов для анализа и прогнозирования-котировок финансовых активов, которые выявили определенные ограничения«их применения.
В качестве альтернативы учеными (Dreze (1970) [34], Ross (1976) [65], Breeden, Litzenberger (1978) [27], Leland-(1980) [50]) был разработан подход к-выявлению рыночных настроений на основе цен опционных контрактов, с различными» страйками4, позволяющий' более полно учесть информацию^ заложенную-в биржевых торгах. Существуют несколько методик реализации данной идеи на практике (Ait-Sahalia, Lo(1998, 2000) [15-16], Jackwerth (1999, 2000) [43-44], Shimko (1993) [70], Chang, Tabak (2002) [29], Tarashev, Tsatsaronis, Karampatos (2003) [75]). Большинство из них основывается на оценке функции, абсолютного неприятия риска (RAa), но до сих пор отсутствует единая, методика^ ее оценки и применения полученных результатов для торговли на фондовом рынке. Только Jackwerth (1999) [43] затрагивал вопрос выявления на* основе функции RAa, арбитражных возможностей и их использования-для инвестирования. В то же время существуют теоретические разработки (Huang, Litzenberger (1988) [41]), описывающие взаимосвязь между значениями RAa и спросом на рисковые активы, позволяющие создать методику оптимизации* инвестиций на основе эмпирически, выявленной функций RAa.
Второе научное направление, на котором основывается представленное исследование, касается оптимизации инвестиционных портфелей. Выбор методов оценки инвестиционной? эффективности рассматривается в, статьях Jensen (1968) [46], Leland (1997-1999) [51-52], Sharpe (1994) [69], Sortino, Price (1994) [72], Stutzer (2000) [73], Treynor (1966) [76], Modigliani, Modigliani (1997) [58]. В работах Галиц (1998) [3], Hull (2003) [42], Natenberg (1994) [59], Буренин (2002) [2] дается подробное описание базовых стратегий опционного инвестирования, позволяющих создавать разнообразные профили прибыли инвесторов.
Вопросы оптимизации портфеля опционных контрактов путем подбора долей опционов на основе заданных линейных ограничений, их математическая запись и применение на практике затрагивались в работах Курочкин, Пичугин (2005) [9], Недосекин (2005) [11]. Однако в них авторы указали лишь общие методы использования ограничений при наличии четко определенных ожиданий инвестора относительно будущей динамики котировок. В настоящей работе разрабатывается методика оптимизации опционного портфеля на основе линейных ограничений, описываемых сигналами эмпирически построенной функции RAa.
Объект исследования — взаимосвязь между рыночными ценами биржевых опционных контрактов и котировками их базовых активов. Предмет исследования - отраженные в рыночных опционных ценах, предпочтения инвесторов относительно будущих котировок базовых активов.
Цель диссертационного исследования — создание методики выявления структуры предпочтений инвесторов, заключенных в биржевых опционных ценах на различных страйках, позволяющей прогнозировать динамику фондового рынка и оптимизировать портфели опционных контрактов. Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие задачи: создание механизма эмпирической оценки индикатора, подробно описывающего настроения инвесторов, через их предпочтения; разработка методики анализа функции абсолютного неприятия риска (RAa), полученной эмпирическим способом; создание теоретического подхода к инвестированию на основе торговых сигналов разработанного индикатора; создание алгоритма оптимизации, опционного портфеля на основе торговых сигналов функции RAa для создания профиля выплат, соответствующего ожидаемой динамике рынка, и максимизации прибыли от инвестиций при наиболее вероятных исходах; проверка прогнозной силы разработанной методики путем анализа динамики котировок на российском фондовом рынке; проверка инвестиционной эффективности разработанной методики через построение на ее основе оптимизационных инвестиционных портфелей на отечественном финансовом рынке; сравнение эффективности предложенного инструмента с наиболее распространенными методами эмпирического выявления рыночных настроений.
Информационной базой данных для исследования служили ежедневные биржевые котировки акций, торгующихся на бирже РТС, ежедневные значения индекса РТС, и ежедневные биржевые котировки соответствующих опционов.
В качестве методологической основы для исследования выступали подходы статистического и регрессионного анализа, методы линейной оптимизации, использовалось программирование в приложениях Microsoft Access и Microsoft Excel.
В рамках исследования была использована обширная теоретическая база, посвященная методам эмпирической оценки настроений рыночных инвесторов. Изучались работы ведущих мировых ученых посвященных проблемам опционного инвестирования и оценке эффективности опционных стратегий. Рассматривались аспекты оценки опционной волатильности и информационной ценности этих оценок. Использовались классические экономические труды, посвященные функционированию фондового рынка.
Особое влияние на проведение представленного исследования, оказали работы: Black, Scholes (1973) [22], Breeden, Litzenberger (1978) [27], Jackwerth (2000) [44], Leland (1980) [50], Whaley (2002) [79], Курочкин СВ., Пичугин И.В (2005) [9], Дж. М. Кейнс (1999) [8], Шоломицкий (2005) [14], Талеб (2009) [13].
Гипотеза исследования состоит в том, что динамика котировок финансовых активов определяется ожиданиями и поведенческими характеристиками экономических агентов, проявляющихся в процессе формирования цен на биржевые опционы. В основу методического обеспечения анализа субъективного фактора, влияющего на деятельность рыночных инвесторов, может быть положено изучение показателя абсолютного неприятия риска, который рассчитывается на основе цен биржевых опционов с различными страйками. Данный индикатор может позволить более полно отразить отношения предпочтений инвесторов к различным значениям будущей котировки изучаемого актива. Их анализ поможет определить будущую динамику рыночных котировок, и создать оптимизационные стратегии инвестирования.
Научная новизна исследования заключается в том, что была разработана новая методика выявления и анализа субъективного фактора деятельности инвесторов, позволяющая определять доминирующие на рынке предпочтения относительно реализации различных котировок базовых активов, и на их основе оптимизировать портфели опционных контрактов. К наиболее важным результатам, характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:
1) усовершенствован и сделан более объективным подход к эмпирическому выявлению предпочтений инвесторов на основе функции абсолютного неприятия риска (RAa) путем использования для ее вычисления внутренней безрисковой ставки процента, заложенной во фьючерсных ценах, и отказа от заранее заданной формы кривой опционной волатильности в пользу ее построения на основе многочленов;
2) создана методика анализа эмпирически построенной функции RAa, позволяющая на основе теоретических результатов о ее связи со спросом на рисковый актив (Huang, Litzenberger (1988)f[41]) выявлять наиболее вероятные будущие котировки, а также интервалы потенциальных доходностей, на которых инвесторы будут играть на повышение или понижение рынка;
3) разработан метод построения опционных портфелей, позволяющий на базе системы линейных ограничений, зависящих от предпочтений инвесторов (функции RAa), создавать профили будущих выплат, соответствующие ожидаемой динамике рынка, и максимизировать прибыль от инвестиций при наиболее вероятных исходах;
4) установлено, что соотношение центральных моментов риск- нейтрального и действительного распределений влияют на форму графика функции RAa, определяя общий уровень восприятия инвесторами риска реализации различных котировок, направление возрастания/убывания предпочтений инвесторов и нарушение их монотонности;
5) выявлена устойчивая прямая зависимость между предпочтениями инвесторов, описываемых функцией RAa, и будущей рыночной динамикой котировок на российском фондовом рынке;
Теоретическая и практическая значимость исследования. Представленная в настоящей работе методика предлагает новый инструмент анализа функционирования фондового рынка — функцию RAa, которая позволяет более полно оценить влияние субъективного фактора человеческого поведения на динамику рыночных котировок за счет оценки отношений инвесторов к широкому спектру потенциальных значений доходности изучаемых активов.
Предложенный индикатор может выступать аналитическим инструментом для регуляторов деятельности фондового рынка, выявляя ' рыночные настроения инвесторов, и повышая прозрачность и предсказуемость динамики рыночных котировок. Путем определения периодов возникновения панических настроений на рынке, индикатор будет сигнализировать о необходимости принятия предупредительных мер для поддержания устойчивости рыночных торгов.
Разработанный инструментарий может использоваться частнымиfинвесторами для создания на основе доминирующих настроений на рынке *, і. эффективных инвестиционных портфелей, которые будут защищать капитал в случае значительных колебаний котировок.
Представленный комплекс теоретических и практических методов может быть внедрен в деятельность инвестиционных компаний для создания новых продуктов на финансовых рынках, удовлетворяющих различным запросам инвесторов: Выявляя рыночные настроения, инвестиционные компании смогут определять целевые доходности, на которые предъявляется повышенный спрос, и предлагать инвесторам инструменты с соответствующими, параметрами
Разработанная методика и полученные результаты* могут быть использованы в последующих научных,исследованиях, посвященных изучению функционирования- финансовых рынков. Дальнейшее усовершенствование предложенного индикатора и изучение его эффективности,на широком классе финансовых активов позволит; лучше понять мотивы, которыми1руководствуются инвесторы на фондовом рынке, определить причины значительных колебаний рыночных котировок, не обусловленных фундаментальными факторами, а также разработать меры, защищающие фондовый рынок от кризисных явлений:
Практическая апробация. Основные положения и результаты проведенного исследования; были: представлены- в докладах:, «Построение инвестиционных, стратегий на основе функций; неприятия риска на российском фондовом рынке» 7-я межвузовская научная конференция; «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (ММВБ, 23 апреля 2010 г., г. Москва, Россия); «Оценка риск-предпочтений инвесторов на основе опционных,цен»»6-я межвузовская;научная;конференция?«Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (МЕИМО; 12 апреля 2009 г., г. Москва, Россия); «The BuyWrite; strategy and its application on the Russian financial market» международная конференция «Russia in. financial-globalization» (АТиСО, апрель 2008 г., г. Москва; Россия).
Результаты представленной диссертации легли в основу курса по дисциплине «Производные финансовые инструменты и реальные опционы», изучаемого на 1 курсе магистратуры экономического факультета ГУ-ВШЭ.
По результатам исследования автором были опубликованы 3 статьи общим объемом 3,25 печатных листов, в том числе 2 статьи в ведущих рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ объемом 2,6 печатных листов:
Гордейчук, Е.Н. Методика оценки динамики риск-предпочтений на российском фондовом рынке и ее применение в биржевой торговле. // Экономический анализ: Теория и практика. - 2009. - №36. — с. 54-62 (объем -1 пл.)
Гордейчук, Е.Н. Сравнение эффективности использования индикатора абсолютного неприятия риска с наиболее распространенными показателями рыночных настроений инвесторов при построении торговых стратегий. // Экономический анализ: Теория и практика. - 2010. - №34, с. 48-60 (объем - 1,6 пл.)
Гордейчук, Е.Н. Оценка риск-предпочтений инвесторов на основе опционных цен. // Фондовый рынок России: современное состояние, инструменты и тенденции развития. М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ, 2009 -с. 87-97 (объем-0,65 пл.)
Структура работы. Диссертация состоит из введения, 3 глав, заключения, выводов и списка литературы из 87 источников. Объем диссертации составляет 148 страниц, включая 17 таблиц и 40 рисунков.

Существующие методы оценки настроений рыночных инвесторов

Оценка отношения инвесторов к риску на основе опционных цен может привести к парадоксальным выводам. В статье 2000 г. Jackwerth [44] обнаружил, что после кризиса 1987 года функция риск-предпочтений американских инвесторов перестала соответствовать теоретическим предпосылкам. Было выявлено, что она принимала отрицательные значения вокруг доходности равной 0%. Это теоретически означало, что у инвесторов полностью пропал страх потерять свой капитал, и наоборот они приветствовали уменьшение своих финансов. Похожие результаты были описаны в статьях Giamouridis (2005) [38] и Lioui, Malka (2004) [53]. Подобные аномалии могут служить сигналом о неправильной оценке опционов и, как следствие, возможности получения арбитражной прибыли, например за счет продажи опционов типа Пут и инвестирования полученных денег в безрисковый актив
Изучение предпочтений инвесторов и влияющих на них факторов имеет важное теоретическое значение. Поскольку одной из основных направляющих сил в экономике является человек со своими надеждами, страхами и стремлениями, то практически во всех исследованиях, посвященных фондовому рынку, ученые так или иначе пытаются понять, что движет инвесторами. Однако существуют научные труды непосредственно направленные на изучение этого вопроса. Например, Scheicher (2003) [68] пытался выявить факторы, влияющие на уровень неприятия риска инвесторов в Германии, a Tarashev, Tsartsaronis, Karampatos (2003) [75] предлагали обзор нескольких возможных способов теоретического анализа динамики риск-предпочтений инвесторов. Однако стоит отметить, что к настоящему времени ни одна из существующих методик не является доминирующей. На сегодняшний день можно выделить 3 основных метода, которые используются для оценки настроений инвесторов, и применяются для построения инвестиционных стратегий. 1) Использование индикатора Put/Call. 2) Использование индекса волатильности. 3) Использование мнений аналитиков. Первые 2 способа основываются на выявлении настроений инвесторов исходя из данных непосредственно опционных торгов. Третий способ требует изучения аналитических отчетов ведущих инвестиционных компаний, которые в частности также могут использовать индекс волатильности или индикатор Put/Call. Однако в большей степени аналитические отчеты основываются на уникальных методиках, в которых преобладает экспертные мнения. Рассмотрим подробно каждый из представленных подходов. Один из основных принципов технического анализа состоит в том, что не стоит торговать против тренда, поскольку курс ценной бумаги учитывает всю информацию, а цена движется в одном направлении. Следовательно, по мере увеличения или падения курса ценной бумаги увеличивается желание инвесторов соответственно приобрести ее, или избавиться от нее. Со временем это приводит к тому, что данная ценная бумага оказывается перекупленной — ее котировки достигают экстремально высоких значений, или же наоборот перепроданной — ее цена на фондовом рынке опускается слишком низко. Наступление этих событий может служить сигналом к развороту тренда динамики рыночных котировок.
Когда цена актива возрастает, она может достигнуть определенного значения, которое вызовет приток продавцов на рынок. Их число начнет превышать количество покупателей, что приведет к падению котировки актива. Аналогично когда котировка ценной бумаги достигает низк