Щербинин Сергей Петрович. Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий

brief description

Щербинин Сергей Петрович. Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 Екатеринбург, 2005 172 с. РГБ ОД, 61:06-8/1760

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1. Теоретические основы оценки акций предприятий в российских условиях 14
1.1. Место и значение акций предприятий на российском рынке ценных бумаг 14
1.2. Научно-методологические основы оценки 30
1.3. Нормативно-правовые основы оценки 45
Глава 2. Анализ используемых подходов и методов оценки акций для решения корпоративных задач 59
2.1. Классификация целей и задач оценки акций предприятий 61
2.2. Оценка акций через определение стоимости самого предприятия-эмитента 71
2.3. Оценка акций методами фондового рынка 88
2.4. Проблемы сопоставления и совместного использования действующих подходов и методов в оценке акций 105
Глава 3. Формирование усовершенствованного механизма оценки акций на основе
системного подхода „...115
3.1. Структура унифицированного механизма оценки акций промышленных предприятий 115
3.2. Апробация результатов исследования и реализация предлагаемого механизма оценки в практических оценочных работах 142
Заключение 152
Список использованной литературы 160

Введение к работе

В настоящее время в мировом сообществе идут интенсивные процессы совершенствования всех механизмов, обеспечивающих экономический оборот собственности и движение денежных потоков с повсеместным применением современных информационных технологий. В этих условиях российская экономика не может успешно и эффективно развиваться, если все, имеющее отношение к управлению производством, не будет располагать достаточно надежными ориентирами.Актуальность предлагаемой к рассмотрению темы исследования- «Совершенствование механизма оценки акций промышленных предприятий» - можно подтвердить следующими аргументами:
Процесс приватизации государственного имущества в сжатые сроки создал в России многочисленную армию промышленных предприятий в форме акционерных обществ (далее «общества» или «компании»), уставный капитал которых сформирован на основе имущественного комплекса государственного предприятия путем выпускадолевыхценных бумаг -акций.Этот процесс известен в нашей стране какакционирование,основной задачей которого была скорейшая передача предприятий в руки частных собственников. В то же время за годы перестройки создано немало новых частных компаний, как, в меньшей степени, за счет частного отечественного и зарубежного инвестора, так, в большей степени, за счет реорганизации (выделения, поглощения, банкротства) имущественных комплексов имеющихся предприятий. Эта особая, очень многочисленная группа участников российского рынка находится в центре внимания финансовых аналитиков и оценщиков, помогающих решать задачи эффективного управления предприятиями, поскольку именно они своим количеством и суммой активов составляют основу имущественного комплекса страны.
Со стабилизацией экономических и политических процессов становится заметным и изменение основных задач, стоящих перед отечественными предприятиями. Если еще недавно главной проблемой являлась борьба за выживание в кризисных условиях, а перед этим еще более остро шли «бои» за захват
4собственности и формирование контроля над предприятием, то сегодня можно
отметить, что в целом эти процессы завершены. В условиях стабильности на
первый план начинают выходить вопросы эффективного управления и ставится
стратегическая цель - увеличение стоимости компании.
В последнее время в России большое внимание уделяется изучению и применению метода управления стоимостью компании (УСК), который получил широкое распространение в начале девяностых годов в США как метод менеджмента. Суть метода УСК сводится к методу такого управления, при котором все стратегические и оперативные управленческие решения направлены на максимизацию стоимости предприятия - наиболее значимый комплексный показатель, оценивающий абсолютно все его результаты. Российский институт оценщиков освоил и уверенно использует общепринятые подходы и методы в оценке действующего предприятия (бизнеса), исходя из чего можно утверждать, что профессиональные оценщики могут быть эффективными консультантами при анализе и решении экономических задач управления компанией. Следует отметить, что традиционно рассматриваются три основные группы субъектов деятельности компании:собственники(с подразделением их на ключевых и мелких);топ-менеджеры,которые могут диффундировать в группу собственников;инвесторы,являющиеся источником дополнительного привлечения капитала. В отечественных публикациях достаточно широко рассматриваются проблемы и коллизии взаимодействия этих групп. Поскольку в экономике страны значительное место занимают процессы приватизации и распоряжения государственным имуществом, то среди собственников целесообразно в отдельную группу выделить такого емкого и специфического собственника какгосударство.Применительно к теме данного исследования отметим лишь, что у каждой из этих групп свои интересы и, соответственно, могут быть разные подходы к оценке стоимости предприятия и его акций.
Исходя из стратегической цели - увеличения стоимости компании - отметим наиболее крупные и характерные из многочисленных задач, стоящих
5 перед собственниками и руководителями, в которых стоимость предприятия
играет определяющую роль. Прежде всего, - привлечение дополнительного капитала для дальнейшего развития и реализации новых бизнес-программ. Безусловно, здесь очень важными являются задачи объективной оценки стоимости предприятия, его отдельных бизнес-линий, инвестиционных проектов и т.д. Затем можно отметить вопросы реорганизации и задачи, изменяющие правовые и функциональные структуры компании (выделение/объединение подразделений, наделение их имуществом и т.д.). Другая актуальная задача: выкупать или арендовать земельный участок в зависимости от планов и анализа его дальнейшего эффективного использования. Выявление недозагрузки мощностей и избавление от «лишних» активов и т.д. Во всех этих задачах, которые можно объединить одним терминомкорпоративные задачи,финансовый анализ, оценка как предприятия в целом, так и его частей, в том числе пакетов его акций, являются важной составной частью, требующей точной, обоснованной и объективной оценки.
Нетрудно заметить, что в этом комплексе задач акция (пакеты акций) выступает удобныминструментом,позволяющим измерять доходность бизнеса, стоимость имущества компании, прав собственности, инвестиций и т.д., исредством,обеспечивающим решение этих задач, позволяя маневрировать капиталом путем формирования и перераспределения пакетов акций, в том числе за счет новых выпусков для целевого использования или открытого размещения. Можно сказать, что акция (ее рыночная стоимость) носит представительские функции предприятия, отражая ценность компании, ее открытость другим участникам рынка, положение на рынке, стабильность доходов и дивидендной политики и т.д. Однако все это верно при одном условии, что стоимость акции является объективной, обоснованной и, следовательно, верно отражающей все характеристики компании. Таким образом, как никогда актуальными становятся задачи точного и объективного определения рыночной стоимости как круп-
ных пакетов, на уровне контрольных, так и мелких миноритарных пакетов и единичных акций.
В то же время, акция является самостоятельным субъектом рыночных отношений и участвует в многочисленных имущественных задачах, не связанных напрямую с самим предприятием (купля-продажа, наследование, залог и т.д.). Во многих случаях необходимость определения стоимости акции прямо продиктована требованиями российского законодательства.
Острота проблемы объективной оценки акций продиктована неразвитостью отечественного рынка ценных бумаг, информационной «закрытостью» многих компаний, отсутствию устойчивых рыночных котировок их акций и невнятной дивидендной политикой. Широкий спектр задач, в которых участвуют акции промышленных предприятий, требуют универсального и объективного механизма оценки как крупных пакетов акций, на уровне контрольных, так и мелких миноритарных. Высока потребность в простой и понятной процедуре процесса оценки акций компаний удовлетворяющей, прежде всего, требованиям российского законодательства об оценочной деятельности, в то же время концентрирующей в себе все имеющиеся методы оценки акций, и, в конечном итоге, позволяющая давать обоснованный результат оценки. Это позволит объективно обеспечивать как решение корпоративных задач крупных инвесторов и собственников компаний, так и исполнение нормативных требований в имущественных сделках с акциями.
На сегодняшний день в практике оценки нет отлаженного механизма оценки пакетов акций предприятий. Вернее, в существующей методологии оценка пакетов акций зачастую ассоциируется и отождествляется с оценкой собственно предприятия. Для этого есть, безусловно, веские основания и такой подход является на сегодняшний день доминирующим. Однако практические задачи оценки показывают, что во многих случаях определение стоимости акций только на базе оценки бизнеса не является объективной и полной. Особен-
7 но ярко это проявляется при оценкеминоритарных пакетов акцийпромышленных предприятий, чьи акции (или их аналоги) имеют солидную статистику сделок на биржевом или внебиржевом рынке. Другой характерный пример связан с оценкой пакетов акций, принадлежащих государству и подлежащих продаже на аукционах во исполнение программы приватизации. Нередко среди них встречаются низколиквидные пакеты слабых и непривлекательных предприятий, чья нормативная стоимость1, определенная, в основном, по стоимости чистых активов предприятия, получает несуразно высокие значения, которые ведут к нескончаемой череде несостоявшихся торгов. Подобные примеры свидетельствуют о недостаточности применяемых инструментов оценки либо об их низкой точности.
Исходя из изложенного, становится очевидной необходимость проведения более тщательного исследования проблемы повышения объективности и достоверности оценки ценных бумаг в российских условиях. Особо актуальной и в наименьшей мере решенной является задача по разработке механизма оценки корпоративных ценных бумаг (пакетов акций) российских промышленных предприятий, созданных в форме акционерных обществ. Все это и послужило основанием выбора темы настоящего исследования.Предметом исследованияявляются отношения, существующие между различными субъектами российского рынка акций.Объектом исследования- российские предприятия (акционерные общества), являющиеся наиболее типичными представителями рынка ценных бумаг.Целью данного исследованияявляется совершенствование действующего механизма оценки корпоративных ценных бумаг (пакетов акций), направленное на повышение уровня достоверности и объективности такой оценки и дальнейшее развитие на этой основе отечественного фондового рынка.
Нормативная цена акций, принадлежащих государству, определяется в соответствии с «Правилами определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», утвержденными Постановлением Правительства РФ №369 от 31.05.2002.
8Достижение поставленной цели потребовало постановки и решения конкретных взаимосвязанных задач:
сформулировать и классифицировать основные цели и задачи оценки акций предприятий;
проанализировать и произвести адаптацию отечественных нормативно-правовых требований к определению стоимости различных видов имущества применительно к оценке корпоративных ценных бумаг;
обосновать необходимость использования системного подхода и совокупности оценочных методов для объективной оценки акций предприятий и сформулировать научно-методические основы их оценки;
провести исследование действующих механизмов оценки корпоративных ценных бумаг и выявить проблемы их применения в задачах по оценке акций российских предприятий;
выявить и классифицировать систему факторов, влияющих на стоимость акций и разработать механизм их учета в процессе оценки;
разработать унифицированный механизм оценки стоимости акций предприятий.
Теоретической и методологической основой исследованияпослужили отечественные и международные нормативные документы по вопросам оценки имущества, труды российских и зарубежных ученых и специалистов в области финансового анализа действующих предприятий, а также фундаментального и технического анализа ценных бумаг.
К основополагающим трудам по отечественному финансовому анализу и оценке предприятия (бизнеса) необходимо отнести работы Л.П. Белых, А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой, В.М. Рутгайзера, во многом опирающихся на работы западных ученых в области оценки бизнеса и акций, таких как Э. Хел-ферт, Ф. Джей, П. Шеннон, Г. Клиффорд, У. Кейт и др.
Анализ инвестиционной привлекательности акций, роль и место корпоративных ценных бумаг на фондовом рынке определяют в своих фундамен-
9тальных работах Дж. К. Ван Хорн, С. Коттл, Р.Ф. Мюррей, Ф.Е. Блок и др. С
учетом российских условий излагают эти темы в своих публикациях В.И. Колесников, B.C. Торкановский, B.C. Золотарев, Е.Н. Алифанова и др. Большое внимание особенностям российских предприятий, вопросам их денежно-кредитной политики, источникам инвестиций, корпоративной собственности и ценных бумаг уделяют в своих работах Т.Б. Бердникова, СВ. Валдай-цев, А.Ю. Казак, В.П. Иваницкий, Ю.В. Перевалов и др.
Переход России в рыночные отношения и становление в короткие сроки отечественной оценочной школы вызвало острую потребность, прежде всего, в методологических и учебных материалах для оценщиков и аналитиков. Базируясь на многолетнем опыте западной школы, российские оценщики изучают классические приемы анализа и оценки в основном на переводных (или созданных на их основе) изданиях. Вместе с тем, приходит понимание, что рос-сийские специфические условия экономического, правового и политического характера, оказывают свое воздействие и требуют соответствующей адаптации зарубежных технологий. Наряду со сторонниками западной школы (Л.П. Белых, В.М. Рутгайзер) ряд отечественных авторов начинают признавать особенности российского рынка и пытаются вносить эту специфику в издаваемые ими учебные материалы (М.А. Федотова, B.C. Торкановский, Т.Б. Бердникова, СВ. Валдайцев). Поэтому во всех рассмотренных публикациях в первую очередь рассматривались и вычленялись специфические составляющие, посвященные приемам, методам и механизмам анализа и оценки, учитывающим российскую действительность.
Были также использованы законодательные акты и инструктивно-методические документы всех уровней управления, связанные с требованиями к осуществлению оценочных услуг, деятельности отечественного рынка ценных бумаг и российских акционерных обществ. Большое внимание вопросам правового регулирования оценочной деятельности в России и судебной практике производства оценочных работ уделяет А.В. Верхозина.
;. ю
Исследования и разработки выполнялись на основе системного подхода с использованием методов экономического анализа, методов структурно-логического анализа и методов математической статистики.'
Информационной базой исследованияявились аналитические обзоры российского фондового рынка и, в частности Уральского региона, данные ряда крупных промышленных предприятий и холдингов Урала, связанные с практическими оценочными задачами по оценке акций промышленных предприятий (ОАО «Верхнесалдинское металлургическое производственное объединение» (ВСМПО), ОАО «Ключевский завод ферросплавов» (КЗФ), Финансово-промышленная группа «Драгоценности Урала», ОАО «Машиностроительный завод им. М.И. Калинина, г. Екатеринбург» (МЗиК) и др.). Анализ основных видов корпоративных задач, связанных с оценкой пакетов акций, проведен на основе многочисленных практических оценочных работ, выполненных при руководстве и непосредственном участии автора в ООО «Уральская оценочная компания».
Основные научные и практические результаты, полученные лично автором:
сформулированы научно-методологические и нормативно-правовые основы оценки стоимости акций (с. 14-59 диссертации);
исследованы и классифицированы основные цели и задачи оценки предприятия и его акций (с. 60-71); ;
проанализировано современное состояние отдельных составных элементов действующего механизма оценки акций и выявлены его недостатки (с. 71-88);
произведено сопоставление действующих подходов и методов оценки акций и сформированы основы их совместного использования (с. 88-105);
сформулированы основы и разработан унифицированный механизм оценки акций промышленных предприятий (с. 115-142);
произведена апробация предлагаемого механизма при решении широкого круга задач, содержащих оценку акций предприятий Уральского региона (с. 142-152).
Научная новизна положений диссертационного исследования заключается в следующем:
предложена к использованию более дифференцированная совокупность терминов, определяющих объект оценки: «контрольный пакет акций», «миноритарный пакет акций» и обосновано введение нового термина «единичная акция», что позволяет выбирать соответствующую методику оценки;
разработаны методические основы и алгоритм определения итоговой стоимости пакета акций, базирующиеся на принципе интеграции имущественного, сравнительного и доходного подходов, что обеспечивает повышение степени объективности такой оценки;
сформулирована и, в соответствии с присущими признаками, классифицирована система факторов, влияющих на стоимость акций предприятий, что позволяет обеспечить в обязательном порядке их рассмотрение в процессе оценки и учесть их совокупное воздействие;
разработан авторский унифицированный механизм оценки стоимости акций, в основу которого положены принципы системного и комплексного подхода, а также предложенные методические основы и алгоритм определения итоговой стоимости, который обеспечивает возможность обоснованного и достоверного решения широкого круга корпоративных задач по управлению стоимостью компании.
Практическая значимость результатов исследования.
Использование предложенных в диссертации механизмов оценки, методических рекомендаций и практических предложений обеспечивает возможность получения полной, объективной и достоверной оценки стоимости акций
: 12российских предприятий, что позволяет эффективно решать задачи, связанные
с управлением стоимостью компании и множества имущественных задач, вытекающих из требований отечественного законодательства. Унификация механизма оценки и гибкость использования заложенных в него подходов и методов, позволяют решать широкий спектр как крупных, так и мелких корпоративных задач, содержащих оценку акций. Особое место в процедуре оценки занимают введенные автором этапы,, включающие в себя анализ факторов, влияющих на стоимость акций. Это ставит оценщика или аналитика в жесткие условия обязательного рассмотрения всех существенных факторов и обстоятельств, исключения возможности их игнорирования, что значительно повышает объективность выполнения оценочной задачи в целом.
Использование результатов диссертационного исследования на предприятиях способствует качественному росту решения крупных корпоративных за-
дач: реструктуризации состава акционеров (перераспределение пактов акций), привлечения дополнительного капитала, реорганизации компаний, выполнения плана приватизации и пр. Предлагаемый механизм повышает эффективность деятельности консалтинговых и оценочных фирм при решении широкого спектра задач оценки акций. При этом механизм оценки полностью вписывается в отечественные нормативные требования законодательства об оценке.
Основные положения и методические разработки исследования использованы в процессе выполнения широкого спектра практических оценочных работ на многих предприятиях Уральского региона. В ряде крупных корпоративных задач получен значительный экономический эффект за счет обоснованного и эффективного решения задач компаний. Это подтверждается актами о внедрении результатов научных исследований холдинга «Драгоценности Урала» ООО «Уралдрагмет-холдинг» и ОАО «Машиностроительный завод им. М.И. Калинина».
Апробация работы и публикации. Основные положения и результаты исследования представлены в виде докладов