ІНСТИТУТИ ТА МЕХАНІЗМИ ФУНКЦІОНУВАННЯ ФОНДОВОГО РИНКУ В УКРАЇНІ (ДРУГА ПОЛОВИНА ХІХ – ПОЧАТОК ХХ ст.)

summary

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ

У першому розділі "Теоретико-методологічні засади дослідження істо­ричного розвитку вітчизняного фондового ринку в Україні в другій половині ХІХ – на початку ХХ ст." здійснено аналіз еволюції наукових поглядів на економічну природу інституту фондового рин­ку, методологічних засад та джерельної бази дослідження процесів ста­новлення та розвитку інститутів та механізмів функціонування вітчизняного фондового ринку.

Висхідним пунктом дослідження стало формулювання інтегрованого визначення сутності економічної категорії "фондовий ринок" у контексті дослідження історичного розвитку даного фінансово-економіч­ного інституту. З огляду на те, що у досліджуваний період практика функціонування фондового ринку не передбачала виокремлення в його структурі окремих ринків (наприклад, ринку акцій, рин­ку облігацій, вексельного ринку та ін.), а торгівля всіма видами цінних паперів здійснювалася на одному фондовому ринку, економічні категорії "ринок цінних паперів" та "фондовий ринок" розглядаються як синоніми. Відповідно, фондовий ринок розглядається як ринок цінних паперів, що є підсистемою загальної системи ринкових інститутів, яка представлена сукупністю відповідних інститутів та механізмів, за допомогою яких відбувається процес розміщення, обігу та обліку цінних паперів.

Важливою теоретичною складовою дослідження є інтерпретація економічної категорії "інститути фондового ринку", котрі трактуються як набір правил та норм, що визначають поведінку учасників торгівлі цінними паперами, а також організації та структури, що здійснюють фінансові трансакції в межах визначених норм. Під поняттям "механізм фондового ринку" розглядається комплекс законодавчо визначених форм і методів створення та ви­користання фінансових ресурсів для забезпечення економічно­го розвитку та інвестиційних потреб суб’єктів економічних відносин.

Методологічним підґрунтям дослідження стало застосування концеп­ції "наздоганяючого розвитку" (О. Гершенкрона). Вибір методології дослідження обумовлений необхідністю врахування особливостей про­цесу становлення ринкового господарства та відповідних йому інститутів в Україні, які, на відміну від більшості європейських країн, почали формуватися лише на початку ХІХ ст., а реальний поштовх до розвитку отримали після проведення низки соціально-економічних реформ (селянської, земської, міської, судової, фінансової та ін.) у другій половині ХІХ ст. На основі застосування означеного методологічного підходу виявлено істотну особливість становлення ринкових інститутів у вітчизняному господарському середовищі, а саме – суттєве відставання від розвинених країн, що зумовило необхідність пришвидшеної модернізації вітчизняної економіки на основі позичення досвіду західних держав. У роботі показано, що одним із провідних інститутів фінан­сового забезпечення пришвидшеної модернізації став фондовий ринок, за рахунок виконання функцій акумуляції та перерозподілу капіталів.

Здійснено систематизацію архівних, наукових та статистичних джерел, зокрема, нормативно-правових документів та статистичних матеріалів, що уможливило визначення чинників та тенденцій розвитку фондового ринку в Україні. Аналіз таких історико-фактологічних джерел, як "Найвище затверджений Статут Київської біржі", "Найвище затверджений Статут Харківської біржі", "Найвище затверджений Статут Санкт-Петербурзької біржі", "Щорічник Росії", "Що­річник Міністерства фінансів" дозволив виявити особливості функ­ціонування бірж на українських землях, що полягали у меншому рівні державної регламентації, ніж на інших біржах Російської імперії, а також визначити їхню структуру та надати комплексну характеристику вітчизняного фондового ринку як ринку боргових цінних паперів.

Важливим джерелом дослідження стала наукова література другої половини ХІХ – початку ХХ ст. представлена, зокрема, працями В. Бєзобразова, М. Боголєпова, В. Брандта, М. Бунятяна, С. Вітте, К. Воб­лого, К. Гаттенбергера, Г. Колоножнікова, І. Левіна, В. Моні­гетті, В. Мукосєєва, О. Нєвзорова, І. Озерова, М. Тугана-Баранов­ського, Ю. Філіпова, А. Ходорова, Л. Яснопольського, в яких знайшли відображення різні аспекти функціонування фондового ринку в Україні.

Дослідження наукових джерел минулого дозволило виявити внесок вітчизняних вчених у розвиток наукового аналізу фондового ринку та формування методологічного підґрунтя відповідних практичних механізмів у сфері обігу цінних паперів.

У роботі показано, що сформульована у працях Л. Ходського концепція якісної диференціації явищ "біржової спекуляції" та "біржової гри", стала методологічним підґрунтям аналізу функціонального призначення даних операцій та визначення відмінності між ними. Згідно з даним підходом, біржова гра розглядалася як операція, під час якої укладання строкових угод передбачало не купівлю-продаж визначеної кількості цінних паперів, а лише сплату різниці між прогнозованою ціною і ціною, визначеною на даний термін, у той час, як при біржовій спекуляції угоди купівлі-продажу цінних паперів виконувались у повному обсязі. Застосування даної концепції дозволило зробити висновок про те, що біржова спекуляція за певних умов, сприяючи стійкості курсу цінних паперів, справляє позитивний вплив на розвиток інвестиційних операцій загалом, а біржова гра є шкідливим явищем для економіки за будь-яких обставин, її негативний вплив особливо чітко виявляється у періоди торгово-промислових криз.

Значний внесок у дослідження особливостей функціонування фондового ринку належить Л. Петражицькому, який на основі аналізу впливу психологічних особливостей суспільної поведінки на розвиток фондового ринку сформулював концепцію "оптимістичної споживацької антиципації". Застосування даної концепції у дослідженні дозволило узагальнити висновок про те, що причини акціонерних крахів та банкрутств учасників біржових операцій не завжди пов’язані із необґрунтованістю інвестиційних рішень, а часто є наслідком завищених психологічних очікувань учасників біржового обігу. Одним із таких чинників є "оптимістична споживацька антиципація", яка стимулює неадекватне рівню отримуваних прибутків збільшення рівня витрат споживання, результатом чого стає банкрутство осіб, ще беруть участь у біржовій спекуляції.

При дослідженні функціонування механізмів фондового ринку використано концепцію В. Твердохлєбова, згідно з якою одним із основних чинників недостатнього розвитку ринку муніципальних облігаційних позик у вітчизняній практиці було неефективне використання залучених фінансових ресурсів, що спричиняло зниження довіри інвесторів до даного виду цінних паперів, а також до інститутів фондового ринку загалом. У роботі зазначено, що муніципальні позики здійснювалися без врахування співвідношення між термінами погашення даних позик та термінами зношення основних засобів підприємств, які створювалися на основі запозичених ресурсів, що істотно знижувало ефективність використання залучених таким способом ресурсів.

Як показано в роботі, у зазначених працях було сформоване кон­цептуальне розуміння необхідності активного розвитку інститутів і механізмів фондового ринку для задоволення інвестиційних потреб суб’єктами економічних відносин та запропоновано практичні рекомен­дації щодо удосконалення функціонування даних механізмів.

У другому розділі "Особливості становлення інститутів та механізмів функціонування фондового ринку в Україні в другій половині ХІХ – на початку ХХ ст." здійснено дослідження історичних передумов, виокремлено етапи та визначено основні закономірності формування інститутів та механізмів фондового ринку.

На основі застосування критерію рівня організаційно-інституцій­ного забезпечення в роботі здійснено періодизацію та виокремлено три основні етапи розвитку фондового ринку: 1860–1870-ті, 1876–1900, 1900–1917 рр.

У 1860–1870-ті рр. на українській території відбувається організаційне оформлення основних біржових торговельних майданчиків – Одеської (заснованої в 1796 р.); Київської (1869 р.); Харківської (1876 р.) бірж, на яких здійснюється купівля-продаж цінних паперів. Специфічною характеристикою діяльності даних біржових структур визначено нижчий, у порівнянні з іншими біржовими структурами Російської імперії, рівень державної регламентації обігу цінних паперів. Біржі, що діяли на українській території, діяли на корпоративних засадах та на принципах самофінансування, що становило економічне підґрунтя для певної автономності і незалежності від адміністративного втручання державних органів. Означена характеристика сприяла більш динамічному розвитку як самих біржових структур, так і позитивно вплинула на активізацію інвестиційного процесу в країні загалом. З іншого боку, відносна автономність бірж сприяла активному формуванню внутрішньої організаційної структури, основними елементами якої стали: біржове товариство, біржові комітети, інститути гоф-маклерів (старших маклерів) та маклерів, арбітражні комісії тощо. Роль керівного органу на біржі виконувало "біржове товариство", що являло собою сукупність учасників торгівлі цінними паперами даної біржі. Функціонування визначених біржових інститутів регламентувалося основними внутрішніми нормативними документами – статутами бірж, в яких закріплювалися основні правила біржової торгівлі та повноваження органів управління біржею.

1876–1900 рр. – період активізації розвитку інститутів і механізмів фондового ринку, що спричинена розробкою відповідних інституційно-правових засад. До 1876 р. операції купівлі-продажу цінних паперів регламентувалися лише загальними положеннями Торговельного статуту ("Устав торговый") та нормами статутів окремих бірж, положення яких лише частково унормовували існуючу практику біржового обігу, залишаючи поза увагою питання позабіржового обігу. Затверджені впродовж двадцятиліття даного періоду законодавчо-правові та нормативні акти створили узагальнені правила для розвитку різних механізмів фондового ринку. Так, "Правилами угод купівлі-продажу фондів та акцій" (1883 р.) було встановлено загальні норми торгівлі цінними паперами на біржах; Законом "Про окремі зміни у постановах про біржі" суб’єктам економічних відносин, що здійснювали свою діяльність на території Російської імперії, було дозволено здійснення угод із цінними паперами без посередництва маклерів та введено обов’язкову ревізію маклерських книг представниками Міністерства фінансів. Починаючи з 1895 р. було унормовано низку положень щодо здійснення контролю за обігом цінних паперів, зокрема функції контролю за допуском цінних паперів до біржового котирування закріплені за Міністерством фінансів (згідно з положенням дозвіл на котирування видавався осо­бисто Міністром фінансів). Запровадження означених інституційних обмежень мало на меті запобігання явищам спекуляції із цінними паперами та унормування процесу інвестиційної діяльності. Важливою характеристикою даного етапу стала біржова реформа, потреба у проведенні якої була оприявнена стрибкоподібним розвитком фондового ринку, який у 1895 р. характеризувався найвищими в історії вітчизняного господарства показниками капіталізації, а з початком фінансово-еконо­мічної кризи 1899–1902 рр. – значним падінням курсових показників не лише пайових, але і державних цінних паперів, що спричинило зростання державного боргу. Результатом біржової реформи стало створення у 1900 р. на Санкт-Петербурзькій біржі спеціалізованого фондового відділу для торгівлі цінними паперами, який підпорядковувався Міністерству фінансів, що мало на меті створення механізму державного регулювання контролю за обігом цінних паперів, покликаного запобігати негативним проявам біржових спекуляцій та біржовим крахам.

Характерною особливістю періоду 1900–1917 рр. стало створення спеціалізованого майданчика для торгівлі цінними паперами – фондового відділу Санкт-Петербурзької біржі, що зумовило активізацію розвитку механізмів фондового ринку та норм взаємодії учасників біржового обігу. За аналогією до внутрішніх норм діяльності фондового відділу почали розвиватися правила здійснення біржових операцій на інших біржах країни. Разом з тим, особливістю даного етапу розвитку фондового ринку стало збільшення частки позабіржового ринку внаслідок зростання ролі банківських структур у процесі обігу цінних паперів.

Аналіз основних етапів становлення фондового ринку дозволив узагальнити закономірність його розвитку, що полягала в активній участі держави у процесі створення даного фінансово-економічного інституту, яка виявлялася насамперед у активному використанні механізмів державних запозичень. У період другої половини ХІХ – початку ХХ ст. державні позики стали одним з основних видів цінних паперів, які котирувалися на вітчизняному фондовому ринку. В роботі доведено, що однією з основних причин існування політики державних запозичень була потреба у фінансуванні постійно зростаючого державного боргу. Іншими чинниками, що сприяли розвитку фондового ринку, стали розвиток великої фабрично-заводської промисловості та активне заліз­ничне будівництво, які потребували залучення великої кількості фінансових ресурсів, зокрема за рахунок котирування на фондовому ринку пайових і боргових цінних паперів приватних акціонерних компаній, дивіденди за якими гарантувалися державою.

Досліджуваний період характеризувався процесами розширення внутрішнього ринку та активного розвитку міст, що, з одного боку, привело до формування основних біржових центрів торгівлі цінними паперами, яким стали Одеса, Київ, Харків, а з іншого – зумовило використання муніципалітетами механізмів муніципальних позик для покриття зростаючих видатків на розбудову інфраструктури міст та со­ціально-економічний розвиток. Важливими чинниками формування фондового ринку в Україні в роботі визначено розвиток підприємництва та банківських структур, основною організаційно-правовою формою яких стало акціонерне товариство. Популярність даної організаційно-правової форми зумовила зростання обсягів акціонерних капіталів, та, як наслідок, появу на вітчизняному фондовому ринку пайових цінних паперів. Поряд із цим, активізації розвитку фондового ринку сприяла політика банків, насамперед приватних акціонерних, які, окрім формування портфелів власних активів за рахунок високоліквідних цінних паперів (стимулюючи зростання обсягів торгівлі на ринку), виконували посередницькі функції на ринку, що сприяло розвитку як біржового, так і позабіржового обігу цінних паперів.

За результатами аналізу тенденцій розвитку фондового ринку в роботі виокремлено найважливіші інститути і механізми та визначено їхню роль у процесі функціонування фондового ринку і становлення ринкового середовища загалом. Зокрема, як показано на рис. 1, провідна роль серед інститутів, які діяли на фондо­вому ринку, належала державі, що виступала емітентом і регулятором взаємодії агентів на ринку цінних паперів. Основними інститутами позабіржового ринку визначено банківські структури, що функціонували на ринку як від свого імені, так і за дорученням клієнтів та "куліси", що являли неофіційні торговельні май­данчики. У свою чергу біржі як провідні інститути біржового ринку виконували функції котирування, арбітражу і представництва торгово-промислових інтересів та були важливою ланкою у взаємодії між державою і підприємницьким сектором визначених регіонів.