Найденова Юлия Николаевна. Влияние стратегии раскрытия информации о НИОКР на цену акций публичной компании

brief description

Найденова Юлия Николаевна. Влияние стратегии раскрытия информации о НИОКР на цену акций публичной компании: диссертация ... кандидата Экономических наук: 08.00.10 / Найденова Юлия Николаевна;[Место защиты: ФГАОУ ВО «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»], 2018.- 171 с.

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1Стратегия раскрытия информации о НИОКР публичной компании12
1.1 Теория корпоративного раскрытия информации 12
1.2 НИОКР и их специфика в деятельности компании 33
1.3 Элементы стратегии раскрытия информации о НИОКР 44
Глава 2Методология оценки влияния раскрытия информации о НИОКР на цену акций52
2.1 Выделение стратегий раскрытия информации 52
2.2 Теоретические аспекты влияния стратегии раскрытия информации о НИОКР на цену акций 53
2.3 Подходы к эмпирическому анализу влияния раскрытия информации на цены акций 55
2.4 Формирование инструментария для оценки влияния раскрытия информации о НИОКР на цену акций 68
2.5 Измерение уровня раскрытия информации о НИОКР 76
Глава 3Влияние раскрытия информации о НИОКР европейских фармацевтических компаний на цену акций85
3.1 Специфика фармацевтической отрасли 85
3.2 Выборка и данные 92
3.3 Выявление стратегий раскрытия информации о НИОКР 99
3.4 Анализ краткосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР 102
3.5 Анализ долгосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР 112
Заключение 119
Список литературы 121
Приложение А 142
Приложение Б 143
Приложение В 145
Приложение Г 146
Приложение Д 148
Приложение Е 156
Приложение Ж 163

НИОКР и их специфика в деятельности компании
Подходы к эмпирическому анализу влияния раскрытия информации на цены акций
Специфика фармацевтической отрасли
Анализ краткосрочного эффекта раскрытия информации о НИОКР

НИОКР и их специфика в деятельности компании

НИОКР являются важным драйвером развития экономики, и наблюдается стабильная тенденция роста расходов на НИОКР (рис. 2). При этом в большинстве стран, в том числе стран Евросоюза, ключевую роль в финансировании и осуществлении НИОКР играют коммерческие компании.
Рассмотрим, какая деятельность относится к НИОКР. Согласно определению организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), под НИОКР понимают «систематическую творческую деятельность, направленную на увеличение объема знаний, включая знания в области общественных и гуманитарных наук, культуры, общества, и использование этих знаний для их нового применения» [ЮНЕСКО, 2014]. В целом, НИОКР отличается от других видов деятельности, прежде всего, значительной долей новизны и разрешением научной или технологической неопределенности.
Другими словами, в результате НИОКР находят решение проблемы, которое не является очевидным при использовании распространенных в рассматриваемой области знаний и техник. Это означает, что НИОКР отличаются от всех остальных видов деятельности компании более высоким уровнем риска и интенсивности применения знаний.
На основе проанализированной литературы мы выделили три релевантные классификации НИОКР: в зависимости от широты применения результатов, по уровню инновационности и границам осуществления и финансирования НИОКР. Данные классификации позволяют выделить характеристики НИОКР компании, которые могут быть раскрыты компанией и учтены как информационные сигналы инвесторами фондового рынка.
В зависимости от широты применения результатов исследования выделяют три вида НИОКР [ЮНЕСКО, 2014]:
- Фундаментальные исследования представляют собой «экспериментальную или теоретическую деятельность, направленную, в основном, на получение новых знаний основополагающего характера о явлениях и наблюдаемых фактах, без специальных планов по их практическому применению».
- Прикладные исследования представляют собой «оригинальные изыскания, предпринятые для получения новых знаний». Однако они направлены, главным образом, на достижение конкретной практической цели или результата.
- Опытно-конструкторские разработки представляют собой «систематическую деятельность, опирающуюся на существующие знания, полученные в результате исследований и/или практического опыта, направленную на производство новых материалов, продуктов или устройств для внедрения новых процессов, систем и услуг или на значительное усовершенствование уже существующих или внедренных материалов, продуктов, устройств, процессов или услуг». Уровень инновационности, как правило, рассматривается для инновационной деятельности в целом, однако НИОКР являются ее частью. Согласно теории инноваций, которая в частности рассматривает применение и коммерциализацию решений, полученных в результате НИОКР, можно выделить три уровня инноваций [Давила et al., 2007, стр. 12]:
- Приростные (инкрементные) инновации инновации, при которых и «технология и бизнес-модель изменяются несущественно», остаются близки к уже существующим. Инкрементная инновация требует наименьших инвестиций среди всех видов инноваций, но при этом наиболее распространенные в организации они занимают около 80% бюджета на инновации [Давила и др., 2007]. Инкрементная инновация обеспечивает защиту от давления со стороны конкурентов, таким образом, позволяя компании удерживать долю рынка и сохранять прибыльность. Инновации этого вида могут быть достаточно быстро скопированы компаниями-конкурентами, что влечет за собой падение прибылей компании-новатора [Такер, 2006].
- Существенные (наполовину радикальные) инновации инновации, которые предполагают «заметные улучшения в технологии и/или бизнес-модели» компании. Скопировать существенные инновации сложнее для конкурентов.
- Инновация-прорыв (радикальная) предполагает создание «нового продукта, услуги или изменение стратегии, которые ведут к значительному увеличению доходов и чистой прибыли компании» [Такер, 2006, с. 29]. Такие инновации предлагают потребителю совершенно новый способ решения его проблемы или создают новые потребности [Такер, 2006]. Согласно аналитическому исследованию Ренсселеровского политехнического института (Rensselaer Polytechnic Institute), этот тип инноваций требует направленной концентрации усилий, создания специальных институтов и целенаправленного финансирования [Такер, 2006]. Радикальная инновация предполагает, что компания значительно изменяет технологию производства продукта и бизнес модель. Соответственно, создание близкого аналога радикальной инновации затруднительно, требует значительных затрат ресурсов.
НИОКР могут быть классифицированы по границам осуществления и финансирования НИОКР относительно компании.
- К внутренним расходам на НИОКР относят те расходы, которые выполнены в рамках организации за определенный период, независимо от источника средств [ЮНЕСКО, 2014].
- К внешним расходам на НИОКР относят те расходы, которые выплачиваются другой организации за выполнение исследований и разработок [ЮНЕСКО, 2014].
- Совместное финансирование НИОКР.
Внешние и внутренние НИОКР не являются совершенными субститутами с точки зрения компаний. Результаты эмпирического исследования Хагедорна и Вонга [Hagedoorn and Wang, 2012] свидетельствуют о том, что при низком уровне внутренних НИОКР, внешние НИОКР являются комплементарными, в то время как при высоком уровне внутренних НИОКР преобладает эффект замещения. Исследование Берчичи [Berchicci, 2013] подтверждает эти результаты: до определенного порогового значения доли внешних НИОКР, компании с более высокой долей внешних НИОКР более эффективны с точки зрения производства инноваций, после порогового значения их эффективность снижается.
Практика совместного проведения крупномасштабных научно-исследовательских проектов, при которой компании создают стратегический альянс в виде совместного предприятия предполагает проведение исследований и разработок, или разделение процесса исследований и разработок на этапы, которые разделяются между участниками альянса в проведении НИОКР на основе контракта [Hagedoorn, 2002]. Основное отличие контрактных взаимоотношений от создания совместного предприятия заключается в относительной краткосрочности по истечению контракта взаимоотношения прекращаются, в то время как совместное предприятие может существовать бессрочно. Кооперация может происходить не между двумя или более компаниями, а также применяется кооперация с университетами [George et al., 2002; Wu, 2014]. Создание стратегических альянсов для проведения НИОКР имеет два основных типа преимуществ для компаний-участников: 1) разделение затрат и рисков НИОКР между участниками [Hagedoorn, 2002; Li et al., 2013; Mowery et al., 1996]; 2) приобретение новых технических навыков, развитие технологического потенциала [Haeussler et al., 2012; Mowery et al., 1996] и обмен комплементарными ресурсами [Li et al., 2013]; 3) получение доступа к технологиям [Mowery et al., 1996]. Однако такие альянсы также имеют и негативные стороны и ограничения: 1) возможности передачи знаний между компаниями ограничена [Mowery et al., 1996]; 2) компании несут координационные, административные, издержки контроля и мониторинга, чтобы избежать оппортунизма со стороны партнера [Li et al., 2013; Wu, 2014].
Предпочтительность того или иного формата стратегического альянса зависит от целей альянса, характеристик отрасли и уровня технологической близости фирм. Хагедорн [Hagedoorn, 2002] отмечает, что в химической, электротехнической, пищевой и металлургической отраслях доминирует модель организации совместных компаний, в то время как в производстве инструментов и медицинских приборов наблюдается спад в создании совместных предприятий и повышение роли контрактного партнерства в сфере НИОКР.
Мовери [Mowery et al., 1996] приходит к выводу о том, что если цель альянса в передаче технологий, компании становятся более близки в используемых технологиях, в то время как если цель в доступе к технологиям, то в результаты участия в стратегическом альянсе компании специализируются и сильнее расходятся в используемых технологиях.
Резюмируя, отметим, что НИОКР отличаются от операционной деятельности компаний значительно более высоким уровнем риска и использования знаний. Кроме того, важными характеристиками НИОКР являются широта применения, уровень инновационности, способы финансирования и осуществления, так как НИОКР могут проводиться внутри и вне компании, либо совместно с организацией-партнером.

Подходы к эмпирическому анализу влияния раскрытия информации на цены акций

Краткосрочный эффект раскрытия информации на цену акций заключается в том, что выход определенной информации рассматривается как сигнал, который подает компания и на который реагируют инвесторы фондового рынка [Chan et al., 1990; MacKinlay, 1997; Mc Namara and Baden-Fuller, 2007; Dedman et al., 2008; Saad and Zantout, 2009; Chazi et al., 2014]. Предполагается, что каждое раскрытие информации в зависимости от его содержания, должно оказывать эффект на цену акций. Это краткосрочный, мгновенный эффект, который отражает изменение ожиданий инвесторов относительно будущего развития компании в связи с новой информацией.
Краткосрочное влияние может быть как позитивным, так и негативным или нейтральным, в зависимости от того, какая именно информация раскрыта и как она интерпретируется инвесторами с точки зрения стоимости компании [MacKinlay, 1997]. Краткосрочный эффект связан с выходом новой для инвесторов информации о компании и, как следствие, изменением их ожиданий.
Эффективность фондового рынка, рациональность и информированность инвесторов предполагают, что инвесторы могут достаточно точно оценивать стоимость компании и изменять свои оценки в случае выхода новой информации. Изменение оценок связано с тем, что новая информация влияет на ожидания инвесторов относительно будущего развития компании, и цена акций корректируется. Исходя из определения, данного Дженсеном [Jensen, 1968; Архипов и др., 2007, стр. 4]], «рынок является эффективным в отношении информационного множества 1, если невозможно регулярно получать экономическую прибыль, действуя на основе 1». Под экономической прибылью в данном случае понимается скорректированная на риск норма доходности за вычетом всех издержек [Архипов и др., 2007]. Другими словами, на эффективном рынке акции оцениваются с учетом всей имеющейся на тот момент информации, и при выходе новой информации рынок инкорпорирует поступившую информацию в цену акций. Если информация позитивная цена акций возрастает, если информация негативная цена акций падает. Отсутствие реакции рынка может означать одно из трех: либо информация нейтральна и ее выход не меняет ожидания инвесторов, либо информация уже учтена в цене акций, то есть информация не является новой для рынка, либо инвесторы не распознают сигнал и не учитывают его в цене акции. Мы можем предположить, что значительное краткосрочное влияние должно наблюдаться в большей степени для разовых новостей, выход которых инвесторам сложнее предсказать, в то время как при выходе регулярных информационных сигналов важно отклонение от ожиданий.
На основе анализа реакции рынка можно делать выводы о том, как инвесторы оценивают эффективность тех или иных принятых в компании решений и ценность новой информации с точки зрения изменения ожиданий. Предполагая высокую квалификацию инвесторов и их информированность, руководство компании может делать выводы о целесообразности принятия решений и раскрытии информации о них.
При эмпирическом анализе краткосрочного эффекта большая часть характеристик компании остается неизменной, поэтому основная методологическая проблема связана с отделением эффекта новости компании от влияния остальной информации на цену акций. Данная проблема решается в рамках квазиэксперементального метода изучения событий (event study), в котором рассматривается превышение доходности акций над нормальным уровнем доходности [MacKinlay, 1997]. А именно методология изучения событий предполагает сравнение фактической доходности ценной бумаги компании (как правило, обыкновенной акции) после выхода новой информации с оценкой доходности, которая была бы, если бы информация не вышла. Если фактическая доходность статистически значимо выше, чем оцененная, то можно говорить о положительной реакции инвесторов на новую информацию. Подход изучения событий позволяет определить, как инвесторы меняют свои ожидания при поступлении новой информации, в частности связанной с НИОКР [Chan et al., 1990; McNamara, Baden-Fuller, 2007; Dedman et al., 2008; Saad, Zantout, 2009; Chazi, Khallaf, Liu, Zantout, 2014].
При предположении об эффективности фондового рынка, по крайней мере, относительно общедоступной информации, методология изучения событий позволяет оценить влияние некоторого события на благосостояние владельцев ценных бумаг фирмы [Binder, 1998]. Методология изучения событий применительно к анализу реакции инвесторов на раскрытие информации заключается в следующем:
- Выделяются информационные сигналы, связанные с определенным событием или категорией событий. В данной методологии раскрытие информации определяется термином «событием».
- Определяется окно события (event window) период, в течение которого событие влияет на цены акций.
- Для каждого события оценивается аномальная доходность (abnormal return):
ARit = Rit - E[RitXt], (1) где Rit фактическая доходность; E[RitXt] нормальная доходность; Xt факторы нормальной доходности.
- Аномальная доходность тестируется на значимость отличия от нуля.
Также может быть проведен регрессионный анализ для выявления факторов, влияющих на силу реакции рынка.
Для того чтобы исключить влияние других значительных событий в компании, таких как выход годовой отчетности или сделки слияний и поглощений, новости, вышедшие в один день с ними, убираются из выборки. Чтобы устранить влияние макроэкономических и отраслевых событий, формируется и оценивается модель нормальной доходности акций компании. МакКинли [MacKinlay, 1997] выделяет следующие группы моделей, которые могут быть применены для прогнозирования нормальной доходности компании:
- Статистические - модели, созданные на основе статистического анализа поведения доходности активов и не связанные с экономической теорией.
Статистические модели предполагают, что доходность активов на рынке имеют многомерное нормальное распределение и являются независимыми одинаково распределёнными во времени. Это предположение о распределении доходностей является важным при корректной спецификации статистических моделей, таких как рыночная модель и модель постоянной средней доходности. Хотя это предположение является сильным, эмпирическое тестирование подтверждает его обоснованность. Среди статистических моделей, применяемых в исследованиях с изучением событий, наиболее распространены следующие модели нормальной доходности:
1) Модель постоянной средней доходности - модель, в которой доходность актива (Rit) считается постоянной во времени и равной , а отклонения фактической доходности от ; являются случайной ошибкой (t).
Модель постоянной средней доходности может быть описана следующей формулой:
ДЙ = Vi + &t, Etfit) = 0,vartfit) = о}. (2)
2) Рыночная модель - модель, которая связывает доходность актива (Rit) с доходностью рыночного индекса (Rmt):
Rit = at+ ptRmt + Eitl (%) = 0, var(sit) = o (3)
- Экономические - модели, в основе которых лежат теоретические предпосылки о поведении инвесторов.
1) Модель оценки долгосрочных активов (САРМ) - модель основана на теории рыночного равновесия и предполагает, что доходность актива определяется его ковариацией с доходностью рыночного портфеля: E[Rt] = Rf + Pi[E[Rm] - Rf], (4) где E[Rj] - ожидаемая доходность актива; Rf - безрисковая ставка; E[Rm] -ожидаемая доходность рыночного портфеля.
2) Модель арбитражного ценообразования (APT) - модель, в которой ожидаемая доходность актива является линейной функцией от ряда факторов, к изменению каждого из которых актив имеет некоторую чувствительность. Таким образом, доходность актива является линейной комбинацией нескольких видов риска.
Хотя группа экономических моделей имеет теоретическую основу, более простые статические модели, в особенности рыночная модель, получили более широкое распространение в исследованиях на основе изучения событий [Dedman, 2008; Мс Namara and Baden-Fuller, 2007; Campbell et al., 2010]. Поскольку для целей проведения исследований с помощью анализа событий необходимо точное прогнозирование, то предпочтение отдается простым, но объясняющим большую долю вариации доходности, статистическим моделям [MacKinlay, 1997; Campbell et al., 2010].
Для оценки параметров модели нормальной доходности необходимо выбрать период, на котором она будет оценена. Как правило, модель нормальной доходности оценивается на промежутке времени до даты события, не перекрывающем его. Некоторый лаг между окном события и окном, на котором оценивается модель нормальной доходности, необходим для того, чтобы исключить влияние события на параметры модели, приводящее к смещению их оценок.

Специфика фармацевтической отрасли

Фармацевтическая отрасль является одной из наиболее наукоемких отраслей. Согласно информации базы, данных Блумберг (Bloomberg), в 2012 году в среднем публичные компании этой отрасли вкладывали 14% от выручки в исследования и разработки, при среднем уровне 3% (рис. 3).