Ефименко, Сергей Викторович. Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании

brief description

Ефименко, Сергей Викторович. Финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компании : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10, 08.00.13 / Ефименко Сергей Викторович; [Место защиты: Рос. эконом. акад. им. Г.В. Плеханова].- Москва, 2010.- 120 с.: ил. РГБ ОД, 61 10-8/3272

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1.Теоретические аспекты оценки и управления стоимостью организаций9
1.1. Исследование концепции стоимости компании 9
1.2. Эволюция теорий оценки и управления стоимостью компании 17
1.3. Теоретические основы финансового моделирования в процессе оценки и управления стоимостью компании 34
Глава 2.Методологические проблемы определения стоимости и построения финансовой модели компании44
2.1. Методы и подходы определения стоимости компании 44
2.2 Актуальные проблемы финансового моделирования денежных потоков компании 55
2.3 Финансовое моделирование структуры и стоимости капитала компании 66
Глава 3.Финансовая модель оценки и управления стоимостью компании77
3.1. Базовая модель оценки стоимости бизнеса 77
3.2. Финансовое моделирование и управление ростом стоимости компании 88
3.3. Финансовое моделирование специфических факторов создания стоимости 94
Заключение 113
Список использованной литературы 117

Введение к работе

Актуальность темы диссертации.Развитие теории и методологии оценки и управления стоимостью компаний непосредственно связано с развитием корпоративных финансов. Как и большинство прикладных направлений в экономике, корпоративные финансы получили развитие во второй половине ХХ века, что, прежде всего, связано с утверждением корпораций как главной формы организации и управления ресурсами в экономике. Хотя за последние десятилетия в сфере определения стоимости компании и экономических активов, была проделана большая работа как в создании теоретических концепций, так и в области разработки практических методик, определение стоимостибизнеса для акционеров продолжает оставаться сложным вопросом.
Большое значение на практическое применение существующих методов оценки стоимости бизнеса оказало появление как общедоступных программ электронных таблиц, так и специализированного программного обеспечения. Развитие подобных инструментов в последние годы привело к тому, что финансовые модели разной степени детализации и сложности стали использоваться во многих компаниях на различных уровнях принятия решений.
Значительная часть управленческих решений в бизнесе принимается согласно опыту менеджеров, который не всегда основан на рациональном анализе. Процесс финансового моделирования предполагает действия, которые должны дополнить интуицию и опыт в процессе принятия решения.Финансовое моделирование в процессе оценки стоимости компании для принятия управленческих решений является наиболее сложным по степени детализации и применения методологии видом финансового моделирования.
Актуальность темы диссертации обусловлена необходимостью:
анализа наиболее распространенных методов оценки стоимости компании и выявления их недостатков и ограничений применения;
исследования актуальных вопросов практики финансового моделирования, процесса формализации допущений при построении финансовой модели;
разработки методологических подходов оценки стоимости компании с учетом специфических особенностей её деятельности:логистических, опциональных и финансовых факторов, влияющих на стоимость;
разработки модели роста чистого денежного потока компании;
определения рекомендаций по управлению стоимостью компании на основании оптимизации ограничивающих факторов.
Степень научной разработкипроблем оценки и управления стоимостью бизнеса определяется прикладным значением этих работ. Можно выделить две основные особенности соответствующих исследований. Во-первых, недостатком современных работ по оценке стоимости компании является то, что в поисках новых подходов оценки стоимости исследователи предлагают неприменимые на практике методы, которые не учитывают специфику конкретного бизнеса. Применение сложных математических моделей, как правило, не делает оценку более точной, а попытки встроить бизнес компании в существующие модели оптимизации часто могут быть успешными только в теории.
Во-вторых, исследователи вопроса уделяют повышенное внимание финансовой отчетности как основному источнику информации для оценки и управления стоимостью. Предлагаемые ими корректировки финансовой отчетности и подходы к расчету отдельных величин, используемых в процессе построения модели бизнеса, зачастую носят формальный характер и не учитывают особенностей деятельности компании. Общим недостатком работ российских исследователей по оценке и управлению стоимостью компании являются неопределенность расчета результатов и формализации входных переменных модели.
Цельдиссертационного исследования состоит в разработке и развитии методики финансового моделирования в оценке и управлении стоимостью компании. Указанная методика может применяться:в инвестиционной оценке при принятии решений в сделках по приобретению корпоративных прав, в процессе управления стоимостью компании с целью выявления и оптимизации факторов, ограничивающих стоимость, а также для оценки акционерами эффективности деятельности управляющих и менеджеров компании.
Для достижения этой цели в диссертации решались следующиезадачи:
выявить недостатки и ограничения в применении наиболее распространенных методов оценки стоимости;
разработать алгоритм формализации данных при построении финансовой модели;
определить специфические факторы, влияющие на стоимость бизнеса, но ранее подробно неисследованные, и предложить количественные модели их определения;
разработать финансовую модель расчета стоимости компании при условии оптимизации специфических факторов, ограничивающих её стоимость;
разработать практические рекомендации по управлению стоимостью компании на основании предложенной финансовой модели.
Объектомисследования является совокупность финансовых отношений, возникающих при формировании стоимости компаний.
Предметомисследования является финансовое моделирование в оценке и управлении стоимостью компаний.
Методологической и теоретической основой исследованияявились системный анализ, методы обобщения и сравнения, анализа и синтеза, метод группировок, математические методы оптимизации, логического анализа теоретического и практического материала.
В основе исследования лежат работы зарубежных экономистов, посвященные теории и практике формирования стоимости компаний и управления этим процессом. В частности исследования таких зарубежных авторов, как: А. Дамодаран, М. Портер, Р. Каплан, Д. Нортон, Б. Стюарт, Т. Коупленд, Т. Коллер, А Раппапорт, В. Бивер, М. Бромвич, Г. Биддл, Г. Форд и многих других.
В работе также использовались исследования ведущих российских ученых в сфере оценки и управления стоимостью компании: В.В. Баранова, Д.Л. Волкова, А.Г. Грязновой, И.В. Иванова, И.В. Ивашковской, Ю.В. Козыря, Е.В. Лисицыной, А.В. Лукашова, А.И. Михайлушкина, В.А. Слепова, И.А. Смирновой, М.А. Федотовой, И.П. Хоминич.
Эмпирическую основу исследования составили:
законодательные акты Российской Федерации, ведомственные нормативные документы Министерства финансов Российской Федерации;
международные стандарты оценки (МСО) и Международные стандарты финансовой отчетности (МСФО);
публикации в специальной периодической печати России и зарубежных стран, отчеты и исследования крупнейших консалтинговых компаний и инвестиционных банков.
Область исследования.Диссертация выполнена в соответствии с п. 7.1. «Концептуальное обоснование формирования рыночной стоимости различных объектов собственности», п. 7.7. «Проблемы формирования рыночной стоимости организаций, функционирующих в различных сферах экономики» паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» ВАК РФ и п. 1.4. «Разработка и исследование моделей и математических методов анализа микроэкономических процессов и систем: отраслей народного хозяйства, фирм и предприятий, домашних хозяйств, рынков, механизмов формирования спроса и потребления, способов количественной оценки предпринимательских рисков и обоснования инвестиционных решений» паспорта специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики» ВАК РФ.
Научная новизнаисследования заключается в обосновании и разработке методических положений по финансовому моделированию стоимости компании и управлению стоимостью на основе оптимизации факторов создания стоимости.
В рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны.
Разработан алгоритм формализации данных при построении финансовой модели компании и определены основные критерии эффективности формализации в процессе финансового моделирования.
Выявлены ключевые элементы модели дисконтирования денежных потоков на капитал, существующая методология расчета и определения которых является неоднозначной: чистый денежный поток, прогнозный рост чистого денежного потока, терминальная стоимость, прогнозные капитальные затраты. Для таких элементов как терминальная стоимость, расчет прогнозных капитальных затрат и прогнозный рост чистого денежного потока предложены подходы и рекомендации по расчету.
Разработана финансовая модель оценки стоимости компании на основе оптимизации таких факторов создания стоимости как: логистическая схема, опциональность операционной деятельности и финансовые ограничения компании. На основе предложенной финансовой модели даны рекомендации по управлению стоимостью предприятия реального сектора экономики.
Разработана модель оценки максимальной стоимости компании при существующих финансовых ограничениях на основе анализа текущей структуры и стоимости капитала, предельных величин долговой нагрузки в динамике и оценки стоимости долга дисконтированием будущих выплат.
В рамках специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы экономики» на защиту выносятся следующие положения, содержащие элементы научной новизны.
Разработана модель оценкимаксимальной стоимости компании исходя из оптимизации логистических факторов деятельности. Основой подхода является дисконтированиеэффектов изменения стоимости в результате принятых решений по изменению логистической схемы компании.
Разработана модель оценки максимальной опциональной стоимости компании с применением динамического программирования.
Практическая значимостьисследования состоит в разработке: алгоритма формализации данных при построении финансовой модели; финансовой модели расчета стоимости компании при условии оптимизации логистических и опциональных факторов, ограничивающих её стоимость; определении практических рекомендаций по управлению стоимостью компании на основании предложенной финансовой модели.
Апробация и внедрение результатовисследования осуществлялись в процессе оказания профессиональных услуг в области проектного финансирования и оценки стоимости компаний в ходе осуществления консультационно-экспертной деятельности в ЗАО «Корфэкс».
Сформулированные в диссертационном исследовании положения направленные на дальнейшее развитие отдельных вопросов теории корпоративных финансов и оценки стоимости компании. Результаты проведенного диссертационного исследования позволяют провести обоснованную оценку стоимости компании, определить и оптимизировать отдельные ключевые факторы создания её стоимости.
Наиболее существенные результаты исследования могут быть использованы Министерством экономического развития РФ, Министерством регионального развития РФ, Федеральной службой по тарифам в рамках составления методических рекомендаций и постановлений в отношении проектов государственно-частного партнерства, тарифного регулирования, приватизации государственной собственности, управления стоимостью компаний с государственным участием.
Рекомендации по управлению стоимостью бизнеса могут использоваться акционерами компаний в рамках отношений корпоративного управления и менеджментом предприятий как на уровне оптимизации операционной деятельности, так и при определении стратегических целей бизнеса.
Кроме того, результаты исследования могут быть использованы в учебном процессе при подготовке специалистов в области корпоративных финансов и финансового менеджмента.
Публикации.Основные положения и выводы опубликованы в трех научных статьях объемом 1,6п.л.
Структура работы.Логика исследования определяет структуру работы, которая состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Эволюция теорий оценки и управления стоимостью компании

Из приведенных выше утверждений можно заключить, что рыночная стоимость - это количественно определенное понятие стоимости, а сама стоимость определяется по результатам сделки между продавцом и покупателем, на основе законов спроса и предложения.
Недостаток содержащегося в Международных Стандартах Оценки определения стоимости" компании заключается в том, что компания рассматривается как товарі на определенном рынке, но не как актив, генерирующий денежные потоки во времени. Более того, указание на-наличие «всей необходимой информации» во многом не отражает действительности, так как подразумевается; что необходимая информация включает в себяіне"только неискаженные данные о прошлой, но и о будущей деятельности компании. В силу неопределенности и рисков, присущих деятельности любой компании, представления покупателей и продавцов о стоимости являются не более чем отражением их субъективных суждений относительно перспектив компании. Стоимость компании для акционеров, которую также можно назвать фундаментальной или потребительной стоимостью, может значительно отличаться от её рыночной стоимости в силу следующих причин: - неэффективности и неразвитости фондовых рынков. В случае если акции компании торгуются на фондовой бирже, их оценка инвесторами может определяться спекулятивными интересами; - очевидно, что контрольный пакет акций компании не является ликвидным товаром, поэтому при его вынужденной конвертации в денежные средства, компания будет продана с определенным дисконтом; - если акции компании не торгуются на фондовом рынке, то стоимость приобретения компании в свершившейся сделке представляет собой договоренность покупателя и продавца согласно их субъективным суждениям о стоимости компании в текущей рыночной ситуации. Зачастую стоимость покупки является больше отражением инвестиционной стоимости компании для покупателя.
В России деятельность по оценке стоимости компаний регулируется постановлением правительства РФ № 519 от 6 июля 2001 г. «Об утверждении стандартов оценки». В данном постановлении также определяются общие стандарты оценки и подходы к оценке, устанавливаются требования к проведению оценки. Определение рыночной стоимости согласно этим стандартами практически идентично Международным Стандартам Оценки: «Рыночная стоимость объекта оценки - наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». Кроме того, в данных стандартах определяются следующие виды стоимости: - стоимость объекта оценки с ограниченным рынком; - стоимость замещения объекта оценки; - стоимость воспроизводства объекта оценки; - стоимость объекта оценки при существующем использовании; - инвестиционная стоимость объекта оценки; - стоимость объекта оценки для целей налогообложения; - ликвидационная стоимость объекта оценки; - утилизационная стоимость объекта оценки; - специальная стоимость объекта оценки.
Приведенные выше определения стоимости для целей оценки, за исключением понятия «инвестиционная стоимость», по мнению автора, являются частными случаями рыночной стоимости, которая при её правильном определении, отражает специфические особенности объекта оценки. Действительно, и в мировой, и в российской практике оценки стоимости компании выделяются два основных понятия стоимости -рыночная и инвестиционная стоимость компании, а все прочие виды стоимости являются их разновидностями. При оценке стоимости бизнеса независимым оценщиком практически всегда рассчитывается рыночная стоимость бизнеса, в то время как при оценке проектов внутри компаний рассчитывают инвестиционную стоимость.
Несмотря на это, представляется необходимым выделить ещё одно понятие стоимости компании - фундаментальную стоимость, которую можно определить как потребительную стоимость компании для её акционеров, имеющую количественное выражение. Как правило, понятие фундаментальной( стоимости применяется при сравнении завышенных или-заниженных рыночных цен на актив1 со справедливой стоимостью, при этом подчеркивается что фундаментальная цена свободна от влияния- различного рода спекулятивных факторов. В то же время фундаментальная стоимость оценивается как независимыми аналитиками, так и менеджментом и собственниками компании, при І ЭТОМ всеми ими используются разные допущения- и объем инсайдерской информации. Кроме того, стоимость любой компании зависит от ситуации на рынках факторов» производства и готовой продукции. И если акции самой компании не являются предметом спекуляции, то не всегда можно»определить, насколько обоснованы цены на факторы, влияющие на стоимость компании. Множество субъективных мнений относительно фундаментальной стоимости приводят к тому, что её однозначное определение дать довольно-трудно.
Разнообразие определений и видов стоимости компании, что достаточно парадоксально, позволяет говорить о существовании у компании единственной стоимости. Подобное утверждение может основываться на следующих фактах: во-первых, если подойти к рассмотрению вопроса ретроспективно, то очевидно, что в прошлом у компании была только одна стоимость - стоимость, рассчитанная по фактически сгенерированным за прошедшие периоды денежным потокам. Какой при этом были рыночная и инвестиционная стоимость компании — не важно. Во-вторых, можно рассмотреть следующую ситуацию: существует компания и два потенциальных инвестора, один из которых готов приобрести компанию по рыночной цене исходя из своих представлений о риске и доходности, а другой инвестор, помимо прочего, может получить синергетический эффект к существующему бизнесу, и готов предложить цену выше рыночной. Исходя из приведенных определений — стоимость для первого инвестора -рыночная, для второго - инвестиционная

Теоретические основы финансового моделирования в процессе оценки и управления стоимостью компании

Управление стоимостью компании на основании модели дивидендных выплат имеет смысл лишь в нескольких ситуациях, например, когда компания оценивается рынком именно по этой модели и имеет множество независимых миноритарных акционеров. В таком случае стабильные и прогнозируемые выплаты служат своеобразным сигналом рынку о стабильности компании, что в определенной степени снижает коэффициент бета компании и стоимость акционерного капитала. Однако