Каталог / ЭКОНОМИЧЕСКИЕ НАУКИ / Финансы
скачать файл:
- Название:
- Исаев Бейшен Касымович. Размещение муниципальных облигационных займов
- Альтернативное название:
- Ісаєв Бейшен Касимовіч. Розміщення муніципальних облігаційних позик
- Краткое описание:
- Исаев Бейшен Касымович. Размещение муниципальных облигационных займов : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 : Москва, 1999 155 c. РГБ ОД, 61:00-8/5-3
Содержание к диссертации
Введение
Глава 1. Практика выпуска и размещения МОЗ в России и США
1.1. Эволюция рынка муниципальных ценных бумаг в России в 1992-1998 гг 18
1.2. Практика выпуска и размещения муниципальных облигационных займов в США 57
1.3. Проблемы применения опыта США в российской практике 74
Глава 2. Проект муниципального облигационного займа 83
2.1. Моделирование организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ '.'. 83
2.2. Роль финансового консультанта и андеррайтера в проекте МОЗ.. 87
Глава 3. Основные направления оптимизации организационно-экономических отношений участников проекта МОЗ 115
3.1. Определение эмитентом концепции заимствования 115
3.2. Принципы подбора эмитентом эмиссионных менеджеров 121
3.3. Методология продаж муниципальных облигаций на первичном рынке 127
Заключение 140
Список использованной литературы и информационных источников 144
Приложение 1. Запрос о предложениях (RFP) кандидатов на получение статуса финансового консультанта муниципалитета города Нью-Йорк* 147
Приложение 2. Замечания и предложения к проекту "Положения об обслуживании и обращении облигаций московских городских облигационных
(внутренних) займов"* 150
Введение к работе
В настоящей диссертации будут рассмотрены и проанализированы ключевые проблемы размещения муниципальных облигационных займов (МОЗ) и предложены основные пути их решения с точки зрения оптимизации организационно-экономических отношений эмитента и профессиональных участников фондового рынка в рамках проекта выпуска и размещения муниципальных облигаций на первичном рынке.
Риски эмитента при организации займа связаны с вероятностью негативного воздействия различных факторов, которые могут повлиять на успешность его реализации. Среди них особое значение имеет так называемый проектный риск, который возникает в связи с недостаточной продуманностью концепции и структуры финансовых потоков займа, ошибочной оценкой его инвестиционной направленности и некомпетентным маркетингом займа. Для эмитента проектный риск может выражаться в двух негативных аспектах: 1) при конструировании займа - в ухудшении параметров эмиссии в сравнении с оптимальными рыночными показателями, и 2) при размещении облигаций на первичном рынке - в ухудшении фактических параметров в сравнении с плановыми.
Именно с высоким уровнем проектного риска, иными словами, с низким качеством разработки и реализации проектов выпуска и размещения МОЗ, помимо прочего, были связаны проблемы развития российского рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы. В то же время в промышленно развитых странах системе первичного размещения МОЗ уделяется основное внимание, так как от качественного конструирования и первичного размещения займа среди целевой группы инвесторов зависит успех всего займа в целом и долгосрочное развитие вторичного рынка выпущенных ценных бумаг. Основополагающим фактором успеха размещения займа является качество работы профессиональных агентов эмитента, приглашаемых к разработке и продвижению займа на рынок, учитывая, что взаимодействие эмитента и его профессиональных агентов (в отличие от ситуации в экономике и на финансовом рынке, настроений инвесторов, кредитоспособности эмитента) поддается непосредственной оптимизации и контролю со стороны самих участников проекта, а потому в этой сфере возможна проработка и выдвижение конкретных рекомендаций на основе сравнительного анализа опыта России и промышленно развитых стран (прежде всего - США). Анализируя как ошибки эволюции рынка
МОЗ в РФ, так и достижения в этой области передовых национальных рынков долговых обязательств, можно разработать комплекс научно-практических рекомендаций по построению системы размещения МОЗ на первичном рынке через оптимизацию организационно-экономических отношений эмитента с профессиональными участниками РЦБ.
С учетом вышесказанного, диссертация построена по следующей логике изложения (см. Схему 1):
Во-первых, через описание и первичный анализ эволюции МОЗ в России в 1992-1998 гг. мы намереваемся доказать важность и остроту проблемы развития отечественного первичного рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы и в сегодняшних условиях, с учетом того, что эти проблемы не утратят своей актуальности в ближайшей перспективе. По итогам исследования российского опыта выпуска и размещения муниципальных ценных бумаг мы укажем на ключевой фактор успешного развития рынка МОЗ в целом и качественной реализации любого проекта МОЗ в частности - проектный риск.
Во-вторых, будет представлено описание позитивного опыта развития рынка МОЗ в промышленно развитых странах (на примере США). В итоге также будет определен ключевой фактор успешного развития первичного рынка муниципальных ценных бумаг в США: качественная организация проекта МОЗ, ведущая к минимизации проектного риска через а) обеспечение компетентного менеджмента проекта эмиссии, б) решение проблемы конфликта интересов участников проекта.
На следующем этапе, определив ключевым фактором успеха (неудачи) проекта МОЗ уровень проектного риска, мы оценим адаптивность (пригодность) позитивного опыта США для применения в России. На основании сравнительного анализа характерных особенностей первичных рынков России и США мы смоделируем проект выпуска и размещения МОЗ с целью дальнейшего исследования и анализа: будет рассмотрена модель размещения МОЗ по схеме "эмитент - финансовый консультант - андеррайтер - инвестор".
И в завершение, в рамках этой модели мы проанализируем ключевые проблемы реализации проекта МОЗ и рассмотрим методы их решения: определение эмитентом концепции заимствования, уровень эмиссионного менеджмента и конфликт интересов участников проекта.
»
Схема 1. Построение логики изложения диссертации
Исследование
эволюции МОЗ
в России
Исследование
практики МОЗ в
США
Анализ адаптивности
опыта США в российской практике
Моделирование проекта МОЗ
Основные направления
оптимизации проекта
МОЗ
Определение эмитентом концепции
заимствования
Принципы
подбора
эмиссионных
менеджеров
Методология
продаж МОЗ на
первичном
рынке
Однако, прежде чем приступить к изложению по указанному плану, целесообразно затронуть проблему важности и актуальности самой тематики первичного размещения МОЗ в сегодняшних российских условиях, а также вопрос о необходимости ее исследования при помощи сравнительного анализа с практикой промышленно развитых стран, прежде всего - США.
С этой целью следует ответить на следующие вопросы:
1. Являются ли облигационные займы перспективным способом финансирования?
2. Чем интересны для исследования муниципальные облигационные займы?
3. Почему целесообразно применить сравнительный анализ российского опыта и международной практики, прежде всего - США?
1. Являются ли облигационные займы перспективным способом финансирования?
При рассмотрении различных путей заимствования денежных средств в итоге становится очевидной перспективность использования возможностей фондового рынка для решения проблем финансирования, а именно - эмиссия ценных бумаг (облигаций), а также создание и развитие их вторичного рынка. Именно такой способ привлечения денежных ресурсов при правильной организации процесса позволяет решить проблемы финансирования целевых программ и проектов, покрытия бюджетного дефицита и развития местного финансового рынка.
Преимущества заимствований на фондовом рынке очевидны:
1) удешевление стоимости заемных средств: цена заимствования финансовых ресурсов на фондовом рынке, как правило, ниже цены заимствования из других источников;
2) диверсификация источников заемных средств: эмитент на открытом рынке ценных бумаг привлекает средства из разных источников (банки, институциональные инвесторы, прочие юридические и физические лица), что повышает надежность и устойчивость пассивов и снижает зависимость эмитента от традиционного источника ресурсов - банковского кредита;
3) ликвидация кассовых разрывов: относительная простота регулирования денежных потоков эмитента при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность поступлений в доходную часть бюджета;
4) возможность управления ценой заемных ресурсов: агент эмитента (из числа профессиональных участников фондового рынка) по поручению последнего проводит активные операции на вторичном рынке облигаций, что позволяет в среднесрочной перспективе влиять на эффективную процентную ставку по заемным ресурсам;
5) получение дополнительного дохода за счет активных операций на рынке: проведение агентом эмитента сделок за счет и по поручению эмитента на вторичном рынке облигаций позволяет получать дополнительный доход за счет спекуляций и ценового арбитража.
Таким образом, наиболее привлекательные свойства облигационной формы долгового финансирования состоят в следующем:
• Облигационный заем позволяет снизить процентные ставки по займу за счет более широкого круга инвесторов (кредиторов) по сравнению с иными формами заимствования.
• Облигационный заем позволяет гибко управлять структурой долга в соответствии с собственным планом финансовых потоков за счет возможности активных операций на вторичном рынке и дополнительных предложений на первичном рынке.
• Облигационный заем является более привлекательным финансовым инструментом для инвесторов в связи с его относительно высокой ликвидностью по сравнению с иными формами заимствования.
• Облигационный заем, размещаемый на местном рынке, позволяет при определенных условиях значительно улучшить инвестиционный климат в данном регионе, привлечь ресурсы из других регионов, а также способствует развитию местной инфраструктуры рынка ценных бумаг и оживлению деятельности профессиональных участников местного фондового рынка.
Таким образом, при определенных условиях, связанных главным образом с проведением эмитентом разумной политики долгового финансирования, с точки зрения заемщика облигационный долг в сравнении с другими формами
заимствования более дешев, более управляем, более долгосрочен, а также обеспечивает диверсификацию и устойчивость пассивов.
2. Чем интересны для исследования муниципальные облигационные займы?
Чем определяется значимость МОЗ в финансовой системе экономики?
Муниципальные облигационные займы исторически являются традиционным способом удовлетворения финансовых потребностей региональных властей, а значимость рынка муниципальных ценных бумаг как составной части финансового сектора любой национальной экономики подтверждается более чем вековым опытом. В мировой практике долговые обязательства местных органов власти выпускаются как для финансирования расходной части местных бюджетов, так и для осуществления конкретных инвестиционных проектов, связанных, главным образом, с капитальными вложениями в объекты социально-культурной сферы. Подобная возможность привлечения денежных ресурсов давно успешно апробирована в промышленно развитых странах и при умелом применении является наиболее быстрым и сравнительно безболезненным способом аккумуляции средств для решения проблем регионов, городов, префектур и прочих видов муниципалитетов. Многие виды таких ценных бумаг существуют десятками лет и считаются надежными финансовыми инструментами для размещения инвесторами свободных денежных средств.
Что касается России, то в последние годы экономических реформ, в условиях глубокого и затяжного бюджетного кризиса как на федеральном, так и на региональном уровнях, перед администрациями субъектов Российской Федерации и другими местными органами власти стоит острая проблема финансирования социально значимых программ, хотя бы частичного покрытия бюджетного дефицита, а также регулирования денежных потоков на местных финансовых рынках. Иными словами, местные власти, давно лишившись существенной финансовой поддержки из федерального центра и не имея того спектра эмиссионных и фискальных инструментов, которым обладают федеральные власти, в полной мере ощутили необходимость изыскания всевозможных способов привлечения финансовых ресурсов.
Целью проведения муниципального облигационного займа является привлечение необходимого объема финансовых ресурсов на приемлемых для
эмитента и инвесторов условиях для пополнения бюджета и реализации перспективных местных инвестиционных программ, а также для решения прочих неотложных социально-экономических проблем развития региона. Эффективность и целевой характер использования привлеченных средств обеспечивается контролем со стороны администрации, правильным выбором как объектов инвестирования, так и профессиональных агентов, а также контролем за расходованием и возвратностью средств со стороны уполномоченных (в том числе и инвесторами) организаций.
Практика ведения муниципальных финансов показывает, что только регулярная эмиссия муниципальных ценных бумаг различных типов, рассчитанных на разных инвесторов, с разной целевой функцией, с разным обеспечением, взаимно дополняющих друг друга в обращении на первичном и вторичном рынках, сочетающаяся с комплексом бюджетных мероприятий и использованием целевых кредитных линий, способна привести к ощутимому оздоровлению финансовой системы региона. При этом получение прибыли самим эмитентом, как правило, не является непосредственной конечной целью муниципального облигационного займа, так как с его помощью решаются лишь задачи снижения текущей нагрузки на расходную часть бюджета, а также финансирования эффективных местных инвестиционных проектов, общественно значимых для муниципалитета.
В целом, рассматривая муниципальные ценные бумаги с функциональной точки зрения как инструмент решения тактических задач текущего финансирования и управления стратегической финансовой политикой муниципалитета, выпуск и размещение муниципальных облигационных займов позволяет решать следующие задачи:
1. Финансирование текущего дефицита местного бюджета. Бюджетные затраты местных властей, как правило, носят сезонный характер, поэтому для единовременной мобилизации крупных финансовых ресурсов, покрывающих кассовый разрыв бюджета, требуются заемные средства.
2. Погашение ранее размещенных долговых обязательств, т.е. фактическое рефинансирование задолженности. Но решение этой проблемы возможно лишь при наличии доверия к эмитенту, его финансовой осмотрительности и недопущения откровенно пирамидальных схем, которые рано или поздно обязательно приводят к разорению эмитента или обвалу созданной им долговой пирамиды.
3. Привлечение значительных финансовых ресурсов для внебюджетного финансирования собственных местных инвестиционных программ и капиталоемких проектов без увеличения налогового бремени на предприятия. Особенно привлекательны такие займы в целях решения жилищных проблем, развития местной инфраструктуры.
4. Обеспечение местного финансового рынка надежным инвестиционным инструментом, т.е. предоставление местным коммерческим банкам, инвестиционным институтам и другим финансовым структурам качественных резервных активов с фиксированной доходностью в виде муниципальных облигаций.
5. Отработка элементов долгосрочной эмиссионной программы и технологии выпуска и размещения ценных бумаг в регионе.
Помимо всех вышеуказанных характеристик МОЗ как важнейшей функциональной составляющей национального рынка ценных бумаг и системы муниципальных финансов, интерес к МОЗ на российской почве объясняется рядом дополнительных особенностей.
МОЗ в России - это прежде всего уникальный показательный пример эволюции технологии рынка и психологии его участников. За сравнительно короткое время (1992-1998 гг.) отечественный рынок муниципальных ценных бумаг прошел путь от слабого зачаточного состояния через период эмиссионного бума к коллапсу и серии дефолтов, продемонстрировав при этом четкую корреляцию с макроэкономической ситуацией в целом и с состоянием всего финансового рынка в частности.
МОЗ в России - это емкий и разнообразный рынок, представляющий обширное поле для исследования и анализа. Российские регионы успели эмитировать сотни выпусков муниципальных ценных бумаг с различными параметрами, с использованием разнообразных финансовых технологий.
Остальные сектора рынка облигационных заимствований (рынок государственных ценных бумаг РФ и рынок корпоративных обязательств) не обладают таким набором свойств: первый - в силу жесткой привязки к проблемам федерального бюджета и политическим факторам, второй - в силу своей неразвитости (практически полного отсутствия в изучаемый период).
Несмотря на серьезную дискредитацию муниципальных облигаций в глазах участников российского рынка ценных бумаг в результате финансового
кризиса 1998 года, значение МОЗ в национальной экономике как перспективного и необходимого инструмента долгового финансирования остается неоспоримым, что наверняка вскоре будет осознано как потенциальными эмитентами, так и инвесторами. Уроки развития отечественного рынка муниципальных ценных бумаг в последние годы будут восприняты адекватно и учтены, и в условиях будущей финансовой стабилизации и экономического роста МОЗ займут достойное место в инвестиционном инструментарии, используемом для успешной реализации проектов в реальном и финансовом секторах экономики.
3. Почему целесообразно применить сравнительный анализ российского опыта и международной практики, прежде всего - США?
- Стоимость доставки:
- 230.00 руб