Черкасский Виктор Валерьевич. Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска

brief description

Черкасский Виктор Валерьевич. Оценка эффективности инструментов коллективных инвестиций с учетом риска : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 : Новосибирск, 2005 171 c. РГБ ОД, 61:05-8/3943

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1. Место инструментов коллективных инвестиций в системе финансовых рынков 16
1.1. Инструменты трансформация сбережений в реальные инвестиции 16
1.2. Понятие коллективных инвестиций 23
1.3. Инвестиционные фонды в странах с развитой экономикой 28
1.4. Состояние финансового рынка России 39
1.5. Основные выводы , 54
Глава 2. Эффективность инвестиционных фондов как сберегательных инструментов 57
2.1. Проблема оценки эффективности управления инвестиционным фондом и составления рейтингов 57
2.2. Оценка результатов деятельности фондов с позиций САРМ 65
2.3. Основные результаты, полученные зарубежными исследователями 74
2.4. Методики построения рейтинга фондов, используемые российскими исследователями 82
Глава 3. Расчет рейтинга российских ПИФ на основе САРМ 89
3.1. Исходные данные, основные допущения 89
3.2. Процедура расчетов 94
3.3. Интерпретация полученных результатов 109
3.4. Сопоставление рейтинга на основе САРМ с альтернативными методиками 112
3.5. Основные выводы 119
Заключение 122
Список литературы 125
Приложения 134

Введение к работе

Актуальность темы исследования. В условиях современной экономики, характеризующейся высоким динамизмом структурных изменений, обеспечиваемых перетоком капиталов из одних секторов в другие, важнейшую роль приобретают финансовые рынки. За последние двадцать лет роль финансовых рынков как в целом в мировой экономике, так и в национальных, экономиках существенно выросла. В этих условиях сам характер финансовых рынков и их структура также не могли не претерпеть серьезных изменений. Важнейшую роль на них стали играть институциональные инвесторы, оперирующие денежными средствами, полученными в доверительное управление от широких слоев частных вкладчиков.
Для обеспечения стабильно высокого темпа роста российской экономики на первый план выходит необходимость существенной активизации инвестиционного процесса. Выделяют следующие источники инвестиций: самофинансирование, государственные инвестиции, привлечение
стратегических инвесторов, привлечение портфельных инвесторов.
Последние два источника финансирования могут быть эффективно использованы только при наличии развитой финансовой системы. В этом контексте можно условно выделить две части финансовой системы: банковский сектор и фондовый рынок.
Большинство сделок на фондовом рынке происходят между инвесторами - владельцами указанных бумаг и покупателями, т. е. носят вторичный характер, поскольку в ходе таких сделок денежные средства не перераспределяются в пользу реальных инвестиций. Однако именно на фондовых рынках происходит первичное размещение ценных бумаг (эмиссия), в ходе которой широкий круг инвесторов приобретает ценные бумаги у эмитентов, т.е. наделяет их денежными средствами, которые направляются на реальные инвестиции. При этом для успешного размещения новых выпусков акций необходимо, чтобы инвесторы были уверены в ликвидности и
прозрачности фондового рынка, эффективности его функционирования. В и последнее время указанный тезис находит свое подтверждение в практике -объем денежных средств, привлекаемых частным сектором через фондовый рынок, с 2001 года стремительно растет, по состоянию на конец 2004 года таким образом было привлечено несколько сотен миллиардов рублей.
Для финансовых рынков развитых и развивающихся стран характерен процесс вытеснения банковского кредита как основного источника привлечения финансовых ресурсов корпорациями для осуществления реальных инвестиций в пользу выпуска рыночных инструментов как долевого, так и долгового финансирования. Этот процесс, получивший название «секьюритизация» с разной интенсивностью происходит в экономиках разных стран, как развитых, так и развивающихся.
За период с 1980 по 2000 гг. доля валовых эмиссий акций в инвестициях увеличилась в Германии с 1 до 6%, в Великобритании - с 4 до 14%, в Швеции -с 0 до 29%, в США - с 4 до 13%. За тот же период размер капитализации национальных эмитентов по отношению к ВВП возрос в Германии с 9 до 68%, а в США с 50 до впечатляющих 152%. Рекордсменом по данному показателю является «страна банков» Швейцария - рост с 42 до 327%.
Хотя роль банковского сектора в финансировании промышленности в большинстве стран по-прежнему остается главенствующей, сам характер операций банков существенно изменился. Все большую долю их операций также составляют операции, связанные с рынком ценных бумаг, одновременно фондовый рынок все в большей степени берет на себя функции банковской системы по аккумулированию сбережений и предоставлению финансирования.
Наиболее динамичным сегментом финансового рынка в последнее десятилетие являлась индустрия инструментов коллективных инвестиций, представленная в США взаимными фондами, в Европе - инвестиционными фондами. В России имеется аналогичный инструмент — паевые инвестиционные
фонды (ПИФ). Именно взаимные и инвестиционные фонды выходят на первый t# план в числе основных портфельных инвесторов во всем мире.
В России, несмотря на продолжающийся в течение 6 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Поскольку банковская система не в состоянии в ближайшей и среднесрочной перспективе обеспечить аккумулирование достаточного объема инвестиционных ресурсов, важнейшим условием обеспечения инвестиционного процесса будет развитие альтернативных инструментов, предлагаемых иными финансовыми посредниками.
Структура финансовых инструментов, решающих данную задачу, зависит от традиций экономических отношений в стране, законодательной базы, степени развитости инфраструктуры и иных факторов. Изучение состояния российского финансового рынка позволяет сделать предположение о том, что основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах, могут стать паевые инвестиционные фонды. В этой связи актуальным является исследование результатов деятельности ПИФ, сопоставление их с результатами деятельности аналогичных финансовых институтов в развитых странах, на основании которого может быть сделан вывод о перспективах развития данной отрасли финансового сектора. Для инвесторов, постоянно наращивающих свои вложения в паи инвестиционных фондов, крайне необходим адекватный, неманипулируемый рейтинг, основанный не только на показателях доходности фондов, но также адекватно учитывающий индивидуальный риск, присущий отдельным фондам.
Попытки построить рейтинг инструментов коллективных инвестиций неоднократно предпринимались отечественными исследователями. В настоящее время на регулярной основе используется несколько различных методик построения рейтинга российских фондов, однако каждой из методик
присущи определенные недостатки. Ни одну из методик нельзя считать универсальной и неманипулируемой. Множественность методик подтверждает тот факт, что задача построения адекватного рейтинга фондов в настоящий момент российскими исследователями не решена. Прямое заимствование иностранных методик также не может дать приемлемого результата в силу низкого уровня развития российского рынка акций и иных, по сравнению с западными странами, традиций сбережений населения.
Объектом исследования в данной работе являются инструменты коллективного инвестирования, их роль в инвестиционном процессе и их место на финансовых рынках в условиях развивающейся рыночной экономики.
Предметом исследования является деятельность российских паевых инвестиционных фондов, их эффективность, адекватность степени их развития уровню развития экономики в целом и финансового рынка в частности.
Целью диссертационной работы является выработка методических подходов к оценке деятельности отдельных фондов, а также всей индустрии коллективных инвестиций, их эффективности и роли на финансовых рынках.
Для достижения этих целей были поставлены и решались следующие задачи:
• исследование действующего механизма трансформации сбережений в инвестиции в России и странах с развитой экономикой;
• установление соотношения роли банков и фондовых институтов в этих процессах и тенденций в изменении этого соотношения;
• изучение и критический анализ методов исследования инструментов коллективных инвестиций;
• анализ результатов, полученных зарубежными исследователями относительно результатов функционирования инструментов коллективных инвестиций в странах с развитыми финансовыми рынками;
• разработка методики оценки результатов деятельности инвестиционных фондов, характеризующей не только фактические результаты их деятельности,
но и их место на финансовом рынке в целом, а также построение рейтинга г фондов на основе данной методики.
Теоретическая и методологическая основа исследования. В основе применяемых методов лежит системный подход к анализу инвестиционного процесса. Для решения поставленных задач применялись методы портфельного анализа, теории вероятности и математической статистики, эконометрический анализ, методы анализа экспертных оценок и др.
В качестве теоретико-методологической основы диссертации использованы работы зарубежных и отечественных экономистов, занимающихся исследованиями рынка ценных бумаг и деятельности институциональных инвесторов. Из зарубежных авторов прежде всего следует выделить работы по современной портфельной теории У. Шарпа, Дж. Бейли, Г. Марковича, и др., а также исследователей, изучающих деятельность современных инвестиционных фондов М. Кархарта, Е. Фамма, К. Френча, Дж Богла и др. Среди отечественных исследователей, внесших существенный вклад в изучение данного вопроса, наиболее известны работы Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.Д. Миловидова, С. В. Матросова, М. Капитана. Широко использованы исследования и появившаяся в последние годы, но пока еще весьма разрозненная, статистика международных и российских организаций, в частности ОЭСР, МВФ, Банка международных расчетов, Банка России, FEFSI, Института коллективных инвестиций (ICI, США), крупнейших информационных и рейтинговых агентств Bloomberg, Standard&Poors, Momingstar, Lipper и др.
Основными источниками статистических данных о российских паевых инвестиционных фондах и рынке акций в России являлись Центр коллективных инвестиций (ныне Национальная лига управляющих), Российская торговая система, агентство АК&М, Московская межбанковская валютная биржа и журнал «Финанс».
Степень разработанности темы. Несмотря на актуальность рассматриваемой тематики и важное место, занимаемое инструментами коллективных инвестиций на финансовых рынках, она пока не получила должного освещения в научной литературе, в особенности в России.
Подавляющее большинство публикаций об инструментах коллективных инвестиций в России ограничиваются либо описанием конкретных инструментов и технологии их функционирования, либо обзором результатов действующих фондов за прошедший ограниченный период времени.
Наиболее распространенная тема публикаций на Западе - выбор инвестиционного фонда или портфеля инвестиционных фондов, в наибольшей степени отвечающего потребностям инвестора с определенными запросами, а также попытки выработки методики выбора инвестиционных фондов -лидеров, демонстрирующих стабильно высокие результаты.
На современном уровне развития финансовой науки зарубежными исследователями разработаны более точные и изощренные методики оценки результатов деятельности инструментов коллективных инвестиций, нежели предлагаемая а данной работе, однако с учетом слабого развития фондового рынка России, в настоящее время указанные методики неприменимы к российской действительности.
Научная новизна
1. Выявлены недостатки использующихся в настоящее время методик оценки эффективности российских ПИФов и построения их рейтингов, важнейшим из которых является игнорирование индивидуального риска, присущего каждому конкретному фонду. Теоретически обоснована неприменимость наиболее распространенных зарубежных методик построения рейтинга инструментов коллективных инвестиций к российским ПИФам.
2. Разработана методика оценки финансовых результатов деятельности паевых инвестиционных фондов, основанная на современной портфельной теории и модели ценообразования капитальных активов (САРМ). Данная
методика дает возможность оценить результат конкретного фонда не только в абсолютном выражении, но и в сопоставлении с иными фондами и рынком в ценных бумаг в целом. При этом сопоставление производится с учетом не только доходности, но и риска в его классическом понимании.
3. Методика построения рейтинга ПИФов позволяет на основании эконометрических методов распределять фонды по группам со статистически неразличимым риском и осуществлять сравнения фондов внутри таких групп. Расчеты показали, что фонды смешанных инвестиций и фонды акций могут входить в одну и ту же группу, и, соответственно должны сравниваться между собой. Таким образом, разработанная автором методика впервые представляет возможность составления универсального рейтинга, включающего в себя фонды с различной заявленной структурой активов.
4. В отличие от других методик исследования инвестиционных инструментов, также основанных на статистических данных, данная методика использует инструментарий статистического анализа полученных результатов. Адекватность применяемой модели и методов оценки ее параметров проверяется с помощью статистических тестов.
5. Полученные результаты сопоставлены с рейтингами российских исследователей, построенных по альтернативным методикам. Подтверждена гипотеза о том, что альтернативные методики игнорируют риск, что обеспечивает преимущество в рейтингах более рискованных фондов.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту.
1. Предложенный подход к оценке эффективности ПИФов, основанный на значении фактического риска, присущего каждому конкретному фонду, а не заявленной им инвестиционной политики, позволяет оценивать фонды смешанных инвестиций наряду с фондами акций.
2. Разработана методика составления рейтинга паевых инвестиционных фондов, инвестирующих, по крайней мере, часть своих активов в акции, в основе которой лежит расчет коэффициентов «альфа» и «бета» и
статистическая проверка гипотез о различии значений данных коэффициентов у различных фондов.
3. Расчет рейтинга фондов на основе риска, присущего каждому из фондов, и выделения эффективных инструментов внутри каждой группы позволяет выделить большее число категорий фондов, нежели рассматривается традиционно, что расширяет число эффективных инструментов, доступных российским частным инвесторам.
Практическая значимость результатов исследования состоит в разработанной автором методике построения рейтинга паевых инвестиционных фондов на основе модели САРМ, позволяющей выявлять взаимосвязь между результатами (доходностью и риском) конкретного финансового инструмента и фондового рынка в целом. С помощью данной методики удалось проранжировать фонды по уровню их риска не на основе заявленной управляющими компаниями инвестиционной политики, а по фактически достигнутым результатам, и распределить их по группам таким образом, что различия в уровне риска между любыми фондами из одной группы будут статистически незначимы с заданным уровнем доверия. Методика позволяет в рамках каждой из групп фондов выявить лучшие и худшие фонды с заданным уровнем доверия. Полученные результаты могут представлять практическую ценность, как для исследователей финансовых рынков, так и для широкого круга инвесторов.
Структура работы обусловлена целью исследования и поставленными задачами. В первой главе описываются инструменты трансформации сбережений в реальные инвестиции в странах с развитой экономикой и России.
На основе статистических данных и результатов, полученных российскими и западными исследователями финансовых рынков, делается вывод о вытеснении банковского кредита как основного источника внешнего финансирования инвестиций рыночными инструментами. Формальное различие между германской моделью финансовых рынков, основанной на
банковском кредитовании, и англосаксонской моделью, в которой основную („ роль играет фондовый рынок, утратило свое значение, поскольку в странах с германской моделью, банки, оставаясь основой финансовой системы, серьезно трансформировались, утратив позиции единственного кредитора для бизнеса и единственного инструмента сбережений для населения.
Основной тенденцией, наблюдавшейся на финансовых рынках всего мира в последние двадцать лет, являлась секьюритизация как активов, так и пассивов всех экономических субъектов. Банки, как в Европе, так и в США и Великобритании трансформируются в финансовые конгломераты, извлекающие большую часть доходов и прибыли за счет операций с ценными бумагами.
Другой важной тенденцией являлось усиление роли инструментов коллективных инвестиций, доступных широкому кругу инвесторов на фондовых рынках. В последние 20 лет темпы роста активов взаимных фондов в США и инвестиционных фондов в Европе существенно превышали темпы роста банковского кредита. Так в США к началу XXI века взаимные фонды получили название «альтернативная банковская система».
Спрос на инструменты коллективного инвестирования формируется в основном за счет средств так называемого среднего класса, обладающего в совокупности большим богатством, нежели наиболее богатые индивидуумы, имеющие возможность осуществлять инвестиции напрямую. Важнейшими предпосылками стремительного роста данного сегмента рынка стали низкие или отрицательные ставки по банковским депозитам и либерализация рынков ценных бумаг, позволившая операторам рынка уменьшить комиссионные для крупных инвесторов, к которым относятся фонды и увеличить их для мелких инвесторов. Теоретическую основу для вложения средств в инвестиционные фонды заложила современная портфельная теория, доказавшая возможность получения доходов при ограниченном за счет диверсификации портфеля ценных бумаг риске.
Изучение поведения инвесторов взаимных фондов в США показало, что такого рода инвестиции рассматриваются как долгосрочные и не претерпевают катастрофических изменений под влияние текущей рыночной конъюнктуры.
Анализ уровня развития финансового рынка в показателях его объема и доли в ВВП показал, что, несмотря на продолжающийся в течение 5 лет экономический рост, развитие финансового рынка можно охарактеризовать как недостаточное. Хотя основные показатели объема финансового рынка в реальном выражении растут с темпом, превышающим темп роста экономики, даже к 2010 году по оптимистическому сценарию развития банковского сектора соотношение банковских кредитов к ВВП — основной показатель уровня развития банковской системы, будет в несколько раз меньше, чем в США, стране ориентированной на рыночное, а не банковское финансирование. В этих условиях важнейшую роль в организации трансформации сбережений в инвестиции должна сыграть вторая часть финансовой системы - фондовые рынки.
Основным инструментом перераспределения финансовых ресурсов от населения, чьи доходы растут с темпом, превышающим темп роста экономики, к бизнесу, испытывающему потребности в инвестиционных ресурсах могут стать паевые инвестиционные фонды.
В России паевые инвестиционные фонды действуют с 1997 года. Нормативная база, регламентирующая их деятельность, является одной из наиболее жестких в мире. За всю историю существования данного финансового инструмента в России не было зафиксировано ни одного случая мошенничества в данной сфере. С 2000 года стоимость чистых активов паевых инвестиционных фондов стабильно растет с темпом, превышающим темп прироста банковских депозитов, соответственно роль ПИФов на финансовом рынке