Игнатов Алексей Викторович. Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств

Краткое описание

Игнатов Алексей Викторович. Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 : Волгоград, 2003 207 c. РГБ ОД, 61:04-8/501-3

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИСВОЕНИЯ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ 15
1.1. Кредитный рейтинг как способ оценки эмитентов долговых обязательств 15
1.2. Бюджетные ограничения как фактор регулирования рисков эмитента субфедеральных долговых обязательств 3 6
1.3. Шкалы кредитных рейтингов мировых и национальных агентств 56
ГЛАВА 2. ОЦЕНКА КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ЭМИТЕНТА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ 81
2.1. Российские и зарубежные методики оценки эмитентов региональных долговых обязательств 81
2.2. Количественные критерии оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств 102
2.3. Оценка методики количественных критериев на основании данных об исполнении консолидированных бюджетов субъектов РФ 125
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 148
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 157
ПРИЛОЖЕНИЯ 172

Введение к работе

Актуальность темы исследования
Становление и развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации, невозможно без наличия такого базового сегмента, как рынок безрисковых ценных бумаг. В настоящий момент на эту роль претендуют рынки федеральных и субфедеральных долговых обязательств. Как показали события августа 1998 года, самым устойчивым сектором рынка государственных заимствований оказался рынок субфедеральных займов. Для его дальнейшего совершенствования, необходимо наличие специального инструмента -кредитного рейтинга, цель которого предоставление профессиональной и независимой оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств. В процессе рейтинговых исследований проводится всесторонний анализ финансовогоисоциально-экономического положения эмитента, результатом которого является некий показатель - кредитный рейтинг долговых обязательств субъекта Российской Федерации в соответствии с общепринятыми международными стандартами.
Наличие кредитного рейтинга дает эмитентам и инвесторам много преимуществ. Предоставляя независимое, обоснованное и компетентное мнение, кредитный рейтинг помогает расширить доступ эмитента к заемным средствам и другим источникам капитала, тем самым повышая его финансовую гибкость. Кредитный рейтинг, оценивающий кредитоспособность, может улучшить условия доступа эмитента на финансовые рынки за счет повышения доверия инвесторов и кредиторов к его долговым обязательствам. Это может привести к снижению издержек эмиссии долговых обязательств.
Помимо преимуществ, которые получает эмитент долговых обязательств от наличия кредитного рейтинга, существуют также выгоды для инвесторов. Кредитный рейтинг считается индикатором кредитного риска. Кредитные рейтинги конкретного долгового обязательства могут использоваться в качестве простого удобного инструмента определения кредитного риска собственной инвестиционной стратегией инвестора.
Для управляющих пенсионными, попечительскими паевыми фондами и другими формами доверительного управления финансовыми средствами кредитные рейтинги являются инструментом системы мониторинга портфеля ценных бумаг. Изменения кредитных рейтингов могут означать необходимость соответствующей коррекции инвестиционного портфеля. Институциональным инвесторам во многих странах законодательно запрещено иметь в своих портфелях долговые обязательства без кредитного рейтинга.
С точки зрения финансового посредничества кредитный рейтинг долгового обязательства облегчает процесс ценообразования и андеррайтинга. Инвестиционные банки и другие финансовые посредники, действующие на рынке долговых обязательств, могут использовать кредитный рейтинг при планировании и размещении эмиссий облигаций. Кредитный рейтинг может использоваться финансовыми посредниками, которые действуют как по поручению клиента, так и в собственных интересах, в качестве инструмента оценки собственных активов на предмет кредитного риска.
В условиях растущей глобализации рынков рейтинги могут быть ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги во всем мире и способствовать повышению доверия иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку.
В настоящее время осуществляя заимствования органы власти субъектов РФ выпускают разнообразные виды ценных бумаг, обеспечивая покрытие бюджетного дефицита, финансирование кассовых разрывов и региональных инвестиционных программ и проектов. Отказы от платежей и задержки платежей на этом рынке случаются как российской, так и в мировой практике. Тем не менее, субфедеральные долговые обязательства в целом надежнее корпоративных. В связи с этим, инвесторы проявляют все больше интереса к кредитным рейтингам субфедеральных долговых обязательств.
В последнее время понятие кредитный рейтинг эмитента субфедеральных долговых обязательств подменяется понятием "рейтинг региона", который постепенно вбирает в себя все больше взаимоисключающих друг друга
положений. Перечни субъектов Российской Федерации, структурированных по степени (рейтингу) инвестиционной привлекательности, можно найти на страницах многих газет и журналов. Но данные публикации по сути оценивают только социально-экономический потенциал региона (учитывая количество предприятий и демографический состав населения той или иной территории); при этом не учитывается состояние исполнения бюджета субъекта РФ, которое в значительно большей мере влияет на кредитоспособность администрации-эмитента субфедеральных займов.
Актуальность проблемы рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных долговых ценных бумаг заключается еще и в том, что в сложившейся социально-экономической ситуации данный сегмент фондового рынка оказался наиболее развитым, устойчивым и надежным по сравнению с региональным рынком корпоративных ценных бумаг.
Степень изученности темы.Потребность исследования вопросов, связанных с оценкой кредитоспособности и присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам администраций субъектов Российской Федерации обусловило обращение автора к трудам российских ученых специализирующихся в области присвоения кредитных рейтингов обязательствам региональных органов власти таких, как А. Новиков, И. Дмитриева, Б. Копейкин, Ф. Эйгеля, Е. Ананькина, П. Свистунов, Т. Бондарь, М. Галкин, Е. Окороченко, П. Кочанов. Проанализированы труды ведущих западных специалистов в области публичных финансов, таких, как Ф. Фабоцци (Fabozzi F.J.), С. Стоун (Stone S.), Б. Картмел (Cartmell В.), Ш. Кинан (Кеепап S.), Д. Гамильтон (Hamilton D.).
Исторические аспекты формирования и функционирования кредитных рейтингов корпораций "Standard&Poor's" и "Moody's Investors Service" представлены в работах зарубежных ученых, таких, как Л. Брэнд, А. Петиньи, И. Штогрин.
В процессе теоретического анализа рейтингового процесса автором были использованы научные положения, разработанные в корпорации
,,"Standard&Poor's,,H>"EA-Ratings", РАИ "Interfax". В работах Ф. Эйгеля, Б.Копейкина, посвященных проблемам оценки кредитоспособности долговых обязательств администраций субъектов РФ, подробно рассматривается методология этого процесса, адаптированная к российским условиям.
В ходе исследования бюджетного процесса и исполнения бюджетов субъектов РФ автором были использованы труды ученых-экономистов П.Кадочникова, О. Лугового, С. Синельникова, И. Трунина, Л. Якобсона, а также работы, публикации профессиональных аналитиков российских рейтинговых агентств, таких, как Е. Коровин, Н. Майорова, Ю. Морозов, и зарубежных - А. Берто, Л. Карта, Дж. Тернер, И. Янг.
Взаимосвязи между информацией, публикуемой в отчетах о финансовом состоянии местных органов власти, и изменениями в рейтинге их долговых обязательств рассматриваются в работах Р.М. Коупланда, Р.У. Инграма, Л.Брукса.
В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии, относящейся к рейтинговому анализу эмитентов субфедеральных займов, а также исследование нормативно-правовой базы бюджетных взаимоотношений федерального центра и субъектов Российской Федерации.
Однако до сих пор отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные количественному анализу состояния и исполнения бюджета субъекта РФ, в рамках которого была бы разработана унифицированная методика оценки факторов кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов, предложены критериальные показатели оценки кредитоспособности. Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных займов определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.
Цель диссертационной работысостоит в разработке теоретико-методических основ присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации и системы количественных критериев для
оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. Указанная цель определила следующиезадачи диссертационного исследования:
оценить состояние совокупности законодательных актов, регулирующих риски субфедеральных заимствований;
проанализировать эффективность действующей системы ограничений на эмиссию субфедеральных долговых обязательств с точки зрения теории публичных финансов;
обосновать требованиякминимальному составу информации, который необходим для процесса рейтингования;
формализовать критерии оценки субфедеральных долговых обязательств;
оценить возможности адаптации зарубежного опыта присвоения кредитного рейтинга к субфедеральным долговым обязательствам;
разработать авторскую методику анализаиоценки исполнения бюджетов субъектов Российской Федерации, эмитировавших долговые обязательства и имеющих кредитный рейтинг зарубежного рейтингового агентства;
на основе теории и практики рейтинг-процесса осуществить разработку методики присвоения кредитного рейтинга долговых обязательств субъекта Российской Федерации;
определить количественные значения показателей, на основании которых присваивается кредитный рейтинг субфедеральным долговым обязательствам.
Предметом исследованияявляется совокупность финансовых, организационныхизаконодательных отношений, соответствующая процедуре присвоения кредитного рейтинга субфедеральным долговым обязательствам.
Объектом исследованиявыступает деятельность зарубежных и отечественных рейтинговых агентств по поводу достовернойиактуальной оценки возможностей долговых заимствований субъектами Российской Федерации.
Методологической основой работыявились положения диалектического метода, организационногоисистемного подходов. Диалектический метод
реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, методы группировки и сравнения.
Для исследования наличия устойчивой связи между элементами системы оценки кредитоспособности автор использовал статистико-математические методы: выборка, проверка гипотез, группировка (кластеризация), дисперсионный анализ.
Теоретической базой исследованияпослужили законодательные акты, регулирующие процесс управления государственным долгом, методические и нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ, постановления и программы Правительства РФ, относящиеся к совершенствованиюиреформированию взаимоотношений федерального бюджетаибюджетов субъектов Российской Федерации, концепции, теории и гипотезы, представленные и обоснованные в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых.
Информационная базаобеспечения доказательности теоретических положений, достоверности выводовипредложений включает данные Государственного комитета по статистике РФ, аналитические материалы российских и зарубежных рейтинговых агентств "Standard & Poor's Corporation", "Moody's Investors Service", "Fitch Investors Service, Іпс/ЮСА", "Duff&Phelps/MCM", а также российской рейтинговой службы "Экономический анализ" ("EA-Ratings")ирейтингового агентства "Interfax"; материалы научных конференций и семинаров; информационные ресурсы сети Internet.
Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:
1. Кредитный рейтинг долгового обязательства — это место в упорядоченном и ранжированном списке однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. Список строится по убыванию кредитного "качества" долгового инструмента, которое учитывает вероятность риска неисполнения обязательств указанныхвпроспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации. "Кредитное качество" включает в себя набор
количественных и качественных характеристик риска неисполнения обязательств по долговому обязательству присущих облигации любого эмитента, независимо от его правового статуса. Понятие рейтинга долгового обязательства неразрывно связано с временным аспектом функционирования облигации. Рейтинг долгового обязательства действителен только с момента выхода обязательства на первичный рынок и до момента ее погашения. Другой стороной временного аспекта является рейтинговая миграция долгового обязательства, под которой понимается вероятностный переход данного долгового инструмента с одной позиции списка на другую позицию или даже выбытие из рейтингового списка.
2. Дифференциация и неравнозначность типов кредитного рейтинга происходит из-за наличия следующих признаков: от требований эмитента; от статуса эмитента; от валюты, в которой номинированы долговые обязательства; от географической сферы распространения рейтинга;
3. В современных условиях в процессе присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъектов Российской Федерации необходимо исследовать количественные критерии оценки факторов кредитного риска в следующем порядке: риски межбюджетных отношений; долговые риски экономические риски, финансовые риски.
Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим долговым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации и муниципального образования. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосылки для их увеличения. В свою очередь, объем
доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и долговые.
На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с долговой нагрузкой на бюджет. Поскольку кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выполнять свои долговые обязательства, анализ долговых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.
К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона.
Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации образования включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. Анализ исполнения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между исполнительной и представительной ветвями власти.
4. В процессе присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации, выделяются качественные ограничения, налагаемые на процесс управления государственным долгом, которые должны представлять четко сформулированные и законодательно закрепленные требования в следующих сферах: - систематизация и раскрытие информации об имеющихся долговых обязательствах (публикация в стандартизованной форме отчетности о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке; публикация сопоставимой отчетности за два предыдущих года и прогнозных данных на период до конца срока самых "длинных" долговых обязательств); - формулирование и законодательное закрепление основных принципов заемно-инвестиционной политики; - создание перечня
видов деятельности, на финансирование которых могут быть привлечены заемные средства; четкое определение органов управления, уполномоченных производить заимствования, распоряжаться привлеченными финансовыми ресурсами; - создание "Кодекса надлежащего поведения" для лиц, имеющих непосредственное или опосредованное отношение к управлению государственным долгом; - создание системы оценки рисков, связанных с управлением государственным долгом (риск изменения процентных ставок, риск отсутствия возможности продления кредита).
5. Оценка количественных критериев исполнения бюджетов субъектов РФ (являющихся эмитентами долговых обязательств и имеющих кредитный рейтинг) позволяет выявить усредненные показатели характеризующие кредитоспособность администрации-эмитента и качество управления государственным долгом. Фактической основой для количественного анализа кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации являются данные об исполнении бюджета субъекта РФ.
6. Действующие кредитные рейтинги долговых обязательств субъектов Российской Федерации необъективно отражают оценку кредитоспособности эмитентов. Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имелся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан - Чувашия). Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов долговым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериях, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов Российской Федерации.
7. Для облегчения процесса оценки значений показателей кредитоспособности долгового обязательства субъекта Российской Федерации, используемых в авторской методике, вводятся рекомендуемые пороговые значения. Они были получены по результатам расчета центра для каждого кластера. В зависимости от смысла того или иного показателя, задается диапазон допустимых значений ("больше либо равно", "меньше либо равно").
Научная новизна.Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:
уточнено понятие кредитного рейтинга долгового обязательства как места в упорядоченном и ранжированном ряде однородных долговых обязательств на определенный момент времени;
осуществлена систематизация типов кредитных рейтингов по ряду признаков, в том числе по статусу эмитента, по сфере распространения рейтинга, по географической сфере;
сформулированы требования к ограничениям, регулирующим риски субфедеральных заимствований, состоящие в систематизации и раскрытии информации о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке;
разработаны количественные критерии оценки факторов кредитного риска для осуществления рейтинг-процесса, включающие блоки межбюджетных, долговых, налоговых коэффициентов;
разработана авторская методика оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основании данных об исполнении консолидированного бюджета субъекта РФ по доходам, расходам и источникам финансирования с целью уменьшения стоимости заимствования;
оценены как недостаточно неэффективные рейтинговые оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств путем попарного сравнения количественных показателей исполнения консолидированного бюджета девяти субъектов Российской Федерации;