Анно Андрей Александрович. Формирование портфеля фьючерсов для хеджирования рисков сельскохозяйственного производителя

brief description

Анно Андрей Александрович. Формирование портфеля фьючерсов для хеджирования рисков сельскохозяйственного производителя : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Анно Андрей Александрович; [Место защиты: Гос. ун-т - Высш. шк. экономики].- Москва, 2009.- 157 с.: ил. РГБ ОД, 61 09-8/3315

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ АГРОФЬЮЧЕРСОВ 16
1.1. Эффективность финансовых рынков 16
1.2. Анализ специфики сельскохозяйственных фьючерсов 21
ГЛАВА 2. ПРОВЕРКА СЛАБОЙ ФОРМЫ ГИПОТЕЗЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКОВ АГРОФЬЮЧЕРСОВ 41
2.1. Методология анализа рынка агрофьючерсов 41
2.2. Подготовка данных для анализа эффективности агрофьючерсов 45
2.3. Тестирование аргентинских агрофьючерсов на эффективность 52
2.4. Анализ причин нарушения гипотезы эффективности агрофьючерсов .57
ГЛАВА 3. ВОЗМОЖНОСТИ И СПОСОБЫ ХЕДЖИРОВАНИЯ РИСКОВ... 65
3.1. Теоретическое основание портфельной модели хеджирования 65
3.2. Практическое применение портфельной модели 78
3.3. Воздействие эффективности агрофьючерсов на прибыль 95
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 112
СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 122
ПРИЛОЖЕНИЯ К РАБОТЕ 129
Приложение 1. Вывод формул в оптимизационной модели хеджевого портфеля 129
Приложение 2. Тесты цен на пшеницу на наличие коинтеграции 134
Приложение 3. Графики рядов цен на нефть, валютного курса, индекса цен и ставки процента

Введение к работе

В рамках данного исследования проводится анализ воздействия валютного риска и волатильности цен на нефть на эффективность агрофьючерсов. Под эффективностью агрофьючерсов понимается наличие устойчивой долгосрочной зависимости между ценами спот и фьючерс на сельскохозяйственную продукцию, характеризующейся нулевой (в долгосрочном периоде) премией за риск и коэффициентом чувствительности, незначимо отличающимся от единицы.
Сельскохозяйственные рынки связаны с высокими операционными рисками, которые вытекают как из .урожайности и климатических условий, так и из изменения рыночной конъюнктуры и ценовых параметров, из которых складываются факторы спроса. Высокие операционные риски накладываются' на многопериодность самого производственного процесса- - сельскохозяйственное производство естественно сопряжено со значительными временными лагами, разделяющими посев и сбор урожая.
До появления фьючерсной торговли существовала неопределенность с величиной спроса, поэтому после сбора урожая и доставки его для продажи зернопроизводители достаточно часто оказывались в ситуации переизбытка или дефицита предложения, к тому же это существенно воздействовало на цены. Это приводило к неопределенности финансовых результатов зернопроизводителей.
Образованная в 1848 г. Чикагская Товарная Биржа положила начало организованной фьючерсной торговле. Фьючерсы снизили неопределенность со стороны спроса на сельскохозяйственную продукцию. По мере роста объемов торговли, произошло увеличение спекулятивных- операций с фьючерсами на рынке, в результате чего реальные сделки по фьючерсам, обеспеченные зерном, составили небольшую долю от всех операций на фьючерсном рынке.
Фьючерсный контракт, снизивший операционный риск зернопроизводителя, создал иные категории риска, которые ранее воздействовали на производителя в гораздо меньшей степени. При использовании в операциях с зерном фьючерсного контракта продукция реализуется- по зафиксированной в контракте цене. Поэтому выручка производителя изменяется только в зависимости от урожайности и погодных условий. Поэтому высокая волатильность стоимости топливно-энергетических затрат достаточно болезненно отражается на финансовой позиции зернопроизводителя: Кроме того, появляется дополнительный фактор риска - фьючерсные цены на сельскохозяйственную продукцию. Поскольку сельскохозяйственная продукция часто бывает ориентированной на экспорт, фьючерсы на эту продукцию зачастую номинированы в долларах США для упрощения1расчетов. В подобных случаях прибыль сельскохозяйственного производителя начинает зависеть и от динамики валютного курса. Компенсировав при помощи фьючерсного контракта операционные риски, производители столкнулись с валютными рисками и рисками изменения издержек, прежде всего, связанных с затратами- на энергию- и на проведение непосредственных затрат на сельскохозяйственные работы, которые, в свою очередь, через цены на топливо находятся в косвенной зависимости от цен на нефть.
Актуальность темы исследования
Валютный курс и цены на нефть характеризуются высокой волатильностью. Поэтому важно выяснить, насколько сильно волатильность финансовых показателей воздействует на итоговые результаты деятельности сельхозпроизводителей. Высокая волатильность цен на нефть и валютного курса может привести к тому, что затратная составляющая будет превосходить доходную. Экспортный фьючерс на> сельскохозяйственную продукцию фиксирует цену сделки в долларах- США, причем выпускается и продается заранее, поэтому на момент сбора урожая и фактической отгрузки цену фьючерса изменить уже невозможно, даже если цены на нефть существенно выросли, что привело к удорожанию энергоносителей, а валютный курс упал. В результате, если чувствительность к финансовым рискам действительно велика, финансовые риски приводят к увеличению разрыва между спотовыми и фьючерсными ценами, то есть, снижают эффективность рынков, что отражается, прежде всего, в неопределенности финансовых результатов сельскохозяйственных производителей.
Эффективность рынков, в том числе и рынков агрофьючерсов, достаточно широко анализируется в экономической литературе. Существует несколько фундаментальных методик тестирования подобного явления. Детальный анализ работ и методов, посвященных проблематике эффективности агрофьючерсов, приведен в первой главе настоящего исследования.
Интерес, приводящий к возникновению новых работ по тематике эффективности агрофьючерсов, вызван несколькими факторами. Первым фактором является высокая волатильность финансовых показателей и возросшее за последнее время их значение, тот факт, что они на сегодняшний день, в условиях возрастающей глобализации мировой экономики, воздействуют практически на все показатели, в частности на такой далекий от финансовых рынков показатель цены на пшеницу. Вторым стимулом к анализу проблемы эффективности агрофьючерсов является постоянное внимание государства к проблемам сельскохозяйственных рынков. Подобное внимание касается, прежде всего, конечных цен на продукцию, поскольку сельское хозяйство является стратегически важной отраслью. Изучение факторов, воздействующих на цены, связано с анализом рисковых компонент, ложащихся на производителя, и возможностей государства снизить рисковую нагрузку, поэтому анализ, проведенный в работе, является актуальным и востребованным рынком.
Российский рынок на текущий момент времени невозможно анализировать на предмет неэффективности агрофьючерсов по причине отсутствия данных по торгам. Использование производных инструментов на сельскохозяйственном рынке развивается достаточно медленно — в 2002 году была открыта товарная секция на ММВБ, выпустившая в оборот фьючерсы на пшеницу. С 2003 года функционирует Сибирская Биржа по торговле фьючерсами на агропродукцию. Торговля Сибирской Биржи ведется в рублях и пока что, ввиду небольших оборотов, нацелена на внутренний рынок. Существует с 2003 года секция по товарно-зерновым торгам и на Сибирской Межбанковской Валютной Бирже, также там осуществляются государственные зерновые интервенции. Торговля на секциях СМВБ и ММВБ ведется и в долларах, и рублях. Поэтому описанные в данной работе методики хеджирования рисков в будущем могут найти самое широкое применение в российских реалиях. Достаточно активные торги агрофьючерсами на российских торговых площадках отмечались в 2007 — 2008 годах, и, с учетом текущего кризисного состояния мировой экономики и фондовых рынков, нет основания полагать, что торги в 2009 году будут вестись активно. По этой причине на текущий момент базы данных по ценам агрофьючерсов в России нет. Для целей анализа используются данные по агрофьючерсам на» пшеницу Аргентины. Это объясняется наличием в открытом доступе большой базы данных по котировкам биржи Буэнос-Айреса. Анализ, проводимый в работе, создает методический материал, который впоследствии может быть применен для анализа российских агрофьючерсов, когда будет сформирована достаточная база данных для того, чтобы результаты анализ были репрезентативны.
Цели и задачи исследования
Целью диссертационного исследования является разработка методов хеджирования основных рисков сельхозпроизводителя, воздействующих на дисперсию цен агропродукции;
Для реализации этой цели, в ходе исследования решаются следующие задачи: Сравнительный анализ применимости существующих подходов
тестирования рыночной эффективности к анализу фьючерсного рынка.
Разработка теста рыночной эффективности на основании соотношения дисперсий фьючерсных и спот цен на сельскохозяйственную продукцию.
Применение разработанных методик тестирования эффективности рынков на примере данных по аргентинским фьючерсам на пшеницу.
Выявление регрессионными методами при помощи анализа дисперсий цен на пшеницу основных факторов риска, воздействующих на эффективность агрофьючерсов.
Построение модели оптимального хеджевого портфеля фьючерсов для сельскохозяйственных производителей. Оценка коэффициентов хеджирования на основании выбранной модели портфеля на примере рынка фьючерсов на пшеницу Аргентины. Ранжирование факторов по степени воздействия на рыночные цены.
Разработка способа регулирования рынка сельскохозяйственной продукции, направленного на снижение рисков зернопроизводителя.
Объект исследования
Объектом исследования являются спот и фьючерсные рынки пшеницы.
Предмет исследования
Предметом настоящего исследования является влияние рисков зернопроизводителя на эффективность фьючерсных цен на пшеницу, и способы хеджирования подобных рисков.
Методология исследования
Наиболее значительное влияние на методологию данного диссертационного исследования оказали идеи, изложенные в работах [52] и [30]. В первой из указанных работ проводится анализ постоянства коэффициентов хеджирования, во второй предлагается модель хеджирования рисков. На основании этих идей, построив хеджевый портфель производных инструментов удалось сформулировать дополнительный способ снижения финансовых рисков зернопроизводителя.
Для решения поставленных в диссертационном исследовании задач используются как теоретические, так и' эмпирические методы. Проводится анализ эффективности фьючерсов на пшеницу с использованием методик коинтеграционного анализа и тестов регрессионного анализа. Проводится факторный анализ цен на агрофьючерсы с целью выявления наиболее существенных причин неэффективности. Используется методика «движущегося' окна». На основании метода максимизации полезности определяются оптимальные параметры хеджевого портфеля производных инструментов. Строится» тест дисперсий на условную рыночную эффективность, на основании которого предлагаются способы регулирования рынка сельскохозяйственной продукции, направленные на снижение рисков зернопроизводителя. ^
Степень научной проработанности проблемы.
Регрессионные методы были первыми методами, которые использовались для тестирования рынков на эффективность. Подобные методики применялись в работах Бигман, Гольдфарб, Шехтман [13], Френкель [26]. Однако позднее, в ряде работ Мейберли [47], Элам, Диксон [19] было доказано, что в случае нестационарности фьючерсных и спот цен, регрессионный анализ не эффективен. Действительно, если пытаться строить регрессию нестационарных рядов, легко столкнуться с такой проблемой как «фальшивая» регрессия. Наиболее эффективным методом решения проблемы «фальшивой регрессии» является, коинтеграционный анализ. Проведение подобного анализа стало возможно* после 1987, когда была опубликована работа Энгеля и Грейнджера [21], в которой» было показано, что если ряды данных являются интегрированными порядка 1(1), т.е. стационарными в первых разностях, то между ними может существовать устойчивая долгосрочная коинтеграционная зависимость, ошибки которой будут являться стационарными 1(0).
Используя методы коинтеграционного анализа, Фортенберри и Запата [63], [64] исследовали рынок кукурузы и соя-бобов Северной Каролины на основании базы данных СВОТ. Маккинзи, Холт [49] исследовали американские рынки фьючерсов на крупный рогатый скот, свиней, кукурузу и бройлеров. Шеен, Ванг [59] и Ванг, Ке [61] исследуют агрофьючерсы Китая. Кенурджиус [40] исследует рынок греческих агрофьючерсов.
Существует третий подход, базирующийся на1оценке коэффициентов хеджирования методиками GARCH (Хейх, Холт [30]; Бера, Гарсиа, Рох [12], Андерсен, Боллерслев [14]). Подход, предполагающий оценку коэффициентов хеджирования, не направлен непосредственно на тестирование эффективности. Основное его направление — расчет коэффициентов хеджирования и построение выводов о рисковости рынков на основании этого расчета. Тем не менее, в ряде подобных работ, например, (Мосчини, Майерс [52]) проводится анализ постоянства коэффициентов хеджирования, который наиболее близок к понятию ' эффективности. По этой причине направление анализа коэффициентов хеджирования можно косвенно' отнести к проблематике эффективности финансовых рынков.
Степень проработанности проблемы» борьбы с неэффективностью агрофьючерсов достаточно низкая — существует немного работ, занимающихся исследованием сходной проблемы, например — Камара [36]. В этой работе анализируется хеджирование риска доставки продукции с целью повышения эффективности агрофьючерсов. В работе Хейха и Холта [30] предлагаются варианты одновременного хеджирования риска доставки и риска динамики валютного курса. В этих работах анализируются риски, которые несет брокер, торгующий зерном, и не предлагаются варианты хеджирования рисков непосредственно зернопроизводителя.
Информационная база исследования.
Для эмпирических расчетов брались спот и фьючерсные цены на пшеницу Аргентины за промежуток 1996-2008 гг., в качестве источника использовалась информация Биржи зерновых Буэнос-Айреса и Биржи производных финансовых инструментов Розарио. Информация по спотовому курсу песо и фьючерсному курсу песо/доллар также брались из данных Биржи производных финансовых инструментов Розарио. Цены на нефть, как спот, так и фьючерс брались из базы данных Администрации- по энергетической информации США. Также для определения параметров и прочих данных использовались данные Института национальной статистики Республики» Аргентина и Базы данных Организации по энергетике стран Латинской Америки.
Научная новизна диссертационной работы.Наиболее значимые результаты, полученные в ходе исследования и составляющие его научную новизну, сводятся к следующим положениям:
1. Разработан метод тестирования эффективности рынков на основании соотношения дисперсий цен на агропродукцию. Проведено сравнение существующих методов тестирования фьючерсных цен на эффективность. Из основных методов тестирования эффективности фьючерсов выбраны два, которые в большей степени, чем остальные, отвечают понятию эффективности рынков. Выявлены основные недостатки данных методов. С целью устранения недостатков разработан метод тестирования эффективности рынков, основанный на анализе дисперсии цен на пшеницу. Данный метод изучает относительный разрыв, который формируется между фьючерсными и спотовыми ценами.
2. На основании регрессионного анализа волатильностей различных факторов риска зернопроизводителя, выявлены основные факторы эффективности рынка аргентинских агрофьючерсов на пшеницу - цены на нефть и валютный курс. Проведенный эконометрический анализ показал, что
ключевыми факторами эффективности аргентинского рынка агрофьючерсов на пшеницу являеются валютный курс и цены на нефть. Подобный вывод сделан на основании факторного анализа разрыва между дисперсиями аргентинских спотовых и фьючерсных цен на пшеницу.
3. Построен оптимальный портфель производных инструментов, максимизирующий прибыль зернопроизводителя. Для выбранных по результатам регрессионного анализа аргентинских данных факторов риска построена модель, позволяющая определить оптимальную структуру хеджевого портфеля. На основании этой структуры, помимо страхования рисков, сделаны выводы относительно весомости факторов в воздействии на эффективность рынка.
4. Разработан способ регулирования рынка сельскохозяйственной
продукции, направленный на снижение рисков зернопроизводителя. Исходя из,
тестов эффективности рынков, разработана методика расчета необходимых корректировок цен с целью повышения эффективности рынков и уменьшения разрыва между фьючерсными и. спотовыми ценами на пшеницу, которая формирует ориентир движения цен, и анализирует необходимые поправки к ценам для достижения указанного ориентира.
Область применения результатов исследования.
В данном диссертационном исследовании разработан методический аппарат для тестирования эффективности рынков и хеджирования рисков, связанных с низкой эффективностью. Методики, разработанные в данной работе, могут быть применены для анализа любых агрофьючерсов, в том числе и российских агрофьючерсов. Однако, на текущий; момент отсутствуют активные операции с российскими, агрофьючерсами, торговые площадки для торгов с ними существуют с 2003 года, а сами торги начались в 2007 - 2008 гг. Таким образом, базы данных для анализа российских агрофьючерсов нет. Тем
не менее, когда подобная база данных будет сформирована, применение к ее анализу разработанных в работе методик является возможным.
В работе построена модель государственного воздействия на рыночные цены на сельскохозяйственную продукцию для снижения финансовых рисков, которые несут непосредственные сельхозпроизводители. При наличии базы данных цен, эта модель применима для анализа российских агрофьючерсов.
Тесты, модели и методики оценки эффективности агрофьючерсов, построенные и предложенные в работе, являются универсальными. Их применение возможно при анализе российского рынка агрофьючерсов.
Модель, конструирующая оптимальный фьючерсный портфель, практически применима для хеджирования финансовых рисков сельскохозяйственного производителя, активно использующего агрофьючерсы при продаже продукции.
Научные публикации и апробация результатов диссертации.
Основные результаты исследования были представлены:
1. Воздействие волатильности валютного курса и цен на нефть на параметры агрофьючерсов. В: Сборник материалов по итогам третьей межвузовской научной конференции, «Фондовый рынок России. Теория и практика развития», апрель 2006 .
2. Проверка гипотезы эффективности рынков на примере аргентинских агрофьючерсов, —Управление риском,№47(3).
3. Воздействие финансовых рисков на эффективность агрофьючерсов. В: Сборник материалов по результатам научной межвузовской конференции Экономика и бизнес: позиция молодых ученых. 2008; Алтайский Государственный Университет.
4. Анно A.A., Буянова Е.А. Анализ основных факторов неэффективности агрофьючерсов. В: Сборник научных трудов «Актуальные вопросы
экономики», май 2009, Центр развития научного сотрудничества, г.