Алифанова, Елена Николаевна Развитие российского фондового рынка: теоретические аспекты и институциональная динамика

brief description

Алифанова, Елена Николаевна Развитие российского фондового рынка: теоретические аспекты и институциональная динамика : диссертация ... доктора экономических наук : 08.00.10 Ростов-на-Дону, 2006

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1. Концептуальные направления исследования фондового рынка как института рыночной экономики 23
1.1. Институциональная парадигма функционирования фондового рынка: методологический подход 23
1.2. Фондовый рынок в системе институциональных инноваций глобализирующегося финансового рынка 39
Глава 2. Институциональный потенциал фондового рынка как регулятивного института рыночной экономики 61
2.1. Влияние институциональных особенностей фондового рынка на потенциал экономического развития 61
2.2. Обоснование фондового механизма снижения издержек трансакций в экономике 76
2.3. Фондовые механизмы оценки и регулирования эффектов интеграции в экономике 96
Глава 3. Институциональная и структурная динамика российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации 123
3.1. Теоретические и методические подходы к анализу развития фондового рынка в контексте институциональных изменений. . 123
3.2. Оценка индикаторов институционального развития и структурной динамики российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации 152
3.3. Характеристика динамики волатильности фондового рынка как параметра институционального развития 176
3.4. Влияние институциональных инноваций на качественные характеристики и направления развития российского фондового рынка 190
Глава 4. Региональная фрагментация как этап развития фондового рынка 204
4.1. Институциональная и структурная динамика фондового рынка в регионе как фактор интеграции в систему рынков ценных бумаг других уровней 204
4.2. Разработка программы целевых займов субъекта РФ на фондовом рынке как фактор преодоления его региональной фрагментации 234
Глава 5. Институциональные особенности формирования моделей фондового
рынка и оценка его эффективности в условиях финансовой глобализации 254
5.1. Проблемы типологизации моделей фондового рынка в контексте его эффективности 254
5.2. Формирование модели российского фондового рынка под влиянием финансово-промышленной интеграции 262
5.3. Теоретические проблемы оценки эффективности фондового рынка и результаты эмпирического исследования 273
5.4. Влияние финансовой глобализации на принципы и направления регулирования российского фондового рынка 300
Заключение 327
Библиографический список 337
Приложения 360

Введение к работе

Актуальность темы исследования. Теории развития финансовых рынков являются одной из самых динамичных и перспективных сфер научного знания, а их структурные и институциональные преобразования в контексте финансовой глобализации выдвигаются в число приоритетных направлений экономической науки.
Исследование институциональных особенностей рыночной экономики позволяет выявить взаимосвязь институциональных преобразований и экономического роста, понять логику, основной тренд, принципы и базовые элементы экономического развития. Решение этой теоретической проблемы создает возможности на основе институциональной динамики и управления ею прогнозировать и регулировать экономическое развитие и экономический рост. Решение аналогичных задач в рамках мейнстрима неоклассической парадигмы в значительной мере исчерпало свой потенциал. Поэтому современное развитие научного познания экономической системы ныне формирует новую экономическую парадигму: институциональную.
Институциональные сдвиги, т.е. радикальная трансформация институтов в экономической системе, одновременно создают пространство развертывания экономических процессов в пределах существующих институциональных ограничений и инициируют волны экономической динамики, а также задают направление и потенциал развития экономики.
Отсутствие стратегии институциональных изменений или неудачная тактика ее реализации приводят к нарушению единства системы формальных правил, эскалации институционального конфликта между доминантными формальными и различными неформальными институтами, что накладывает ограничение в траектории развития экономики. Эти факторы в совокупности повышают уровень трансакционных издержек в экономике, приводят к изменениям в их структуре и нарушению институционального равновесия.
Поскольку экономическое развитие определяется во многом характеристиками институциональной среды, то важным направлением исследования является анализ рынка прав, которым в экономике выступает рынок ценных бумаг, его институциональных изменений и их специфики.
Рынок ценных бумаг осуществляет связь базового элемента институциональной матрицы - собственности - с другими ее элементами. В этом состоит особая функциональная роль рынка ценных бумаг, а институциональный подход позволяет выявить ее и через эту призму исследовать эмпирические закономерности развития и структурной динамики как фондового рынка, так и экономики в целом.
В методологическом плане основные проблемы анализа развития рынка ценных бумаг в контексте институциональной парадигмы лежат в следующих ключевых областях:
— определение методологии анализа, «жёсткого стержня» исследовательской программы;
— определение границ и аспектной области применения различных экономических теорий, составляющих положительную эвристическую часть исследовательской программы1;
— определение круга задач экономической науки в исследовании развития рынка ценных бумаг;
— учёт особенностей рынка ценных бумаг как объекта анализа в рамках действующей исследовательской программы.
Степень разработанности проблемы. В рамках институциональной парадигмы общие методологические и теоретические подходы к анализу институтов и их видов, издержек трансакций и института прав собственности предложены в работах таких ученых, как Алчиан А., Демсец X., Коуз Р., Норт Д., обобщены и развиты Саймоном Г., Стиглицем Дж., Эггертсоном Т. и др. Основы теории институционального развития заложены Нортом Д., концепция квазиренты специализированных инвестиций и особенности координации экономической деятельности в группах сформулированы Уильямсоном О. В предметную область этих исследований попали отдельные аспекты функционирования фондового рынка как сферы обмена правами собственности и института снижения издержек трансакций. В отечественной научной литературе институциональный подход получил развитие в работах ряда ученых: Капелюшникова Р. И., Малахова С. В., Нестеренко А. Н., Радаева В., Тамбовцева В. Л., Шастит-ко А. Е. и др. в связи с анализом трансформации институциональной структуры российской экономики в процессе перехода к рыночной экономике. Однако системное концептуальное осмысление в рамках институциональной парадигмы методологии анализа, институциональных особенностей и развития фондового рынка как самостоятельного объекта исследования не проведено, сохраняет свою значимость и требует преломления в теории финансовых рынков, расширения ее методологической и теоретической базы в фундаментальных и прикладных исследованиях.
Исследованию различных аспектов функционирования фондового рынка в рамках неоклассической парадигмы и на основе методологии системного анализа посвящено значительное число работ зарубежных и отечественных ученых. В последние пять лет существенно расширился анализ институциональных аспектов функционирования фондового рынка: система фундаментальных факторов, определяющих модель и качество развития рынка, в исследованиях Миркина Я. М., Ческидова Б.М.; проблемы собственности, институциональной структуры рынка и рынка корпоративного контроля в работах Радыгина А. Д., Семенковой Е. В.; особенности движения ценных бумаг в банковской системе и в процессе финансово-промышленной интеграции в трудах Высокова В.В., Моисеева С. Р., Черникова А.П.; взаимосвязь финансового развития, фондового рынка и экономического роста в работах Григорьева Л.М., Гурвича И.Т., Сава-тюгина А.Л. и других ученых.
Тенденции развития мирового фондового рынка, международного рынка капитала выявлены в работах Буклемишева О.В., Доронина И.Г., Красавиной Л.Н., Михайлова Д.М., Рубцова Б.Б., Суэтина А.А.; особенности рынка производных финансовых инструментов исследовались Бурениным А. Н., Кавкиным А. В.; анализ региональных аспектов развития фондового рынка и его институтов представлен в работах Перекрестовой Л.В. Система государственного регулирования и формирования политики государства на фондовом рынке в центре внимания работ Вьюгина О.В., Миркина Я.М. Оценка эффективности российского фондового рынка проводилась Иванченко И.С., Лимитовским М. А., Нуреевым С. Ф., Наливайским В.Ю.; проблемы инвестиционной оценки ценных бумаг исследова ны в работах Вострокнутовой А.И.; специфика развивающихся рынков обобщена Юдиной И.Н.
Зарубежные исследования посвящены отдельным блокам проблем функционирования фондового рынка: сравнительной характеристике развитых и развивающихся рынков по ряду параметров и моделей фондовых рынков (Зин-галес Л., Раджан Р.); финансовой интеграции и тенденциям финансовой глобализации рынков капитала (Бекерт Г., Гольдвлатт Д., Макгрю Э., Перратон Д., Сталз Р., Харвей С, Хелд Д.); пограничным эффектам сравнительной «оценен-ности» национальных рынков и оценке степени (формы) его эффективности (Алексакис X., Бейкер М., Зигель Дж., Фама Ю., Фолей С, Модильяни Ф.); взаимосвязи развития фондового рынка и экономического роста (Ливайн Р., Зервос 3.).
Однако вопросы о методологических принципах анализа, категориальном аппарате и системе индикаторов развития фондового рынка, разграничении понятий, описывающих развитие фондового рынка и его вовлеченность в процесс финансовой глобализации, роль в формировании новой мировой финансовой архитектуры остаются дискуссионными, разнородны по своей теоретической и методической основе и требуют систематизации, теоретического выделения единства и особенностей различных подходов, обобщения новых перспективных направлений анализа.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационной работы состоит в теоретико-методологическом обосновании на базе институционального подхода особенностей функционирования и развития российского фондового рынка в условиях финансовой глобализации и в разработке на этой основе концепции институционального развития российского фондового рынка.
Для достижения цели поставлены и решены следующие задачи:
- обосновать и расширить предметный ракурс теоретического исследования сущности, функций, моделей фондового рынка, его эффективности и регулирования на основе выявления общих принципов, границ применения и комплиментарное™ различных методологических подходов и теорий в рамках институциональной экономической парадигмы;
- определить типы институциональных инноваций глобализирующегося финансового рынка и дать системную характеристику фондовому рынку в этом контексте;
- выявить и теоретически обосновать институциональные особенности фондового рынка, его потенциал и характеристики как регулятивного института рыночной экономики в условиях финансовой глобализации;
- систематизировать и структурировать фондовые рыночные механизмы и их системные эффекты, а также теоретически обосновать их роль в экономической и институциональной координации деятельности хозяйствующих субъектов;
- исследовать теоретико-методологические аспекты эффективности функционирования фондового рынка и дать ее оценку для российского рынка в среднесрочном периоде;
- выявить институциональные условия и факторы формирования модели российского фондового рынка в свете финансово-промышленной интеграции как важнейшего направления институциональных преобразований в российской экономике;
- исследовать в контексте региональной фрагментации российского фондового рынка состояние и развитие его сегмента в Южном федеральном округе, определить инструменты и ведущие направления его интеграции в национальный фондовый рынок;
- обосновать приоритет регулирования институционального развития фондового рынка, выделить направления, определить инструменты, меры и объекты такого регулирования, разработать практические рекомендации по его реализации.
Объект исследования: российский фондовый рынок, взаимозависимости, возникающие в процессе функционирования и взаимодействия его сегментов на различных уровнях: национальном, региональном, интеграции в мировой фондовый рынок.
Предмет исследования: экономические отношения, выражающие взаимосвязи, механизмы, системные характеристики, эффекты функционирования и развития российского фондового рынка на основе институциональных инноваций в условиях финансовой глобализации.
Теоретико-методологической основой исследования является институциональная экономическая парадигма, базирующаяся на современной общенаучной парадигме - теории систем. Теория систем как методология экономического анализа снимает значительную часть противоречий между различными теориями применительно к предмету исследования и позволяет выявить их взаимосвязь, направления, условия и границы применения. Институциональный подход формирует новый ракурс научного познания. Он идет на смену неоклассическому направлению, вбирая и обобщая на новом уровне его достижения, сохраняющие в свете институциональной парадигмы продуктивные области применения.
Диссертационная работа выполнена в рамках Паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит, раздела 1. Теория и методология финансов, п. 1.8. Особенности и экономические последствия финансовой глобализации; раздела 4. Формирование и развитие рынка ценных бумаг, п. 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов, п. 4.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг, п. 4.3. Институциональные преобразования рынка ценных бумаг и проблемы деятельности его институтов, п. 4.4. Разработка методологии, форм и способов интеграции России, регионов и корпораций в мировой рынок ценных бумаг, п. 4.6. Государственное регулирование фондового рынка.
Инструментарно-методический аппарат. В работе широко использованы общенаучные методы и инструментальные технологии научного познания, в том числе: методы системного анализа, табличной и графической интерпретации, а также экономико-математические методы: корреляционного анализа, сглаживания значений ряда. Расчеты на основе методов статистического и технического анализа, базирующихся на них, проведены в пакете прикладных программ (ППП) «Meta-stock. Professional 8.0». Каждый из этих методов использовался адекватно его функциональным возможностям и позволил обеспечить репрезентативность результатов исследования, аргументированность оценок, достоверность выводов и положений диссертационной работы.
Информационно-эмпирическая база исследования формировалась на основе законодательных и нормативных актов РФ, программных документов Правительства РФ, Южного федерального округа (ЮФО), Ростовской области, официальных данных федеральных и региональных органов управления и статистики России, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) и ее регионального отделения в ЮФО, Центрального банка РФ, Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Фондовой биржи РТС (РТС), международных финансовых организаций и органов регулирования различных секторов мирового фондового рынка, опубликованных в ежегодниках, справочниках, а также находящихся на электронных страницах этих организаций в сети Internet. Кроме того, в диссертационной работе использована научная информация, опубликованная в монографических исследованиях отечественных и зарубежных ученых, материалах научных конференций, общей и специальной литературе.
Концепция исследования основана на выявлении особенностей и потенциала фондового рынка как институциональной инновации, т.е. системного институционального изменения, которое обеспечивает снижение издержек трансакций и ускорение процесса экономического развития. Концептуальное осмысление функционирования фондового рынка как регулятивного, дополнительного, адаптивно-эффективного института позволило выдвинуть гипотезу об институциональном характере ряда рыночных феноменов, эффектов его развития, факторов формирования модели фондового рынка, эффективности его функционирования, особенностей его финансовой вовлеченности в процесс глобализации, которые не могут быть объяснены в рамках неоклассической парадигмы. Разработка концептуальной аналитической схемы, ее теоретическое обоснование и методическое обеспечение на основе институционального подхода позволяют дать новое теоретическое обоснование ряду функций фондового рынка, их структуре, определить фондовые механизмы распределения риска и снижения издержек трансакций, секъюритизации, стабилизации, обеспечения транспарентности, выявления особых институциональных эффектов, в том числе эффектов интеграции.
На этой основе становится возможно выявить особенности формирования модели российского фондового рынка под воздействием финансово-промышленной интеграции и определить институциональную логику развития системы финансирования и координации экономической деятельности в глобализирующейся экономике, а также разработать систему индикаторов оценки количественных и качественных параметров процесса развития российского фондового рынка; его институциональных аспектов; степени, форм и характера вовлеченности последнего в глобализирующийся мировой фондовый рынок. В контексте институционального подхода становится возможно снять противоречие интерпретации различных результатов эмпирических исследований эффективности российского рынка, осуществленных в рамках институционального и неоклассического подхода, и оценить степень его эффективности в средне- и долгосрочном периоде. В этом же русле исследуется развитие фондового рынка в Южном федеральном округе в аспекте преодоления региональной фрагментации. В результате становится возможным разработать политику целевых облигационных займов субъекта РФ под социально-значимые проекты как фактор экономического развития региона.
Теоретическое и прикладное исследование этого проблемного поля позволяет обосновать приоритет государственного регулирования институционального развития фондового рынка как основы решения стратегических задач экономического развития и определить воздействие финансовой глобализации на принципы регулирования российского фондового рынка, а также разработать комплекс предложений и мер по ряду направлений регулирования.
Положения диссертации, выносимые на защиту:
1. Процесс институциональных инноваций (нововведений, инноваций институтов, которые снижают издержки трансакций и делают возможным более сложные формы взаимодействия и обмена) придает экономическому развитию новые импульсы и вместе с тем задает рамки функционирования экономики. Фондовый рынок как регулятивный институт рыночной экономики обеспечивает новое качество ее функционирования, создает новые направления экономического развития посредством реализации своего институционального потенциала на основе внутренних механизмов функционирования во взаимосвязи с другими институтами экономики. Понятие «институциональный потенциал фондового рынка» введено и содержательно определено в работе как система направлений институционального развития и эффектов, которые обеспечивает фондовый рынок в экономике, создавая институциональное пространство экономического развития.
2. Институциональный ракурс исследования дает возможность концептуального переосмысления структуры функций фондового рынка и их обобщения в новой классификации. В отличие от существующих многочисленных классификаций функций рынка ценных бумаг, которые не содержат критериев их типологизации, новый подход позволяет дать теоретическое обоснование принципу классификации функций на общие и специфические, структуре и уровню их обобщения на основе различия характеристик фондового рынка как базового регулятивного (в качестве рынка) и дополнительного в структуре институциональной матрицы (в качестве рынка прав собственности) института.
3. Систематизация теоретических и методических подходов и индикаторов позволяет оценить развитие национального фондового рынка по ряду направлений его динамики и вовлеченности в процесс финансовой глобализации на основе логики его институциональных инноваций: развитие рынка производных финансовых инструментов, дифференциация продуктов, развитие институтов снижения издержек трансакций, институтов гарантии и исполнения обязательств, формирования смешанной модели российского фондового рынка и другие.
4. Ряд рыночных феноменов, которые не могут быть теоретически объяснены на основе неоклассической модели экономики, имеют теоретическое обоснование в рамках институционального подхода, с позиции концепции квазиренты специализированных инвестиций. А именно, эта концепция позволяет обосновать: сохранение статистически значимых отраслевых и секторных различий в уровне рыночных показателей Р/Е ratio (цена/доход); дать частичное объяснение страновых различий в уровне доходности акций в условиях финансовой глобализации, поскольку эти различия не могут быть сведены к страно-вым рискам; определить логику институционального выбора в пользу прямых либо портфельных инвестиций, особенно на развивающихся рынках; обосновать усиление тенденции секъюритизации и создание структурированных продуктов в банковском секторе в связи с финансовой глобализацией; обосновать интернализацию отношений рынка капитала в интегрированных компаниях в целях присвоения квазиренты собственниками прав на ресурсы, формирование системы участий в капитале как фондового механизма защиты квазиренты и специализированных инвестиций и др.