Солдатова Анна Олимпиевна. Секьюритизация лизинговых активов

brief description

Солдатова Анна Олимпиевна. Секьюритизация лизинговых активов : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 Москва, 2006 184 с. РГБ ОД, 61:06-8/2093

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 16
1.1 Значение секьюритизации в развитии лизингового рынка России 16
1.2 Экономическая сущность и правовая природа секьюритизации 30
1.2.1 Определение и механизм секьюритизации 30
1.2.2 Классификация видов секьюритизации 36
1.2.3 Предмет секьюритизации 38
1.2.4 Инструменты секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами 43
1.2.5 Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации 48
1.3 Историко-экономические предпосылки возникновения секьюритизации 55
1.3.1 Основные этапы развития 55
1.3.2 Секьюритизация в мире 58
1.3.3 Секьюритизация в России 61
ГЛАВА 2. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ АСПЕКТ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ ЛИЗИНГОВЫХ СДЕЛОК 68
2.1 Секьюритизация и альтернативные источники финансирования лизинга 68
2.2 Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке 76
2.3 Экономические выгоды и риски секьюритизации для участников сделки 85
2.3.1 Преимущества секьюритизации для лизинговой компании 85
2.3.2 Преимущества секьюритизации для инвестора 88
2.3.3 Эффективность секьюритизации лизинговых активов 89
2.3.4 Анализ и управление рисками секьюритизации 91
ГЛАВА 3. УПРАВЛЕНИЕ ПРОЦЕССОМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 101
3.1 Структурирование секьюритизации лизинговых активов 101
3.2 Эконометрический подход к оценке лизингового рынка с учетом секьюритизации 119
3.3 Методика секьюритизации для российского рынка: пошаговый алгоритм секьюритизации лизинговых активов 135
ГЛАВА 4. ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ИНСТИТУТА СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 141
4.1 Основные тенденции и направления развития секьюритизации 141
4.2 Барьеры в развитии института секьюритизации в России 146
4.3 перспективы секьюритизации лизинга в России 152
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 157
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ И ИСТОЧНИКОВ 162
ПРИЛОЖЕНИЯ 170
ПРИЛОЖЕНИЕ 1. НЕКОТОРЫЕ ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ В ЛИТЕРАТУРЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 170
ПРИЛОЖЕНИЕ 2. НЕКОТОРЫЕ ПРИНЯТЫЕ В ЗАПАДНОЙ ПРАКТИКЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ
СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ 171
ПРИЛОЖЕНИЕ 3. МАТРИЦА ЭМИССИЙ РОССИЙСКИХ ЛИЗИНГОВЫХ КОМПАНИЙ 175
ПРИЛОЖЕНИЕ 4. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ЛИЗИНГОВЫХ КОМПАНИЙ-ЭМИТЕНТОВ
РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА 177
ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ОФШОРЫ И ИХ КЛЮЧЕВЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ 178
ПРИЛОЖЕНИЕ 6 ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ СЕКЬЮТИРИЗАЦИИ В МИРЕ 179
Таблица І.Обьем ипотечных ценных бумаг (MBS) к погашению в США: 1980-2004 гг. (млрд. долл.) 179
Таблица 2. Эмиссия ипотечных ценных бумаг (MBS) государственными агентствами США:
1980-2004 гг. (млрд. долл.) 179
Таблица 3. Эмиссия обеспеченных ценных бумаг (ABS) в Европе (млрд. долл/евро) 180
Таблица 4. Эмиссия ипотечных ценных бумаг (MBS) в Европе (млрд. долл./евро.) 181
Таблица 5. Ежемесячный объем эмиссии обеспеченных ценных бумаг (ABS) в частном и
государственном секторах Европы за 2003 и 2004 гг. (млн. долл.) 182
Таблица 6. Секьюритизация договоров лизинга в мире: объем эмиссии обеспеченных ценных бумаг. Рейтинг FitchlBCA 183

Введение к работе

Финансовый рынок в экономической системе представляет собой совокупность рынков , в том числе и рынок лизинговых услуг. Уровень развития рынка лизинговых услуг и степень разнообразия лизинговых операций определяют инвестиционную привлекательность страны, от которой в конечном итоге зависит экономический рост государства. В странах развитого рынка с помощью лизинга финансируется до 30% инвестиций в оборудование . В странах с развивающейся экономикой, в том числе России, этот показатель несколько ниже и, по различным оценкам, в России в 2004 году он варьировал от 6 до 16,4%3.
Несмотря на то, что российскому институту лизинга чуть более десяти лет, он динамично развивается и на сегодняшний день является одним из наиболее перспективных сегментов финансового рынка. По оценкам экспертов, объем российского рынка лизинга4 в 2004 году достиг уровня в 6,75 млрд. долл., а по сравнению с предыдущим годом прирост лизинга составил более 80% [17]. С уверенностью можно утверждать, что лизинговая индустрия находится на подъеме, опережая в своем развитии другие отрасли народного хозяйства. Во многом это определяется устойчиво возрастающей потребностью в обновлении основных производственных фондов.
Усиление конкуренции на внутренних финансовых рынках заставляет операторов лизингового бизнеса искать новые пути диверсификации капитала, прибегая к нетрадиционным способам финансирования бизнеса. Во многом от способности компании привлечь заемный капитал будет зависеть динамика роста портфеля лизинговых активов.
Секьюритизация представляет собой альтернативный источник финансирования, который может быть применен для финансирования сделок лизинга. Основное преимущество секьюритизации заключается в возможности более дешевого финансирования инвестиционных проектов, которая наделяет лизинговые компании дополнительным конкурентным преимуществом на рынке. Механизм секьюритизации позволяет реструктурировать лизинговый портфель таким образом, чтобы трансформировать активы лизинговой компании в высоколиквидные инструменты фондового рынка. Существующая на российском рынке лизинга потребность в новых нетрадиционных источниках финансирования и отсутствие разработанного теоретического инстрементария для их применения определяют актуальность темы диссертационного исследования.
Наивысшая стадия развития лизингового рынка характеризуется активным использованием механизма секьюритизации для финансирования лизинговых операций. Такая ситуация наблюдается сейчас в США и ряде стран Западной Европы. В США ежегодно секьюритизируется до трети от общего объема заключенных договоров лизинга, а в целом в мире прослеживается устойчивая тенденция к росту объемов эмиссий обеспеченных ценных бумаг.
Для России концепция секьюритизации - явление совершенно новое и вызывает большой интерес. Многие российские лизинговые компании, не имеющие широкого доступа к среднесрочным и долгосрочным кредитным ресурсам, могут быть заинтересованы в уступке прав и продаже своих лизинговых контрактов в рамках сделки секьюритизации. В пользу этого говорят и первые эмиссии лизинговых компаний, анализ результатов которых приводится в диссертации. Среди отдельных компаний имеет место продажа лизингового портфеля или некоторой его части.
Однако в отличие от промышленно развитых стран Запада, в России механизм секьюритизации еще недостаточно изучен, а главное, не урегулирован законодательно. Поэтому на пути к полной и открытой секьюритизации в России находится много юридических, налоговых и нормативных препятствий. Достаточно сказать, что в российском законодательстве просто не существует пока понятия "секьюритизации". Немногочисленные публикации не раскрывают сложносоставную природу феномена секьюритизации, поэтому неудивительно, что среди представителей лизингового рынка отсутствует четкое понимание механизма и принципов секьюритизации. Поэтому особое значение приобретает систематизация западного опыта секьюритизации и оценка его применимости в российской практике лизинга.
Для становления института секьюритизации в России необходимо создать достойное правовое поле. Полагаю, что на формирование института секьюритизации в России потребуется не менее 3 лет. Работа в этом направлении ведется специальной рабочей группой Государственной Думы РФ, созданной при Комитете по кредитным организациям и финансовым рынкам, а принятый в конце 2003 года Федеральный закон "Об ипотечных ценных бумагах" можно считать первым шагом в законодательном оформлении секьюритизации. Принципиально важным на следующем этапе является принятие закона, специально посвященного секьюритизации активов {Закон о секьюритизации), а также внесение изменений в ряд действующих актов (в т.ч. Налоговый кодекс и Закон "О рынке ценных бумаг"). В этом отношении чрезвычайно актуальными становятся рекомендации по экономико-правовому обеспечению сделок секьюритизации, разработанные в диссертационной работе.
Существенным препятствием на пути эффективно работающих схем секьюритизации в России является неразвитость финансового законодательства. Целесообразно ввести в деловой оборот новые финансовые инструменты, чтобы повысить ликвидность российского фондового рынка с целью привлечения более широкого круга инвесторов. Прежде всего, необходимо разработать новые виды ценных бумаг, удостоверяющих права в отношении секьюритизируемых активов.
Не вызывает сомнения, что секьюритизация в России может стать реальным катализатором в дальнейшем развитии национального рынка лизинговых услуг. Качественно новый уровень стоимости услуги лизинга вследствие более дешевого финансирования сделок будет благоприятствовать заключению новых лизинговых контрактов. Рост объемов лизинговых операций будет усиливать потенциал инвестиционной привлекательности в стране.
Секьюритизация активов является одной из наиболее значительных финансовых инноваций ХХ-го века и принадлежит к концепции структурированного финансирования5. Стивен Росс предлагает делить финансовые инновации на две основные подгруппы: 1). новые финансовые продукты (финансовые активы и производные инструменты), наилучшим образом отвечающие требованиями времени (учитывающие уровень инфляции и волатильность процентных ставок); 2). стратегии, позволяющие успешно использовать данные финансовые продукты [136]. По мнению автора, классификация Стивена Росса наиболее полно отвечает концепции секьюритизации как финансовой инновации. В работе автор определяет секьюритизацию как механизм финансирования посредством обособления активов и сопряженных с ними рисков для их последующей трансформации в ценные бумаги. Поэтому секьюритизация может рассматриваться как финансовый инструмент и одновременно как новая стратегия финансирования.
"Жизнь после жизни" - именно так можно охарактеризовать судьбу актива, который, будучи секьюритизированым, обретает второе рождение на рынке ценных бумаг. Возникнув в США в конце 70-х годов в сфере ипотечного кредитования, инструмент секьюритизации очень быстро захватил один из ведущих в мире секторов современного рынка капитала. Суммарные объемы выпуска обеспеченных ценных бумаг в мире составили к началу века более 1,5 трлн. долларов, уже через пять лет превысив 7 трлн. долларов6. С развитием финансовых рынков, а также активными процессами глобализации секьюритизация стала принимать все более разносторонние формы, в частности, реализуясь на рынке лизинговых активов. Сегодня секьюритизация широко распространена в странах Северной и Южной Америки, Западной Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона. Институт секьюритизациии нашел применение в странах Восточной Европы и Южной Африке, а в настоящее время продолжает уверенно осваивать все новые и новые рынки мира.
Основы концепции секьюритизации были заложены применительно к ипотечному кредитованию. Моделирование денежного потока по секьюритизации базируется на предположении о возможности предоплаты по ипотечным кредитам. Классическое решение проблемы досрочного погашения дается в рамках модели PSA, в основе которой - индекс предоплат Public Securities Association (PSA) [83, с.ЗЗО]. В настоящее время модель предоплат широко используется в финансовых кругах, приобретая различные модификации. Так, модель предоплат Goldman Sachs прогнозирует предоплаты не с помощью одной ставки предоплаты, а используя целый набор ставок. [83, с.341]. Ряд исследователей включает в модели поведения предоплат макроэкономические переменные (размер валового национального продукта, объем промышленного производства, количество приобретенных новых домов) [83, с.340]. Многочисленные современные вариации модели можно обнаружить в приложениях к пакетам кредитных учреждений, размещаемых в ресурсах Интернет. Многие страницы во всемирной "паутине" предлагают данные модели в рамках программы финансового консультирования. Для этого требуется заполнить ряд полей вводных значений, как правило, это балансовая стоимость, купонная ставка, срок, после чего калькулятор автоматически произведет соответствующие вычисления.7
На Западе особым вкладом в изучение секьюритизации можно по праву считать труды одного из ведущих авторов в мире по данной тематике - Винода Котари (Vinod Kothari). Он известен как автор таких книг, как "Секьюритизация - финансовый инструмент нового тысячелетия", "Секьюритизация, реконструкция активов и применение залогового права", "Кредитные деривативы и синтетическая секьюритизация", [125; 126; 127], а также такой признанной в научных кругах монографии как "Финансирование посредством лизинга и покупка-аренда", которая в западном мире считается "библией лизинга". Огромное значение в ходе подготовки исследования получило личное общение диссертанта и Интернет переписка с Винод Котари.
Интересный подход к оценке проблемы секьюритизации предложен автором статьи "Секьюритизация: низкозатратный подсластитель лимонов" [118]. Это альтернативный взгляд на эффект неблагоприятного отбора, известный в литературе как adverse selection. В экономической теории неблагоприятный отбор рассматривается в качестве одной из моделей оппортунистического поведения, которое обусловлено асимметрией информации, в т.ч. относительно неизвестного качества товаров. Ставшая классической в истории экономических учений работа Акерлоффа "Рынок лимонов" 1970 года, посвящена исследованию неблагоприятного отбора на рынке подержанных автомобилей. Широкую известность получила также модель Спенса 1973 года о сигналах на рынке труда. Проблема выбора ("Cherry picking") и оценки качества активов, рассмотренная автором в статье, имеет особое значение в рамках исследуемой в диссертации модели секьюритизации.
Целесообразно упомянуть о статьях "Раскрывая тайны секьюритизации автолизинга" [129] и "Преодолевая правовые барьеры на пути секьюритизации задолженности по автокредитам" [128]. Авторы рассматривают особенности секьюритизации автолизинга в сравнении с секьюритизацией автокредитов. Вопрос собственности на транспортное средство, приобретаемое на условиях лизинга или кредита, расценивается автором как основополагающий в программе секьюритизации.
Требует обратить на себя внимание статья "Секыоритизация левердж-лизинга" [121]. Автор описывает секьюритизацию как финансовую инновацию, которая содержит как преимущества, так и определенные риски. По мнению автора, секьюритизация может быть использована не только банками, но и другий финансовыми институтами, в т.ч. лизинговыми компаниями. Материал, представленный в статье, позволил выявить области для последующего анализа лизинговых активов как предмета секьюритизации.
Отдельно стоит отметить работу Фрэнка Дж. Фабоцци "Рынок облигаций: анализ и стратегии", на которую автор ссылается в работе [83]. В книге описаны финансовые инструменты облигационного рынка, рассматриваются аналитические методы оценки облигаций и их чувствительность к изменениям процентных ставок. Описанные в книге подходы и рекомендации были широко использованы при разработке комплекса программ для проведения операций на рынке облигаций.
Отличительной особенностью механизма секьюритизации является факт отчуждения активов, служащих обеспечением ценных бумаг. Ожидаемый денежный поток является предсказуемым и понятным. За счет этого риск компании-эмитента ограничивается риском в части обособленных активов. Это позволяет рассматривать секьюритизацию как новый подход к управлению рисками. Грамотное управление портфелем лизинговых активов позволяет оптимизировать расходы лизинговой компании, создавая импульс для заключения новых сделок.
Оценка рисков лизинговой компании требует особого внимания в управлении портфелем компании. Следует обозначить некоторые из методов современного риск-менеджмента, которые могут быть применимы к лизинговому бизнесу. Особый интерес вызывает так называемый Gap анализ - изучение подверженности к риску активов и пассивов, чувствительных к изменению процентной ставки. Он позволяет компании сформировать так называемый иммунизированный портфель. Иммунизация портфеля и связанная с ней "дюрация" портфеля наиболее подробно описаны в широко известной монографии У. Шарпа "Инвестиции" [88].
Отдельно можно выделить параметрический метод измерения риска. Это так называемый value at risk - измерение с определенной степенью вероятности максимально возможной величины потерь в течение заданного инвестиционного периода. Метод позволяет вычислить риск незащищенную позицию по сделке. Вместе с тем для использования данного метода необходимо знать волатильность и уровень доверительного интервала, что не всегда возможно. Следует отметить существующие в рамках параметрического метода различные модели оценивания стандартного отклонения. Это и линейная модель, и экспоненциальная скользящая средняя, GARCH и другие. Помимо параметрического, можно также использовать другие методы измерения риска. Это и популярный на Западе анализ кризисных сценариев, и исторический анализ, и метод стохастической симуляции, известный более под названием метода Монте-Карло.
Интересный подход изложен Левковичем А.О. в монографии "Формирование рынка лизинговых услуг" [40]. Автор предлагает экономико-математическую модель сбалансированного рынка лизинговых услуг. По мнению автора, цель операторов лизингового рынка заключается в удовлетворении совокупного спроса на лизинговые услуги при минимальных совокупных затратах. Это определяет задачу оптимизации выбора мощностей и размещения сети операторов лизингового рынка. Решение поиска оптимальной структуры автор определяет как целевую функцию, которая представляет собой минимизацию совокупных затрат при функционировании рынка в текущих экономических условиях.
Эконометрический метод оценки начинает постепенно применяться к исследованиям финансового рынка. Концептуально новым является попытка использовать эконометрический подход применительно к рынку лизинговых услуг. Как показала построенная в рамках исследования эконометрическая модель, для оценки эффекта секьюритизации, потенциал рынка лизинга действительно зависит от объема эмиссии. Несмотря на большое количество допущений, модель позволяет сделать главный вывод: если российский рынок лизинга следует в своем развитии тренду развитых стран Запада (в частности, рынку США, по данным которого строилась модель), то тренд в развитии российского лизингового рынка должен сохраниться и при переходе на следующую ступень в его развитии.
Объективная необходимость научного осмысления данной финансовой инновации предопределяет комплексный анализ процесса секьюритизации, представленный в диссертационной работе.
Целью диссертационного исследования является разработка принципов функционирования механизма секьюритизации лизинговых активов на основе обобщения и систематизации западного опыта использования модели секыоритизации, оценки возможности ее приме