Особливості переходу до інфляційного таргетування Статья

У багатьох країнах інфляційне таргетування було запроваджено замість таргетування обмінного курсу. Останній режим мав деякі переваги, тому, задля мінімізації втрат унаслідок відмови від нього, низка країн здійснили поступовий перехід до таргетування інфляції – деякий час дотримувалися двох цілей щодо інфляції і по курсу.

Типова макроекономічна ситуація, що вимагає поступової відмови від курсового таргетування і запровадження інфляційного, може бути описана так.

Мала відкрита економіка після тривалого періоду хронічно високої інфляції, значного дефіциту бюджету і поточного рахунку, нагромадження внутрішнього і зовнішнього боргу запроваджує стабілізаційну програму, що базується на стабілізації обмінного курсу. Її реалізація призводить до різкого зниження інфляції (до 10–20% на рік), проте реальне зміцнення курсу національної валюти внаслідок інфляційних процесів і припливів капіталу через кілька років після фіксації обмінного курсу починає підривати цінову конкурентоспроможність економіки, і загалом гальмувати економічне зростання. Тому постає питання про збільшення гнучкості обмінного курсу, але разом з подальшим зниженням інфляції. Зокрема, такий аналіз наведено в роботі [277] для економіки Ізраїлю.

Зіткнувшись із такого роду дилемою, окремі держави – Чилі, Ізраїль, Польща, Колумбія – вдалися до запровадження певного перехідного монетарного режиму від курсового до інфляційного номінального якоря. Повзучий діапазон коливань обмінного курсу при цьому забезпечував використання стабілізуючої функції обмінного курсу в цих малих відкритих економіках за одночасного реагування на короткострокові шоки та припливи іноземного капіталу.

Паралельне оголошення інфляційних цілей мало на меті дисциплінувати монетарну політику, позбутися високих адаптивних інфляційних очікувань і побудувати систему довіри до монетарної влади.

Важливим є розгляд переваг і недоліків двох основних можливих стратегій переходу до гнучкішого обмінного курсу: прискореної, терміном у кілька місяців, або уповільненої, упродовж декількох років, за умови дотримання пріоритетної цілі монетарної політики – визначеного рівня інфляції.

Прискорена стратегія застосовується, як правило, країнами, що використовують фіксований курс, мають значні дисбаланси поточного рахунку платіжного балансу та суттєві обсяги припливу капіталу, а також відчувають загрозу інфляційного тиску. Стратегія полягає в тому, щоб одразу запровадити режим із коливанням курсу в дуже широкому діапазоні. Прискорену стратегію, зокрема, використовували Чехія, Бразилія та Туреччина. Це було пов’язано з тим, що ці країни були вимушені швидко переходити до монетарної політики з іншим номінальним якорем після валютних криз.

До мінусів прискореної стратегії слід віднести такі:

– значний ризик втрати довіри та зростання невизначеності для всіх учасників ринку з усіма негативними макроекономічними наслідками з огляду на нерозвинутість форвадних ринків та системи хеджування, що також призводить до зростання інфляційних очікувань;

– потребує високої кваліфікації та значно більших технічних можливостей від персоналу в процесі реалізації незалежної монетарної політики в дуже стислий термін.

Серед позитивних сторін такої стратегії слід відзначити, що вона:

– ефективно використовується країнами як антиінфляційний захід у разі суттєвого припливу капіталу, який підсилює інфляційний тиск;

- надає більше можливостей щодо вибору монетарної політики;

- полегшує управління обмінним курсом шляхом інтервенцій.

Уповільнена стратегія (поступовий відхід від режиму прив’язки) застосовується в разі, коли немає потреби негайно долати кризи, пов’язані з обмінним курсом; проте також застосовується впродовж відносно короткого періоду, як правило – декількох років. Обмінний курс коливається в доволі вузькому коридорі з можливим його розширенням із року в рік.

Негативними наслідками уповільненої стратегії є те, що вона:

- суттєво обмежує монетарну політику, що саме і є головною причиною такого переходу;

- призводить до частіших атак з боку спекулятивного капіталу та є проблемою забезпечення мобільності капіталу;

- ставить дилему про підтримання курсового коридору або досягнення цілі з інфляції.

До позитивів уповільненої стратегії слід віднести те, що вона:

– має менше ризиків в умовах нерозвиненості ринків, контролю за переміщенням капіталу і недостатнього рівня управління ризиками;

– потребує спрощених технічних можливостей для здійснення ефективного управління і дає час для підвищення кваліфікації персоналу центрального банку;

– зменшує надлишкову мінливість обмінного курсу та пов’язану із цим невизначеність, одночасно надаючи час для необхідних змін в економіці;

– дозволяє балансувати між конфліктом цілей через коригування параметрів режиму переходу: шириною коридору коливань обмінного курсу та інфляції і горизонтом досягнення цілей.

Режим повзучої прив’язки обмінного курсу можна застосовувати також задля підтримання конкурентоспроможності, коли існує стійкий диференціал інфляції в країні та зважених інфляцій в основних торговельних партнерах. Таку стратегію використовували в більшості країн нових економік – Чилі, Угорщині, Польщі, Ізраїлі.

Досить важливим є визначення меж траєкторії обмінного курсу, ширший коридор для якого може допомогти центральному банку проводити незалежнішу монетарну політику та спростити управління курсу шляхом інтервенцій.

За вужчого коридору зазвичай легше утримувати інфляційні очікування та обмежувати їх коливання. Коридор може бути асиметричним з урахуванням довгострокової тенденції до реального укріплення національної валюти. Ширина коридору не повинна переглядатися надто часто. Різні країни по-різному визначали коридори, наприклад: Чилі (+/-5% на першому етапі; +/-12% – +/-12,5% – на другому етапі; після 8 років – перехід до вільного плавання); Угорщина (+/-2,5% на першому, +/-15% – на другому етапі), Польща (+/-7%), Ізраїль (+/-5%; +/-7%; +21% – -7%).

Для названих вище країн, що здійснили перехід до класичного або повного прямого таргетування інфляції, за якого здійснюється націлювання на інфляційний орієнтир у середньостроковій перспективі й існує розбудована і формалізована процедура затвердження, моніторингу, прогнозування і відповідальності за виконання з досягнення інфляційної цілі, характерним був досить тривалий – від трьох до дев’яти років – перехідний період (так у Чилі він тривав із вересня 1990 року до вересня 1999-го, а в Польщі – з 1997 року до 2000-го).

Спинимось більш детально на практиці згаданих країн.

Економіка Чилі, як і більшість економік латиноамериканських країн, мала негативний досвід гіперінфляції, низки політичних і економічних криз протягом багатьох десятиріч. Однак за останні 25–30 років ця країна провела комплекс економічних та соціальних реформ, що дозволило підвищити ВВП за паритетом купівельної спроможності на душу населення із 2,7 тисячі доларів США у 1980 році до 12 тисяч дол. США у 2005-му. У 1991 році Чилі проголосила про перехід до режиму інфляційного таргетування з одночасним продовженням структурних реформ.

Перехідний період тривав 10 років, за який інфляція знизилася з 28 до 3%, курсовий коридор поступово був розширений із 5 до 15%. При цьому середній темп приросту ВВП за 1991–2001 роки становив 6%. Починаючи з 2002 року,
у Чилі перейшли до плаваючого курсу з повним таргетуванням інфляції,
а інфляція скоротилася до 2–4% за рік.

Так само успішно пройшли реформи і в Польщі. А після проголошення переходу до інфляційного таргетування у 1999 році (перехідний період тривав шість років) було досягнуто таких результатів: інфляція знизилася до 1,5–3,5%, валютний коридор розширився із ±2% до +15%, ВВП нарощувався в середньому на 5% щорічно.

Нині тут також діє вільно плаваючий курс, а ВВП за паритетом купівельної спроможності на душу населення зріс із 9 тисяч доларів США у 1999 році до 13 тисяч дол. США у 2005 році.

У 1995 році Угорщина перейшла від режиму фіксованого курсу до повзучої прив’язки (з коридором ±2,25%) з подвійною метою: встановлення номінального якоря і підтримки зовнішньої конкурентоспроможності. Темп зміни курсу був обраний з оглядом на майбутнє та базувався на встановленій траєкторії інфляційної цілі, а не на поточному рівні інфляції. Ризик переоцінки валюти, у разі якщо інфляція перевищить ціль, був мінімізований значною девальвацією на початку переходу.

Як і в Польщі, влада реагувала на ревальваційний тиск на обмінний курс, що створювавася через припливи капіталу, стерилізованими інтервенціями, розширенням коридору до ±15% та прийняттям пріоритету інфляційної цілі з 2001 року. Обмеження доходів і рестриктивна фіскальна політика, спрямовані на зниження сукупного попиту, були ключовими елементами утримання курсу в межах коридору, успіху дезінфляції та переходу до інфляційного таргетування до 2001 року. Запроваджуючи інфляційне таргетування, центральний банк Польщі при проведенні монетарної політики постав перед двома конфліктуючими цілями в умовах високого фіскального дефіциту та припливів капіталу, що створювали тиск на обмінний курс та призводили до інтервенцій, припускаючи недостатню ширину коридору для відхилення спекулятивних потоків чи надання монетарній політиці необхідного рівня незалежності, щоб ефективно слідувати цілі цінової стабільності.

Ізраїль запровадив режим повзучого коридору та започаткував оголошення інфляційних цілей одночасно в кінці 1991 року. Коридор був спочатку встановлений ±5% відносно повзучого паритету і послідовно збільшений до ±7% у 1995 році у відповідь на значні капітальні притоки. Рівень темпу зміни обмінного курсу встановлювався з оглядом на майбутнє для утримання інфляційних очікувань на бажаному рівні. У 1991–1996 роках центральний банк утримував внутрішній, вужчий за оголошений коридор для утримання обмінного курсу біля центрального паритету. Внутрішній коридор, однак, призводив до сприйняття ринковими учасниками валютного ризику як мінімального та до посилення запозичень в іноземній валюті. Відмова від внутрішнього коридору в 1996 році з асиметричним розширенням коридору до 28% у 1997-му (21% до верхньої границі та 7% до нижньої границі) та бажання центрального банку дозволити шекелю значно послабитись у 1998 році посилило сприйняття валютних ризиків і знизило попит на кредити в іноземній валюті.

Аналізуючи досвід цих країн, можна зробити висновки про те, що така поступовість у зміні монетарного режиму зумовлювалася такими причинами:

1) необхідністю мінімізувати втрати від дезінфляції і відмови від попереднього номінального якоря (обмінного курсу);

2) необхідністю сформувати суспільну довіру до нового монетарного устрою;

3) адаптацією монетарного устрою до інституційних змін у суспільстві;

4) поступовою розбудовою технічної інфраструктури для таргетування інфляції – формування баз даних, побудови аналітично-прогнозної системи, яка включає макроекономічну модель, навчання персоналу
і т. п.

Основні уроки світового досвіду поступового переходу можуть бути підсумовані таким чином.

1. Вузький діапазон можливих коливань обмінного курсу на ранніх
стадіях переходу може обмежувати незалежність монетарної політики. Це призводитиме до додаткового навантаження на фіскальну політику щодо управління сукупним попитом. Тому фіскальна дисципліна є ключовим пунктом для довіри до проміжного режиму та успішності переходу до нового номінального якоря.

2. Обмеження динаміки обмінного курсу за допомогою інтервенцій у межах вужчого коридору відносно публічно оголошеного може викликати сприйняття прихованого гарантування стабільного обмінного курсу та знизити чутливість учасників ринку до валютних ризиків. Тому двостороння динаміка обмінного курсу є необхідною для надання учасникам стимулу до розвитку інструментів хеджування та управління валютними ризиками.

3. У контексті утримання двох номінальних якорів (обмінного курсу та інфляційної цілі) довіра суспільства до зобов’язання щодо дотримання останнього може бути підтримана проголошенням пріоритетності цінової стабільності в разі конфлікту між двома цілями. Насправді, досвід Чилі, Польщі, Угорщини та Ізраїлю продемонстрував можливість підкорення цілі за обмінним курсом інфляційній цілі (явно чи неявно) під час використання режиму повзучої прив’язки.

Таким чином, головними питаннями, які потребують відповіді при вирішенні дилеми між швидкою та повільною стратегіями переходу, є такі:

– Як буде центральний банк у змозі досягати одразу двох цілей протягом тривалого періоду в разі повільної стратегії?

– Як зможе впливати центральний банк на фінансовий сектор економіки та на інфляцію за недостатнього розвитку або навіть за відсутності ключових ланок трансмісійного механізму в економіці?

Досвід країн, які віддали перевагу поступовому підходу (зокрема, це Чилі, Ізраїль, Польща, Угорщина), свідчив про те, що вони мали час для поступового розвитку необхідних умов і, зокрема, вдосконалення фінансових ринків, підвищення незалежності центральних банків, створення системи комунікацій та прогнозних моделей. З іншого боку, вони намагалися тривалий час утримувати відносно фіксовані курси, що призводило до необхідності використання неефективних обмежень для ринків при припливі капіталу, втрати довіри за неможливості досягати одночасно тих цілей з інфляції та обмінного курсу, які вони проголошували заздалегідь.

Країни, які швидко відмовилися від фіксації курсів та перейшли до інфляційного таргетування, стикнулися з проблемою неможливості ефективного впливу на ціни за допомогою процентних ставок, а також не мали часу для створення досконалих комунікацій та прогнозних моделей (зокрема, Чехія, Бразилія та Туреччина застосували швидкий перехід, що здебільшого було стимульовано валютними кризами в цих країнах, які передували запровадженню інфляційного таргетування).

Відповідь на питання стосовно швидкості переходу можна сформу
лювати так.

По-перше, не існує універсального рецепту для переходу від фіксованого курсу до плаваючого курсу, і з інфляційним таргетуванням зокрема, стосовно часу та початку переходу. Але при виборі треба враховувати такі основні чинники:

– стан фіскальної політики;

– поточний інфляційний розвиток на початку переходу;

– розвинутість фінансових ринків і керованість фінансового та реального сектору за допомогою процентної ставки центрального банку;

– стан платіжного балансу та відсутність зовнішніх шоків;

– існування кваліфікованого персоналу та технічних умов у центральному банку, зокрема прогнозно-аналітичної системи, налагодженої системи комунікацій;

– рівень фінансової стійкості банківської системи та суб’єктів економіки.

Одним із визначальних чинників вибору стратегії переходу до інфляційного таргетування вважається відсутність фіскального тиску. Якщо центральний банк вимушений фінансувати дефіцит уряду, прямо кредитуючи уряд або викуповуючи урядові цінні папери, то він обмежений у своїх можливостях досягати поставлених інфляційних цілей.

Однак навіть за відсутності фінансування державного дефіциту надзвичайну роль для успіху центрального банку в умовах інфляційного таргетування відіграє виважена фіскальна політика, оскільки, наприклад, експансіоністська політика уряду значно посилює інфляційні очікування і відповідно ускладнює проведення монетарної політики. Ситуація є навіть гіршою в тому разі, коли країна має досвід високої інфляції або навіть гіперінфляції, викликаної монетизацією дефіциту бюджету.

Однак невиважена фіскальна політика – проблемне питання за будь-якого режиму монетарної політики, і не має різниці, чому за інфляційного таргетування вона призведе до більших труднощів, аніж за інших режимів. Також цікавим є факт, що фінансова дисципліна в більшості країн поліпшилась після запровадження режиму інфляційного таргетування, що підтверджується і пояснюється кращою координацією дій фіскальної та монетарної політики у сфері управління інфляцією після оголошення переходу.