Чан Дык Чунг. Первичное публичное размещение (IPO) как механизм привлечения капитала в антикризисных целях

brief description

Чан Дык Чунг. Первичное публичное размещение (IPO) как механизм привлечения капитала в антикризисных целях : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Чан Дык Чунг; [Место защиты: Гос. ун-т упр.].- Москва, 2013.- 160 с.: ил. РГБ ОД, 61 14-8/430

Содержание к диссертации

Введение
1.Теоретические основы к исследованию первичного публичного размещении (ГРО) как механизм привлечения капитала10
1.1 Компания и выбор ГРО как способ реорганизации компании 10
1.1.1 IPO, SEO и их назначение на пути становления публичной компании 10
1.1.2 Участники и консолидация их интересов при проведении IPO І I
1.1.3 Факторы, влияющие на выбор способа реорганизации компании 15
1.1.4 Успешное 1РО и его составляющие - преимущества и недостатки публичного размещения 20
1.2. Особенности реализации ІРО в условиях макроэкономической нестабильности 30
1.2.1 Влияние структуры капитала и формируемой структуры собственности на величину недооценки акций эмитента 30
1.2.2 Распределение акций при размещении: Институциональные и частные инвесторы 52
1.2.3 «Агентские проблемы» собственника и его представителя: уровень задолженности и принятие решения о реализации ГРО в условиях финансовой нестабильности 61
2. STRONG Анализ международной и российской практики первичных размещений и исследование
факторов недооценки STRONG 67
2.1 Методы определении степени влияния уровня задолженности и сохраняемой доли инсайдерской собственности на недооценку акций при ІРО 67
2.1.1 Методы определения оптимального уровня задолженности и меры измерения вероятности дефолта 67
2.1.2 Сохраняемая доля инсайдерской собственности: классификация уровня сигнала, меры недооценки и активности рынка 76
2.2 Эмпирический анализ российского рынка ІРО и факторов недооценки акций при ГРО 78
2.2.1 Основные тенденции мирового рынка 1РО 78
2.2.2 Основные тенденции российского рынка ІРО 84
2.2.3 Анализ факторов недооценки и факторов долгосрочной оценки стоимости российских эмитентов 1РО 94
2.2.4 Зависимость недооценки от факторов деловой культуры 104
3.ГРО как механизм снижения кредитной задолженности и диверсификации собственности холдинга108
3.1 Проведение ІРО в кризисных условиях 108
3.1.1 Роль рыночной конъюнктуры в недооценке 1РО 108
3.1.2 Докризисная структура капитала и реализация ІРО в кризисных условиях 114
3.1.3 Роль ІРО в предотвращении долгового кризиса эмитента 129
3.2 Применение ІРО для решения задачи диверсификации бизнеса на гипотетическом примере ТКС
Банка 136
Заключение 150
Использованная литература 153

Участники и консолидация их интересов при проведении IPO
Методы определении степени влияния уровня задолженности и сохраняемой доли инсайдерской собственности на недооценку акций при ІРО
Сохраняемая доля инсайдерской собственности: классификация уровня сигнала, меры недооценки и активности рынка
Докризисная структура капитала и реализация ІРО в кризисных условиях

Введение к работе

Актуальность темы исследования.Кризис ликвидности, наступивший в 2008 году, и последовавший за ним кризис государственных долгов Европы, сформировали новые экономические реалии, в рамках которых все большее внимание необходимо уделить изучению инструментов антикризисной политики как в масштабе целых государств и континентов, так и на уровне отдельных отраслей и компаний.
В сложившихся условиях перманентной нестабильности окружающей среды значительную роль в обеспечении жизнедеятельности и финансового здоровья компании играет ее способность своевременно привлекать дополнительный капитал при оптимальной оценке ее стоимости. Одним из наиболее эффективных способов решения данной проблемы для крупных и средних предприятий является проведение первичного публичного размещения (IPO) акций. Однако, до настоящего времени феномен недооценки стоимости акций при проведении IPO и особенности применения IPO в качестве механизма привлечения капитала в антикризисных целях в мировой и российской практике остаются недостаточно исследованы.
В условиях кризисной экономики, в особенности, на стадии вхождения и выхода из очередной волны кризиса рынок IPO отмечается сохраняющейся, либо вновь появляющейся активностью игроков. Это обусловлено тем, что IPO как связующее звено между инвесторами и эмитентами эффективно содействует субъектам таких сделок в их поиске стабильности и возможности роста.
IPO позволяет эмитентам решать одновременно многие стратегические задачи. Благодаря потоку привлеченных денежных средств, эмитент может позволить себе не сразу сокращать оборот из-за вынужденного снижения кредитной нагрузки, а заменять собственными средствами кредитное финансирование оборота, что повышает способность адаптировать оборот к непредсказуемым изменениям в период кризиса. В свою очередь это снижает вероятность банкротства.
Средства, вырученные от IPO, могут стать источником финансирования для эмитента в сделках приобретения других активов, подешевевших за время кризиса. Иными словами, в данном случае IPO выступает как способ диверсификации структуры портфеля активов бизнесмена, который при IPO размещает на рынке свои существующие акции и, тем самым, играет роль эмитента, т.е. совершает частичный выход из данного бизнеса, а затем - вступает в долю в другом бизнесе на позиции инвестора - покупателя акции. Таким образом, при разумном сочетании первичных и вторичных акций в структуре IPO и при разумном выборе времени размещения, компания - эмитент и ее учредители получают возможности не только успешно решать свои финансовые проблемы, но также и возможности инвестировать в другой бизнес. И такая диверсификация призвана придать их портфелям активов большую стабильность с точки зрения соотношения риска-доходности.
Практика размещения IPO в современной России началась только с 1996 года бльшим количеством размещений на зарубежных площадках, чем в самой России. Из-за этого, исследования по данной тематике в России начались относительно недавно, а научный интерес к теме и вовсе не возник до 2009 года, когда впервые была поставлена задача по продвижению Москвы в качестве международного финансового центра. С другой стороны, изучение темы с научной точки зрения до этого времени не имело смысла, учитывая слишком недолгую историю российских бирж и небольшое количество размещений. Однако, вопреки мнению многих скептиков, считавших фондовый рынок неэффективным механизмом распределения инвестиций ввиду его уязвимости перед действиями спекулянтов, стихийное возрождение и рост рынка российских IPO в период 2011-2012 гг. доказал существенную роль этого института в развитии экономики России.
Таким образом, исследования в области первичных публичных размещений в целом и изучение роли IPO в антикризисной политике на уровне предприятий в частности, являются безусловно актуальными.
Степень научной разработанности проблемы
Различные теоретические аспекты в исследовании феномена недооценки акций при проведении IPO в мировой научной литературе нашли достаточно широкое отражение. Статистически установлено, что недооценка IPO уже десятилетиями является распространенной практикой и воспринимается, в некоторой степени, как отклонение рынков капитала от идеалов разработанной Южином Фама гипотезы эффективного рынка [Fama, 1970]. Для объяснения феномена недооценки Бенвенист и Шпиндт [Benveniste, Spindt, 1989] разработали модель частичной корректировки цен, в которой ведущий андеррайтер изучает рыночный спрос на готовящееся размещение через опрос инвесторов, и недооценка описана как «вознаграждение» инвестору за раскрытие своей правдивой информации относительно спроса, особенно если такая информация окажется позитивной. На основе данной модели ученые пытались найти признаки, по которым можно предсказывать будущую недооценку. Важное открытие совершили в 1998 году Барри, Жилсон и Риттер [Barry, Gilson, Ritter, 1998], которые установили, что степень недооценки статистически находится в положительной зависимости от коррекции цены предложения относительно начального диапазона цен предложения. Это позволяет устанавливать важный критерий оценки успешности IPO: успешным IPO признается то, у которого финальная цена предложения находится выше медианы диапазона цен предложения. Теоретическую основу диссертации в данном аспекте также составляют труды других известных мировых исследователей, таких как: Кэтлин Ханли, Вилльям Вилгелм, Роджер Ибботсон, Жоди Синдлар, Кевин Рок, Иво Велч, Ричард Картер, Стивен Манастер, Франклин и Фаулхабер и других; в аспекте изучения взаимосвязи между структурой капитала и стоимостной оценкой компании: Модильяни и Миллер, Майерс и Майлуф, Хенкель и Зекнер, Харрис и Равив, Давиденко, Стребулаев и Сиаофей и др; в аспекте взаимосвязи между структурой собственности и недооценкой: Лиланд и Пайль, Бреннан и Франкс, Скотт Латхэм и Майкл Браун, Джеймс Анг и Джеймс Брау и др.
Другой важный теоретический блок в диссертационной работе, касающийся вопроса использования IPO как механизма привлечения капитала в антикризисных целях в рамках финансовой политики предприятия, составляют научные труды, изучающие факторы, влияющие на решение компании о том, оставаться частной или стать публичной, а так же обстоятельства, обосновывающие предпочтение IPO продаже стратегическому партнеру. Авторами, чьи идеи легли в теоретическую основу диссертации как предпосылки применения IPO в качестве антикризисного инструмента привлечения, являются Марко Пагано, Фабио Панетта, Луиджи Зингалес [Marco Pagano, Fabio Panetta, Luigi Zingales, 1995], Аильза Роэль [Ailsa Roell, 1996], Джеймс Брау, Билл Франсис и Нинон Кохерс [James Brau, Bill Fransis, Ninon Kohers, 2003].
Однако, в большинстве исследований, факторы, влияющие на величину недооценки IPO, и факторы, влияющие на принятие решения по IPO, изучаются отдельно друг от друга, в то время как вопрос о применении IPO в антикризисных целях остается открытым. Актуальность проблемы и недостаточная теоретическая разработанность, также как и отсутствие всеобъемлющего анализа практической стратегии применения IPO в антикризисных целях и определяют актуальность настоящей диссертационной работы, ее предмет, цель и задачи исследования.
Цель диссертационного исследованиясостоит в раскрытии роли первичного публичного размещения (IPO) в качестве механизма реализации антикризисной политики предприятия, а также в разработке рекомендаций по его успешному применению в условиях российской экономики. Другой целью исследования является обоснование нового взгляда на объяснение феномена недооценки IPO, суть которого заключается в том, что недооценка является не только результатом уступки эмитента инвесторам, а, в большей степени, последствием формирования конъюнктуры «горячего» рынка.
В соответствии с поставленной целью в диссертации решены следующиезадачи:
Доказана обоснованность точки зрения автора о том, что величина наблюдаемой недооценки формируется не только в результате преднамеренной уступки эмитента в пользу инвесторов, а даже в большей степени так называемую «конъюнктурную переоценку», сформированную в условиях перегретого рынка.
Проанализирован рынок российских IPO за период с 1996-2011 гг. и выявлены основные тенденции его современного развития на фоне общих мировых тенденций.
Определены ключевые факторы, влияющие на недооценку акций эмитентов из России и степень их влияния на величину недооценки.
Проанализирован опыт размещения российских IPO в период мирового финансового кризиса 2007- 2010 гг.
Разработаны рекомендации к эффективному применению IPO в качестве механизма привлечения в антикризисных целях в рамках финансовой политики предприятий эмитентов.
Объектом исследованияявляются проведенные российские IPO за период с 1996 по 2011 год с фокусом на период мирового финансового кризиса с IV кв. 2007 по I кв. 2010.
Предметом исследованияявляются применение первичного публичного размещения (IPO) как механизма привлечения капитала в антикризисных целях, а также влияние управляемых эмитентом факторов при подготовке к IPO на формирование стоимостной оценки компании.
Методологическая и информационная основа исследования
Методологической основой исследования являются преимущественно работы известных ученых, представляющих собой основной фонд научной литературы в области изучения феномена недооценки. Также, в целях анализа опыта проведения IPO российскими эмитентами используются результаты наиболее заметных исследований российских авторов, проведенных после мирового финансового кризиса 2007 2010 гг.
Информационной основой исследования являются информационные базы Bloomberg, Ernst&Young, PWC, Renaissance Capital, базы доктора Джея Риттера и других агентств, приводящих данные по результатам проведенных IPO в России и в мире, а также сведения, извлеченные из исследований известных мировых и российских авторов. При проведении ситуационных анализов главным источником информации служат проспекты эмиссии и информационные ленты на каждый конкретный выпуск.
При решении поставленных задач использованы методы и принципы: регрессионного анализа, финансового моделирования и прогнозирования, построения гипотез и статистического тестирования, а также других общенаучных методов: анализа и синтеза, дедукции и индукции, аналогии и сравнительного анализа. Совокупность всех этих методов и источников информации обеспечила достоверность исследования и обоснованность теоретических и практических выводов, которые затем были проверены в ходе выполнения ситуационного анализа с целью демонстрации результатов исследования.
Научная новизнадиссертационного исследования представляет собой, во-первых, вклад автора в общее развитие исследований феномена недооценки акций при проведении первичного публичного размещения (IPO), и, во-вторых, заключается в раскрытии новой роли IPO в современной экономической реалии в качестве финансового инструмента антикризисной политики предприятия в условиях макроэкономической нестабильности. Специальные исследования IPO в кризисной обстановке в мировой науке очень редки, а в российской экономической науке практически отсутствуют, что является, с точки зрения автора, серьезным пробелом, требующим к себе должного внимания. Исследовательская работа была проведена на основе данных российской практики.
В процессе исследования получены следующие результаты, представляющие собой научную новизну:
1. Обосновано выделение из структуры наблюдаемой недооценки акций при проведении IPO двух составляющих величин: величины преднамеренной недооценки, и величины недооценки за счет неожидаемой реакции рынка (или конъюнктуры переоценки).
2. Выявлены три группы факторов, влияющих на величину недооценки стоимости акций, на которые может воздействовать эмитент при проведении IPO. Это: формируемая структура собственности, структура капитала и выбор времени размещения.
3. Выявлен характер влияния фактора «формируемая структура капитала» на недооценку акций российских IPO как существенный и положительный. Соответственно, чем большая доля акций компании после IPO торгуется на публичном рынке, тем выше поднимется стоимостная оценка эмитента в течение года с момента размещения.
4. Выявлено существенное и отрицательное влияние обремененной кредитной задолженностью структуры капитала на оценку стоимости при проведении IPO.
5. Выявлены причины, по которым среднее значение недооценки стоимости IPO в России ниже, чем значения соответствующего показателя в зарубежных странах.
Теоретическая значимость диссертационного исследованиязаключается в возможности использования его результатов для переосмысления и корректировки выводов прежних исследований феномена недооценки акций при IPO. Благодаря критике подхода обоснования феномена недооценки на основе гипотезы преднамеренной недооценки появляется возможность преодолевать противоречивые выводы разных авторов, исследовавших данную проблему более локально, то есть, на основе данных по IPO в разных странах или за различные периоды времени.
Также, выводы, сделанные на основе раскрытия роли IPO как инструмента финансовой политики, применяемого в антикризисных целях, могут быть использованы для дальнейших исследований в области принятия финансовых решений на управленческом уровне.
Практическая значимость диссертационного исследованиязаключается в том, что практические и теоретические материалы, представленные в исследовании, а также рекомендации авторов и анализ практического опыта могут быть использованы руководителями предприятий для разработки плана проведения IPO в антикризисных целях, что отвечает вызову современных экономических реалий.
В частности, исходя из основных выводов работы, представляющих собой научную новизну, автором был внесен ряд практических рекомендаций, адресованных компаниям-эмитентам:
1. С учетом того, что цель эмитента должна заключаться в минимизации преднамеренной недооценки, а не в максимизации недооценки за счет рыночной конъюнктуры следует, что компаниям (и в особенности крупным) для выхода на IPO не нужно: (а) дожидаться образования «горячего рынка» либо (б) откладывать IPO на фоне наступающего кризиса.
2. Исходя из положительной взаимосвязи величины free-float со стоимостной оценкой эмитента в диапазоне до одного года, российские эмитенты имеют большую свободу при определении размера IPO, то есть могут реализовать весь объем намеренного выпуска, а не проводить ограниченное IPO, откладывая основной выпуск на SPO.
3. В рамках подготовки к размещению рекомендуется компаниям, выходящим на публичный рынок предварительно снижать уровень кредитной задолженности:
(а) сокращением зависимого от кредитования оборота,
(б) повышением эффективности затрат,
(в) увеличением собственного капитала либо указанием в проспекте эмиссии информации о планируемом использовании полученной выручки от IPO с целью сокращения кредитной задолженности либо увеличения собственного капитала.
4. В новых (посткризисных) усл