Чернышкин, Дмитрий Геннадиевич. Функционирование и регулирование маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг

brief description

Чернышкин, Дмитрий Геннадиевич. Функционирование и регулирование маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Чернышкин Дмитрий Геннадиевич; [Место защиты: Сарат. гос. соц.-эконом. ун-т].- Саратов, 2011.- 145 с.: ил. РГБ ОД, 61 11-8/2584

Содержание к диссертации

Введение
1.Теоретический анализ маржинальных сделок как инструментов рынка ценных бумаг13
1.1. Понятие, природа и специфика маржинальных сделок. 13
1.2. Механизм совершения и функции маржинальных сделок. 24
1.3. Законодательные и иные ограничения маржинальной торговли в России 37
2.Системные и несистемные риски совершения маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг53
2.1 Классификация рисков маржинальных сделок. Несистемные риски. 53
2.2. Системные риски маржинальных сделок на рынке ценных бумаг . 69
2.3. Роль маржинальных сделок в развертывании кризиса российского рынка ценных бумаг в 2008 году . 79
3.Совершенствование системы регулирования маржинальной торговли на российском рынке ценных бумаг94
3.1. Проблемы регулирования маржинальных сделок в России. 94
3.2. Направления снижения системного риска маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг . 102
3.3. Создание эффективной системы взаимодействия с саморегулируемыми организациями в части регулирования маржинальных сделок в России 114
Заключение 127
Список использованной литературы 134
Приложения 143

Введение к работе

Актуальность темы исследования.Отчет американской Комиссии по рассмотрению причина мирового финансового кризиса 2008-2009 годов в качестве одной из главных причин краха финансовых рынков всего мира назвал "субъективный фактор". Другими словами, кризиса можно было бы избежать, так как он был результатом действий или бездействий участников торгов и представителей регулирующих органов. Либерализация законодательства в сфере финансовых рынков, доминировавшая в последние 20 лет, привела к более масштабному использованию финансовыми институтами так называемого кредитного рычага или финансового левериджа. При этом Россия не стала исключением из данной общемировой тенденции. Более того, события, произошедшие на российском фондовом рынке в период острой фазы финансового кризиса 2008-2009 годов со всей очевидностью продемонстрировали многочисленные специфические, внутренние проблемы регулирования и функционирования российского рынка ценных бумаг. Российские фондовые индексы РТС и ММВБ к концу 2008 снизились более чем в пять, по сравнению с весной этого же года, в то время как в эпицентре кризиса - США падение индексов составило около 50%. Данный факт свидетельствует о том, что цены на российские активы падали не только под влиянием внешних факторов, воздействие которых не отрицается, но также и в результате многочисленных проблем и противоречий, накопившихся за новейшую историю становления и развития российского фондового рынка.
Среди внутренних факторов, оказавших наибольшее давление на котировки российских акций, можно назвать несовершенную систему управления маржинальными сделками - сделками, в которых участники используют не только свои, но и заемные средства, рассчитывая на положительный эффект финансового рычага. К началу кризиса доля сделок, в которых использовался капитал, на российском фондовом рынке приблизилась к 90% всего биржевого оборота, что свидетельствует о нарастании потенциала системного риска, способного вызвать необратимые негативные последствия на рынке. Кроме того, в качестве обеспечения по подобным сделкам участники рынка использовали низколиквидные ценные бумаги, в том числе и долговые, что прямо запрещено российским законодательством. В результате многочисленных дефолтов по корпоративным облигациям и кратного снижении котировок низколиквидных акций на российском фондовом рынке образовался кризис неплатежей, что и привело к описанным выше драматичным последствиям.
В этих условиях регулирующий орган российского фондового рынка - Федеральная служба по финансовым рынкам, оказался не способен оперативно воздействовать на участников торгов и профессиональных участников рынка - брокерские компании, биржи, регистраторы. Главная причина пассивности ФСФР, на наш взгляд, кроется в несовершенстве существующей системы регулирования и риск-менеджмента маржинальных сделок.
Стабилизация обстановки на российском фондовом рынке не привела, однако, к эволюции существующей системы регулирования и риск-менеджмента маржинальных сделок. В этой области по прежнему не решенными остаются вопросы создания единого расчетного центра, механизмов пополнения торгового счета, злоупотребления заемными средствами и использования в качестве обеспечения немаржинальных ценных бумаг.
Названные и другие проблемы функционирования сегмента маржинальных сделок российского фондового рынка показывают острую необходимость их теоретического, методологического и практического решения. Даже фрагментарное перечисление существующих проблем свидетельствует об актуальности исследования.
Степень разработанности проблемы. Научный интерес к проблеме маржинальных сделок у исследователей возник в начале ХХ века после обвала фондового рынка США в преддверии Великой американской депрессии. Однако по настоящему глубокие исследования маржинальных сделок можно найти в работах, опубликованных во второй половине прошлого века. Несомненная заслуга в анализе различных аспектов биржевых сделок с использованием заемного капитала принадлежит Г.Александеру, Э.Брэдли, Дж.Бэйли, Т.Тьюлзу и У.Шарпу.
Среди отечественных исследователей, занимавшихся различными проблемами маржинальных сделок можно отметить Н.Аннеснкую, А.Арифджанову, В.Галанова, Д.Иоффе, А.Еременко, С.Пухова, В.Титова.
Проблемами регулирования маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг занимались Л.Григорьев, В.Булатов, Я.Миркин, В.Потапова, Ю.Приходина, М.Салихов.
Проблемы риска и доходности маржинальных сделок нашли свое отражение в работах российских исследователей В.Ильина, С.Криворучко, М.Кудрявцева и Н.Сердюкова.
В работках таких российских авторов как А.Абрамов, М.Бланк, А.Суэтин исследована роль маржинальных сделок в развертывании кризиса на российском фондовом рынке в 2008 году.
Отдельные проблемы развития российского рынка ценных бумаг нашли свое отражение в работах П.Ланскова, В.Плескачевского, А.Потемкина, М.Прянишниковой, Б.Рубцова.
Однако, несмотря на всестороннюю оценку маржинальных сделок в отечественной и зарубежной литературе, анализ существующих работ показал, что большинство исследователей рассматривают проблемы маржинальных сделок в контексте общих проблем национального фондового рынка. Таким образом, за пределами научных дискуссий остались вопросы понятийного аппарата маржинальных сделок, подходов к пониманию их сущности, функций, которые заемный капитал выполняет на рынке ценных бумаг. В частности, необходим глубокий анализ специфики российского подхода к определению маржинальных сделок, который значительно отличается от зарубежного понимания сущности данного инструмента. Мало изучена роль маржинальных сделок в формировании и поддержании ценовых трендов на акции и облигации, обращающиеся на биржах, в процессах по оптимизации инвестиционного портфеля, недостаточны сведения и об иных функциях маржинальных сделок. Свидетельством отсутствия научного охвата этих и иных проблем маржинальных сделок является тот факт, что в России практически не ведется официальная статистика биржевых сделок с использованием заемного капитала в то время как за рубежом подобные расчеты ведутся уже почти столетие.
Требуют доработки теоретические и методологические основы управления рисками маржинальных сделок. В работах ряда российских и зарубежных ученых содержатся исследования рисков на микроуровне, то есть применительно к отдельным участникам торгов, в то время как проблема системного и иных рисков на уровне национального рынка в целом изучена крайне слабо. События, произошедшие осенью 2008 года на российском рынке ценных бумаг, со всей очевидностью продемонстрировали, что система управления рисками маржинальных сделок на российском рынке не эффективна.
Не менее остро стоят проблемы взаимодействия государственных регулирующих органов и саморегулируемых организаций (СРО). В частности, не решенными остаются вопросы отнесения различных функций по сбору и обработке статистических данных относительно маржинальных сделок, согласованных действий ФСФР и СРО в части мониторинга и пресечения нарушений в сфере использования заемного капитала. Эти и другие пробелы в научном освещении проблем маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг подтверждают актуальность темы исследования и необходимость ее теоретического, методологического и практического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.
Цель и задачи диссертационного исследования.Перед исследованием была поставлена цель постановки, теоретического обосновании и решения комплекса вопросов, связанных с разработкой методологических подходов и научно-практических рекомендаций по совершенствованию механизмов функционирования сегмента маржинальных сделок российского рынка ценных бумаг.
Для достижения поставленной цели решались следующие задачи:
- раскрыть сущностное содержание эффекта финансового рычага, выявить факторы, влияющие на эффект финансового рычага на рынке ценных бумаг;
- уточнить и дополнить функции, которые выполняют маржинальные сделки на фондовом рынке;
- систематизировать существующие варианты классификаций рисков на рынке ценных бумаг, предложить авторскую классификацию рисков маржинальных сделок, учитывающую недостатки и преимущества существующих подходов;
- уточнить понятие и раскрыть сущность системного риска на рынке ценных бумаг;
- определить факторы, влияющие на потенциал системного риска рынка ценных бумаг; выявить основные показатели, требующие постоянного мониторинга в целях недопущения актуализации системного риска;
- определить роль маржинальных сделок в формировании предпосылок к развитию кризиса на рынке ценных бумаг России в 2008 году;
- выявить недостатки существующей системы регулирования маржинальных сделок в России;
- разработать методологические подходы и механизмы регулирования маржинальных сделок российского рынка ценных бумаг, обеспечивающие снижение системных и несистемных рисков;
- предложить и обосновать меры по повышению качества взаимодействия между государственным регулирующим органом и саморегулируемыми организациями в части регулирования маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг.
Предметом исследованияв диссертационной работе являются экономические отношения, возникающие между профессиональными участниками, регулирующими органами, саморегулируемыми организациями и участниками маржинальных сделок на рынке ценных бумаг.
Объект исследования- маржинальный сегмент рынка ценных бумаг России, его участники, инструменты, инфраструктура, механизмы регулирования.
Теоретическую основудиссертационного исследования составили теория финансов, теория финансовых рынков и финансовых институтов в части теории ценообразования на финансовые активы, теории принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности. В диссертационном исследовании использовались фундаментальные труды российских и зарубежных исследователей в области теории и практики организации финансовых рынков, финансового менеджмента и фундаментальные положения о развитии рыночной экономики. Также в работе использовались методологические и прикладные разработки специалистов и профессиональных участников рынка ценных бумаг. Среди них особое место занимают работы, выполненные экспертами Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Федеральной службы по финансовым рынкам и Национальной ассоциацией участников фондового рынка.
Методологической базойдиссертации являются диалектический, исторический и системный походы, позволяющие исследовать проблему в целом и отдельные ее вопросы в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В диссертационном исследовании использовались методы сравнительного, логического, функционально-структурного, финансового анализа. Также применялись различные приемы и методы статистико-математического анализа. Были задействованы статистические методы, в частности анализ динамических рядов.
Информационной базойдиссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы заключения маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, Национальной ассоциации участников фондового рынка, Комитета по собственности Государственной Думы Российской Федерации, данные Министерства финансов. При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и размещенные в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников рынка ценных бумаг Саратовской области.
Научная новизнав целом состоит в разработке авторской концепции развития маржинального сегмента российского рынка ценных бумаг, позволяющей определить методологические принципы и методы взаимодействия регулирующих органов, профессиональных участников и саморегулируемых организаций, и на этой основе выработать конкретные механизмы снижения системных и иных рисков маржинального сегмента российского фондового рынка.
Основные научные результаты и их новизна состоят в следующем:
- разработана авторская трактовка понятия "эффект финансового рычага", под которым предлагается понимать способность заемного капитала оказывать влияние на изменение финансового результата деятельности хозяйствующего субъекта в зависимости от величины и дифференциала финансового рычага;
- систематизированы и дополнены функции маржинальных сделок, среди которых выделены функции увеличения абсолютной и относительной доходности участников рынка, диверсификации инвестиционного портфеля, обеспечения оптимального соотношения между риском и доходностью инвестиционного портфеля, функция создания с помощью заемных средств разнообразных инвестиционных стратегий, функция извлечения прибыли за счет падения рыночной стоимости ценных бумаг, осуществления арбитражных операций, функция совмещения инвестиционной и спекулятивной деятельности, хеджирования риска, повышения ликвидности и эффективности финансового рынка и функция создания и поддержания ценовых трендов;
- раскрыты и классифицированы несистемные риски маржинальных сделок на рынке ценных бумаг, к числу которых, в частности, отнесены рыночные риски (риски временной приостановки торгов, изменения уровня маржи, процентные и правовые риски, риски ликвидности и экстремальных убытков), риски в сфере обращения ценных бумаг (риски торговых площадок, поставок, урегулирования расчетов, регистраторов и депозитариев и операционные риски) и риски, связанные с мошенничеством и ошибками брокерских компаний (риски неисполнения обязательств и утраты контроля со стороны брокера);
- разработана авторская трактовка понятия системный риск маржинальных сделок, под которым предложено понимать бифуркационный риск, связанный с неспособностью одного из крупнейших участников маржинальных сделок выполнить свои обязательства должным образом, что может привести к нарушению нормального функционирования финансового рынка;
- выявлены показатели, характеризующие накопление потенциала системного риска, за которыми необходим постоянный мониторинг в целях недопущения его актуализации: уровень начальной и критической маржи участников рынка, список маржинальных ценных бумаг, доступных для открытия коротких позиций и используемых в качестве обеспечения по длинным маржинальным позициям, уровень ликвидности маржинальных ценных бумаг, волатильность рынка, вероятность временной приостановки торгов, устойчивость существующего ценового тренда;
- на основе анализа роли маржинальных сделок в развертывании кризиса на российском фондовом рынке в 2008 году предложены авторские рекомендации по совершенствованию системы регулирования маржинальных сделок в России;
- определены функции по регулированию маржинальных сделок российского рынка ценных бумаг, которые должны быть делегированы саморегулируемым организациям отечественного фондового рынка.
Теоретическая и практическая значимостьработы заключается в том, что разработанная автором концепция регулирования маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг развивает теорию финансов в части теории ценных бумаг и теории финансовых рынков и финансовых институтов. Авторские теоретические положения доведены до конкретных методических и практических разработок и рекомендаций, имеющих важное народнохозяйственное значение - снижение системного и иных рисков, связанных с использованием заемных средств на рынке ценных бумаг.
Разработанные в диссертации научные положения и практические рекомендации могут быть использованы:
- Федеральной службой по финансовым рынкам при выполнении надзорной и контрольной функций за маржинальными сделками, заключаемыми на российском рынке ценных бумаг,
- саморегулируемыми организациями при формировании предложений по изменениям федерального законодательства в области маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг,
- организаторами торгов при усовершенствовании системы риск-менеджмента заключаемых на рынке маржинальных сделок,
- органами законодательной власти при разработке правового поля маржинальных сделок, заключаемых на российском рынке ценных бумаг,
- в учебных программах при изучении курсов "Рынок ценных бумаг", "Финансовые рынки и финансовые институты", "Финансовый менеджмент", "Инвестиции".
Апробация результатов исследования.Основные результаты исследования использованы в докладах на международных, всероссийских, региональных и межвузовских научных и научно-практических конференциях (Саратов, 2010-2011 гг.. Ставрополь, 2011 г., Москва, 2011 г.)
Наиболее существенные положения и результаты следования нашли свое отражение в публикациях автора общим объемом 5,44 п.л.
Предлагаемые автором практические рекомендации по управлению рисками и совершенствованию учета маржинальных сделок на российском рынке ценных бумаг нашли применение в деятельности инвестиционных компаний "Юнити-Траст", "Открытие".
Основные теоретические разработки используются в учебных программах кафедры финансов Саратовского государственного социально-экономического университета по следующим дисциплинам: "Финансовый менеджмент", "Инвестиции", "Иностранные инвестиции", "Рынок ценных бумаг", "Рынок ценных бумаг зарубежных стран".
Объем и структура работы.Работа имеет следующую структуру, определенную логикой исследования и совокупностью решаемых в нем задач.

Законодательные и иные ограничения маржинальной торговли в России

В предыдущем параграфе мы отметили, что одной из главных функций маржинальных сделок является генерирование дополнительной прибыли за счет того, что доход от использования заемного капитала (в денежной форме или в форме ценных бумаг) превышает расходы на обслуживание кредита. Однако эффект финансового рычага может быть и отрицательным и в этом случае маржинальные сделки обладают потенциалом генерировать многочисленные риски, в том числе и системные. В этой связи особую актуальность приобретают проблемы регулирования маржинальной торговли.