Вострокнутова Александра Ивановна. Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке

brief description

Вострокнутова Александра Ивановна. Инвестиционная оценка акционерного капитала на российском фондовом рынке : ил РГБ ОД 71:1-8/307

Содержание к диссертации

Введение
Глава І. Акционерный капитал как объект инвестиционной оценки 14
1.1. Общие закономерности возникновения и обращения акционерного капитала 14
1.2. Экономическая сущность акционерного капитала и особенности функционирования рынка акций 27
1.3. Акционерный капитал и информационная эффективность фондового рынка 39
1.4. Методология инвестиционной оценки акционерного капитала 51
Глава 2. Теория стоимости и современный фондовый рынок 65
2.1. Формирование парадигмы современной теории стоимости 63
2.2. Теория стоимости и развитие новых рыночных теорий 75
2.3. Динамическая модель взаимодействия рынка материальных благ и рынка капиталов 79
2.4. Модели стоимости финансовых инструментов с определенными возвратными потоками 90
2.5. Модели стоимости финансовых инструментов с неопределенными возвратными потоками 101
Глава 3. Инвестиционное прогнозирование на рынке акционерного капитала 118
3.1. Теоретическая основа построения инвестиционных прогнозов 118
3.2. Особенности построения инвестиционных прогнозов для развивающегося фондового рынка 135
3.3. Факторы, влияющие на результаты инвестиционного прогноза курсовой стоимости акций российских нефтяных компаний 141
3.4. Факторная статистическая модель инвестиционного прогноза курсов акций ОАО Лукойл 150
3.5. Нейросетевая модель инвестиционного прогноза курсов акций ОАО Лукойл 166
3.6. Экспертная модель инвестиционного прогноза курсов акний ОАО Лукойл 174
Глава 4. Оценка реальной стоимости акционерного капитала 188
4.1. Теория и методология оценки реальной стоимости акционерного капитала 188
4.2. Стоимость привлечения и структура капитала, дивидендная политика: влияние на оценку реальной стоимости акционерного капитала 202
4.3. Оценка реальной стоимости акционерногонефтяной компании ОАО Лукойл 217
Заключение 235
Список литературы 247
Приложения 264

Введение к работе

Актуальность темы диссертационного исследования.Одним из неотъемлемых элементов рыночной экономики, формируемой в странах постсоветского пространства в последнее десятилетие, является фондовый рынок. Именно он обеспечивает демократичный рыночный механизм перераспределения инвестиционных потоков в направлении наибольшей эффективности их использования. Успешность работы такого механизма зависит от степени совершенства самого фондового рынка, его инфраструктуры, нормативно-правовой базы, но во многом она определяется и уровнем развития теоретического и прикладного инструментария, используемого при принятии инвестиционных решений.
В результате рыночных преобразований в России тоже сформировался фондовый рынок. С помощью его финансовых инструментов проведена приватизация большинства отечественных предприятий. В настоящий момент процессы акционирования продолжаются, параллельно развиваются процессы концентрации, перераспределения собственности, активизируется
инвестиционная деятельность предприятий, финансовых институтов, населения, иностранных инвесторов. Действия, связанные с акционированием, перераспределением собственности и инвестированием, основываются на инвестиционной оценке акций и всего акционерного капитала акционерного общества.
Неоклассическая теория инвестиций, разработанная известными зарубежными экономистами, широко применяемая в настоящее время в зарубежной инвестиционной практике, далеко не всегда может дать адекватные ответы на многие вопросы, стоящие перед инвестиционными менеджерами. Во многих случаях ее применимость в условиях российского фондового рынка оказывается под сомнением. Это обусловлено краткой историей рынка, его низкой ликвидностью, высокими инфраструктурными рисками, В такой ситуации возникает необходимость в выработке теоретической и прикладной
концепции инвестиционной оценки акций для условий российского фондового рынка.
По результатам 2000 года в России наблюдаются промышленный рост и увеличение ВВП. Одним из основных факторов подъема является рост инвестиций в промышленность и, в особенности, в предприятия нефтедобывающего комплекса. Экономический рост, стабилизация политической ситуации в стране, положительные прогнозы развития российской промышленности на будущий год, действия правительства по созданию благоприятной инвестиционной обстановки - вес эти обстоятельства указывают на то, что акции российских акционерных обществ могут вновь обрести инвестиционную привлекательность. И не только для российских, но и для иностранных стратегических и портфельных инвесторов.
Возрастание инвестиционной активности на российском фондовом рынке заставляет инвесторов и профессионалов рынка решать проблему выбора наиболее эффективных направлений инвестиций путем проведения инвестиционной оценки акций. Но зачастую решение этой проблемы носит эксклюзивный экспертный характер, подкрепляется авторитетом специалиста, проводившего оценку, и не имеет объективного теоретического-обоснования. Это приводит к отсутствию сопоставимости оценок, проводимых различными экспертами, и появлению сомнений в их объективности. Особое значение в такой ситуации приобретает проведение теоретического обобщения и выработки научно обоснованной концепции инвестиционной оценки акционерного капитала.
Вес сказанное подтверждает актуальность выбранной для исследований темы и определяет цели и задачи исследования.
Цели и задачи исследования.Целью диссертационного исследования является разработка теории и методологии инвестиционной оценки акционерного капитала с учетом особенностей российского фондового рынка, как развивающегося.
Для достижения указанной цели были поставлены задачи, определившие ход исследований и структуру диссертационной работы:
исследовать экономическую сущность акционерного капитала, как обьекта инвестиционной оценки, закономерности его появления и обращения;
разработать методологию инвестиционной оценки акционерного капитала и уточнить связанный с ней понятийный аппарат;
выявить основные факторы, влияющие на стоимость акционерного капитала;
определить состояние информационной эффективности российского фондового рынка, как фактора, влияющего на стоимость акционерного капитала;
проанализировать основные положения современной теории стоимости, способные облегчить понимание сущности динамической модели рынка капиталов и направлений ее дальнейшего развития;
исследовать возможности использования теории стоимости и других рыночных теорий применительно к рынку капитала;
разработать методологию и прикладной инструментарий инвестиционного прогнозирования и оценки реальной стоимости акционерного капитала как составной части инвестиционной оценки;
построить ряд инвестиционных прогнозов с учетом специфики российского фондового рынка;
проанализировать воздействие отдельных факторов и особенностей российского законодательства на реальную стоимость акционерного капитала;
проверить разработанный автором прикладной инструментарий для оценки реальной стоимости акционерного капитала;
теоретически и методологически обосновать концептуальную основу инвестиционной оценки акционерного капитала с учетом реалий российского фондового рынка.
Объектом исследованияявляется акционерный капитал, представленный на корпоративном секторе российского фондового рынка.
Предметом исследованияявляются экономические отношения, складывающиесн в инвестиционном процессе, опосредованном ценными бумагами.
Теоретической и методологической базойисследования послужили фундаментальные классические и современные труды отечественных и зарубежных ученых. Основой методолого-теоретического исследования экономической сущности и закономерностей функционирования акционерного капитала стали труды зарубежных экономистов: М.Блауга, Р.Гильфсрдинга, Дж.М.Кейнса, Т.Куна, К.Маркса, А.Маршалла, С.Мснгсра, Р.С.Пиндайка, К.Поппера, Дж.Робинсон, Д.Л<Рубинфелъда, П.Самуэльсона, А.Смига, Ж.Тироля, С.Фишера, Ф.А.Хаека, РЖХаррода, Дж.Р,Хикса, Э.Чембелина, Й.Шумпетера и др. Среди отечественных экономистов важное значение имели работы: Л.И.Абалкина, А,Н,Буренина, Н.С.Вороновой, А.И.Добрынина, А.Ю.Козака, В.И.Колесникова, В.Е.Леонтьева, Я.М.Миркина, Е.В.Михайловой, Л.СТарасевича, В.С.Торкановского, В.Г.Шсмятснкова и др.
Для теоретического обоснования современной теории стоимости для рынка капиталов важное значение имели труды зарубежных ученых: К.Алипрантиса, О.Беркеншо, Д.Брауна, М.Гринблата, Ж.Дебре, Л.Крушвица, Г.М.Марко вица, М.Х.Миллера. Ф.Модильяни, О .Мор ген Штерна, Дж.фон Неймана, М.Рубинштейна, С.Титмана, Е.Ф.Фамы УЛТІарпа и российских ученых: И.Т.Балабанова, В.В.Бочарова, В.М.Гальперина, В.Е.Есипова, С.М.Игнатьева, В.И.Моргунова, Е.М.Четыркина. и др.
Обоснование теории и практический инструментарий инвестиционного прогнозирования во многом основывался на трудах зарубежных авторов: Д.-Э.Бэстенеа, Дж.Бендата, В.-М.Ван Ден Берга, Д.Вуда, П.Грибомона, Т.Р.Демарка, К.Доугерти, Д.Дюбуа, Л.Заде, М.Ж.Кендалла, Дж.Мейдоналда, Дж.Д.МэрфипЭ.Л.Наймана, С.Нисона, А.Прада, А.Пирсола, Р.Станфилда,
Л.Тейза, М.Эдоуса и российских авторов: А.Горбунова, Д.Иваптера, В.Миловидова, Д.А.Поспелова, Ь.Рубцова и др.
Теретические и прикладные основы оценки реальной стоимости акционерного капитала были сформированы, благодаря ірудам зарубежных экономистов: Ю.Блеха. Г.Бирмана, Р.Брейли, Ю.Бригхэма, Дж.Ван Хорна, Л.Гапепски, У.Гетце, Ф.Жири-Делуазона, Т.Коллера, Т.Коупленда, Ф.фоп Лапайзена, С.Майерса, Дж.Муррина, К.Паррамоу, Ш.П.Пратта?М.Скотта, Т.Дж.Уотшема, Э.Хелферта и российских экономистов: А.Блохина, В.Бутурова, В.Григорьева, М.Федотовой, Д.Ендовицкого, И,Ефремовой?О.Зверева. А. и Т.Первозванских, и др.
В ходе исследования автором использовался диалектический метод, способствующий изучению экономических явлений в их развитии, с учетом существующих между ними взаимосвязей, использовались приемы логического и сравнительного анализа и синтеза, классификации и обобщения. Исследование многих экономических процессов проводилось с позиций системного анализа, с помощью методов математическош моделирования и анализа данных.
Информационная база исследованияпредставлена законодательными и нормативными документами, регулирующими функционирование фондового рынка, порядок эмиссии и обращения ценных бумаг акционерных обществ, границы действий инвесторов и порядок защиты их интересов. Были использованы разработки научно-исследовательских структур, материалы периодической печати, Госкомстата РФ, статистические материалы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг РФ, инвестиционных компаний. Российской торговой системы, фондовых бирж, информационно-аналитических агентств и предприятий нефтедобывающей отрасли. Широко использовались Интернет-ресурсы российских и зарубежных источников.
Научная новизна исследованияопределяется следующими научными результатами:
Предложена научно обоснованная и практически проверенная целостная концепция инвестиционной оценки акционерного капитала; уточнено понятие и содержание инвестиционной оценки, ее место в системе финансового анализа; определен объект инвестиционной оценки; на основе двойственного характера ее объекта выявлены две составляющих инвестиционной оценки: инвестиционное прогнозирование и оценка реальной стоимости акционерного капитала.
Выделены характерные особенности акционерного капитала, как объекта инвестиционной оценки, проявляющиеся при его функционировании в производственной сфере и в процессе обращения на фондовом рынке, влияющие на его оценку (различие между фиктивным и реальным капиталом; сходство и отличие между акционерным и ссудным капиталом),
Раскрыт механизм влияния конъюнктуры фондового рынка, уровня развития его инфраструктуры, ликвидности корпоративных ценных бумаг и других факторов на стоимость акционерного капитала; исследовано влияние современной информационной системы рынка на рыночную стоимость акционерного капитала, определена степень этого влияния на информационную эффективность российского фондового рынка.
Предложена динамическая модель оценки стоимости финасовых инструментов с негарантированным потоками платежей для произвольного числа временных периодов и невырожденной структурой процентных ставок; даны рекомендации по использованию этой модели для оценки реальной стоимости акционерного капитала; доказано, что модель дисконтированного денежного потока является частным случаем этой модели.
Выявлены особенности российского фондового рынка, как развивающегося, и определено их влияние па результаты инвестиционного прогноза; разработана теоретическая основа построения инвестиционных прогнозов курсов акций с использованием статистических, эвристических и экспертных методов; доказана возможность успешного проведения
инвестиционного прогнозирования с помоїцью предложенного инструментария (на примере предприятий российской нефтедобывающей отрасли).
Дана оценка влияния уровня левериджа и дивидендной политики акционерного общества на рыночную стоимость акций в условиях российского фондового рынка и существующей наюговой системы; определено их косвенное влияние на реальную стоимость акционерного капитала;
На основе теоретических и прикладных разработок, осуществленных автором, проведена оценка реальной стоимости акционерного капитала ОАО Лукойл; доказана недооцененность рынком акций ОАО Лукойл.
В работе имеются и другие выводы и рекомендации, имеющие элементы новизны. Они касаются совершенствования и дальнейшего развития теории инвестиционного прогнозирования и оценки реальной стоимости акционерного капитала.
Научиоая и практическая значимость и реализация результатов исследования.
Научная значимость работы заключается в том, что методологические выводы и положения вносят определенный вклад в развитие экономической теории по проблемам финансового капитала и инвестиционного менеджмента, расширяют представления о методах инвестиционного анализа рынка ценных бумаг и могут служить методологической базой для разработки инвестиционных стратегий предприятиями и профессионалами российского рынка ценных бумаг.
Теоретические выводы являются также основой изучения и последующего решения вопросов, связанных с разработкой комплекса мероприятий по развитию и совершенствованию корпоративных стратегий, в том числе, стратегий внутреннего и внешнего финансирования, повышения эффективности взаимодействия с финансовыми институтами и профессионалами рынка ценных бумаг.
Материалы диссертации были использованы в учебном процессе, при написании учебника «Ценные бумаги» и учебных пособий, при подготовке научных отчетов по хоздоговорным темам для ОАО Лукойл в 1996-1999 п, что подтверждается соответствующими документами.
Апробация и внедрение результатов исследования.Основные положения работы обсуждались на Всероссийских научно-практических конференциях, посвященных проблемам рыночной экономики, в гг.Санкт-Петербурге, Казани, Тюмени (1997- 2001 гг.), на региональной конференции «Равновесие и неравновесие социально-экономических систем» в Санкт-Петербурге (1998 г.), на научно-практической конференции «Экономическая политика субъектов Российской Федерации и ее значение для развития межрегиональных связей» в Санкг-Петербургс (2000 г,), на ежегодных научных сессиях профессорско-преподавательского состава СП6ГУЭФ (1995-2001 гг.).
Отдельные положения диссертационного исследования рекомендованы к использованию ОАО Лукойл, инвестиционных компаниях. По результатам проведенных исследований были составлены и прочитаны учебные курсы «Инвестиционный менеджмент» в СПбГУЭФ, Высшей экономической школе при СПбГУЭФ и Международном банковском институте. Результаты диссертационного исследования опубликованы в 4-х монографиях.
Структура работы.Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, списка литературы, двух приложений.
Во введении обосновывается выбор темы исследования, ее актуальность, дается оценка степени разработанности проблемы, формулируются цель и задачи исследования, а также формулируются основные элементы научной новизны и практической значимости исследования, обосповывается логика исследования и структура работы.
Первая глава посвящена теоретическому изучению акционерного капитала, как объекта инвестиционной оценки. В ней рассматриваются общие закономерности обращения акционерного капитала, его экономическая
сущность и особенности функционирования рынка акций, показывается значимость рынка в формировании стоимости акционерного капитала, Наряду с фундаментальными факторами, влияющими на стоимость акционерного капитала, рассматриваются пределы такого влияния, обусловленные информационной эффективностью фондового рынка. Оценивается степень информационной эффективности российского фондового рынка. Затем определяется содержание понятия инвестиционной оценки, устанавливается ее место в финансовом анализе, выявляются ее составляющие: инвестиционный прогноз и оценка реальной стоимости акционерного капитала.
Поскольку основной задачей инвестиционной оценки акционерного капитала является оценка его реальной стоимости и построение прогноза его рыночной стоимости, то дальнейшее направление теоретического исследования связано с рассмотрением современной теории стомости для рынка капитала.
Во второй главе изучается эволюция парадигмы современной теории стоимости, прослеживается связь теории стоимости с развитием рыночных теорий. Рассматриваются динамические модели стоимости для произвольного количества временных периодов для финансовых инструментов с гарантированным и негарантированным возвратным потоком платежей (облигаций и акций).
Рассмотренные модели стоимости облигаций и акций являются той теоретической основой, по которой должна проводиться инвестиционная оценка акционерного капитала реального акционерного общества. Модели стоимости акций могут быть применены как для оценки рыночных курсов, так и для оценки реальной стоимости акций. В первом случае будем иметь дело с инвестиционным прогнозом курсов акций, во втором - с оценкой реальной стоимости акций. Дальнейший ход исследований как раз и связан с рассмотрением теории и практики построения инвестиционных прогнозов и проведения оценки реальной стоимости акций.
Т