Гулюгина, Татьяна Ивановна. Оптимизация структуры капитала как фактор роста стоимости компании

brief description

Гулюгина, Татьяна Ивановна. Оптимизация структуры капитала как фактор роста стоимости компании : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Гулюгина Татьяна Ивановна; [Место защиты: Финансовый ун-т при Правительстве РФ].- Москва, 2013.- 146 с.: ил. РГБ ОД, 61 13-8/1976

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1Теоретические основы формирования оптимальной структуры капитала компании14
1.1 Капитал компании и его структура 14
1.2 Основные методологические подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании 24
1.3 Максимизация рыночной стоимости компании как критерий оптимизации структуры капитала 40
Глава 2Анализ формирования структуры капитала компаний реального сектора экономики в современной России (на примере телекоммуникационной отрасли)48
2.1 Условия и особенности формирования структуры капитала российских телекоммуникационных компаний 48
2.2 Анализ структуры капитала российских телекоммуникационных компаний 56
2.3 Оценка влияния структуры капитала на рыночную стоимость компаний 63
Глава 3Формирование подхода к оптимизации структуры капитала в условиях неопределенности на примере российских телекоммуникационных компаний80
3.1 Фактор неопределенности и анализ его влияния на оптимальную структуру капитала компании 80
3.2 Оптимизация структуры капитала компании в условиях влияния фактора неопределенности: теоретико-игровой подход 89
3.3 Сценарный метод оптимизации структуры капитала в рамках теоретико-игрового подхода 100
Заключение 113
Библиография

Основные методологические подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании
Максимизация рыночной стоимости компании как критерий оптимизации структуры капитала
Анализ структуры капитала российских телекоммуникационных компаний
Оптимизация структуры капитала компании в условиях влияния фактора неопределенности: теоретико-игровой подход

Введение к работе

Актуальность темы исследования.В современных экономических условиях,
характеризующихся усилением конкуренции, нестабильности финансового и сырьевого рынков и связанной с ними неопределенности, особую важность приобретает выявление внутренних факторов роста стоимости компании, одним из которых является структура капитала.
Проблема поиска оптимальной структуры капитала компании с середины прошлого века является предметом исследования многих зарубежных экономистов, а в последние двадцать лет и российских ученых. При этом существующее многообразие подходов к формированию оптимальной структуры капитала объективно обусловлено постоянно меняющимися экономическими условиями, как на макро, так и на микроуровне, отношением инвесторов к риску, эволюцией управленческих концепций, а также взглядов на показатели, отражающие структуру капитала, и критерии ее оптимизации.
В последние годы в деятельности компаний усилились условия неопределенности, которые необходимо учитывать при принятии управленческих решений по созданию и росту стоимости компании, в том числе по формированию источников финансирования и структуры капитала. Однако существующие подходы к формированию оптимальной структуры капитала отражают только наличие рисков. Поэтому их применение в условиях неопределенности может существенно снизить эффективность проводимой компанией политики оптимизации структуры капитала, нацеленной на рост стоимости, в результате изменения условий привлечения капитала, способности компании отвечать по своим финансовым обязательствам, и даже мотивации принимаемых менеджментом компании решений.
Таким образом, актуальность исследования обусловлена высокой практической значимостью и отсутствием теоретической базы формирования оптимальной структуры капитала с учетом влияния условий неопределенности.
Степень разработанности проблемы.Изучению проблемы формирования оптимальной структуры капитала компаний посвящены научные труды таких зарубежных ученых-экономистов, как: Ф. Бансел, 3. Боди, Р. Брейли, Ю.Ф. Бригхем, Дж. К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, А. Дамодаран, С. Майерс, Ю. Митту, Ф. Модильяни, М. Миллер, С. Росс, С. Титман, М. Френк, К. Харви, М. С. Эрхард и др. Работы зарубежных авторов имеют теоретическую значимость и область практического применения на развитых рынках капитала.
В отечественной экономической литературе по данной проблеме можно выделить работы следующих авторов: В.Б. Акулов, Ю.А. Арутюнов, Л.Е. Басовский, И.А. Бланк, В.В. Бочаров, А.Н. Гаврилова, А.Г. Грязнова, И.В. Ивашковская, В.В. Ильин, А.Ф. Ионова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, В.Е. Леонтьев, И.Я. Лукасевич, Л.Н. Павлова, Н.Б. Рудык, Е.Е. Румянцева, Е.А. Стоянова, Т.В. Теплова, Т.В. Филатова, Е.И. Шохин, В.Н. Щуков и др. Большая часть из них посвящена исследованиям подходов к определению оптимальной структуры капитала на развивающихся рынках, прежде всего, в российских организациях, в соответствии с концепцией риск-доходность, где в качестве критерия оптимизации рассматривается максимизация стоимости компании.
В то же время, анализ степени разработанности проблемы формирования оптимальной структуры капитала свидетельствует о необходимости учета не только факторов риска, но и факторов, обусловленных экономической неопределенностью и рыночной нестабильностью. В современных условиях эти факторы могут оказывать существенное влияние на деятельность компании, используемые ею источники финансирования и, как следствие, на оптимизацию структуры капитала. Вместе с тем, существующие подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании, получившие наиболее широкое распространение, не учитывают условий неопределенности.
Исследуемая тема требует проведения тестирования моделей, используемых при определении средневзвешенных затрат на капитал, а также дальнейшей разработки подходов к определению показателей долговой нагрузки компании, отражающей ее способность погашения своих финансовых обязательств, поскольку, как показывает практика, именно эта способность в значительной степени оказывает влияние на условия привлечения капитала, а, следовательно, и на его оптимальную структуру.
Актуальность формирования оптимальной структуры капитала в качестве фактора роста стоимости компании в современных условиях обусловили выбор темы диссертационной работы и основные направления исследования.
Цель и задачи исследования. Цельюдиссертационной работы является решение научной задачи по формированию оптимальной структуры капитала, способствующей росту стоимости компании в условиях неопределенности.
Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:
- обосновать показатели, отражающие структуру капитала компании, и выявить факторы, влияющие на оптимизацию структуры капитала по критерию максимизации стоимости компании;
выявить влияние финансового левериджа, как показателя структуры капитала, на формирование стоимости заемного и собственного капитала;
предложить показатели для выявления и оценки степени зависимости стоимости компании от структуры капитала;
оценить влияние неопределенности на оптимальную структуру капитала;
оценить влияние учета фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала компании с целью роста ее стоимости.
Объектом исследованияявляется структура капитала компаний телекоммуникационного сектора России.
Предметом исследованиявыступают финансовые отношения, возникающие в процессе оптимизации структуры капитала компании в условиях неопределенности.
Теоретические и методологические основы исследования.Теоретической и методологической базой исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики, корпоративных финансов и инновационного менеджмента. Изучение процесса формирования оптимальной структуры капитала базировалось на современной методологии системного исследования, группировке и сравнении, синтезе, научной абстракции и прогнозировании, структурно-динамическом анализе. В ходе исследования применялись методы систематизации, экспертных оценок, методы статистического и факторного анализа. Программно-технический комплекс анализа и оптимизации структуры капитала реализован с использованием компьютерной программы Microsoft Excel.
Эмпирической и информационной базойисследования послужили материалы научных исследований: монографии, научные статьи, тезисы докладов научных конференций и иные научные публикации по проблемам формирования оптимальной структуры капитала компаний, а также нормативно-правовые акты и программные разработки органов государственной власти Российской Федерации, данные Федеральной службы государственной статистики, публикации российских и зарубежных СМИ, аудированная финансовая отчетность компаний телекоммуникационного сектора, оценки и прогнозы экспертов и инвестиционных аналитиков, ресурсы информационного агентства Bloomberg.
Диссертация выполнена в соответствии с п. 3.8, 3.20 и 5.4 Паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).
Научная новизнаисследования состоит в разработке комплекса теоретических и методических положений по формированию оптимальной структуры капитала компании, учитывающих условия неопределенности ее деятельности с целью повышения ее стоимости.
Новыми являются следующие результаты исследования:
1. Сформирован подход к формированию оптимальной структуры капитала с учетом долговой нагрузки компании, в качестве которой обосновано использование показателя «Net Debt/EBITDA», который в отличие от показателей структуры капитала (финансового левериджа и доли заемного капитала в валюте баланса) отражает реальную способность компании отвечать по своим финансовым обязательствам.
2. Доказано, что при увеличении объема заемного капитала его стоимость растет более высокими темпами по сравнению со стоимостью собственного капитала, что противоречит принятой концепции «риск-доходность» и ограничивает применение модели Р. Хамады, описывающей влияние структуры капитала на стоимость собственного капитала компании.
3. Обоснован показатель «чувствительность стоимости компании к структуре капитала», позволяющий оценивать степень зависимости стоимости компании от структуры капитала; апробация показателя на примере телекоммуникационных компаний показала, что увеличение доли заемного капитала на 5% приводит к росту рыночной стоимости компании в среднем на 4%.
4. Сформулировано и обосновано понятие «фактор неопределенности» как совокупность факторов, вероятность влияния которых на деятельность компании и формирование структуры капитала не может быть объективно определена экономико-математическими методами.
5. Доказано наличие взаимосвязи фактора неопределенности с уровнем долговой нагрузки компании, что обусловливает необходимость учета влияния фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала по критерию максимизации стоимости компании; предложено учитывать фактор неопределенности при определении оптимальной структуры капитала с использованием сценарного метода в рамках применения теории игр.
6. Разработаны и апробированы на примере телекоммуникационных компаний показатели, отражающие экономическую эффективность учета фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала в случае снижения показателя EBITDA, а именно: «эффект от учета фактора неопределенности» (отражает прирост
фундаментальной стоимости компании в результате учета фактора неопределенности при формировании оптимальной структуры капитала) и «плата за учет фактора неопределенности» (отражает потерю фундаментальной стоимости компании в результате неучета фактора неопределенности при формировании оптимальной структуры капитала).
Теоретическая значимость исследованиясостоит в развитии современной теории оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации стоимости компании с учетом условий неопределенности; разработке методического обеспечения формирования оптимальной структуры капитала с учетом влияния фактора неопределенности.
Практическая значимость работы.
Основные результаты, выводы и рекомендации ориентированы на их использование компаниями реального сектора экономики при формировании структуры капитала.
Практическое значение имеют:
- подход к формированию оптимальной структуры капитала с использованием показателя «Net Debt/EBITDA», отражающий реальную способность компании отвечать по своим финансовым обязательствам;
выявленные особенности формирования структуры капитала телекоммуникационных компаний, а также зависимость стоимости заемного и собственного капитала от уровня долговой нагрузки и алгоритм ее определения;
показатель чувствительности стоимости компании к структуре капитала для оценки зависимости между ними;
алгоритм определения оптимальной структуры капитала с учетом фактора неопределенности на основе использования сценарного метода теории игр;
алгоритм расчета необходимого объема заемных средств для достижения оптимальной структуры капитала;
показатели экономической эффективности учета фактора неопределенности при оптимизации структуры капитала.
Апробация и внедрение результатов исследования.
Основные результаты исследования были доложены, обсуждались и получили одобрение на следующих международных конференциях: международной научно-практической конференции «Экономическое развитие страны: различные аспекты вопроса» (г. Таганрог, Центр научной мысли, 2012г.); международной научно-
практической конференции «Экономические науки в России и за рубежом» (Москва, Научный журнал «Проблемы экономики» и научное издательство «Спутник+», 2012г.); международной заочной научной конференции «Экономика, управление, финансы» (г. Пермь, Издательство «Молодой ученый», 2012г.); международной научно-практической конференции «Современная экономика: подходы, концепции, модели» (г. Саратов, Министерство образования и науки Российской Федерации; Российский экономический университета имени Г.В. Плеханова; Саратовский социально-экономический институт, 2013г.); II международной научно-практической конференции «Проблемы экономики, организации и управления в России и мире» (г. Прага, Чешская Республика, Чешское научно-исследовательское общество «URAL Intellect s.r.o.» (Прага, Чешская Республика), ООО «АСП» (Россия, Тюмень) в сотрудничестве с издательством WORLD PRESS s.r.o. (г. Прага, Чешская Республика), 17 мая 2013 г.); XIV международной заочной научно-практической конференции «Научная дискуссия: вопросы экономики и управления» (Москва, Международный центр науки и образования, 2013г.).
Полученные результаты диссертационного исследования используются в практической деятельности ООО ИК «СИБИНТЕК». В частности, разработанный в диссертации сценарный подход к оптимизации структуры капитала используется при финансовом планировании компании и способствует повышению эффективности финансирования ее деятельности.
Результаты исследования используются кафедрой «Инвестиции и инновации» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в преподавании учебных дисциплин «Инвестиционная стратегия», «Инвестиционный менеджмент», «Современные методы финансирования инвестиционных проектов», «Организация и финансирование инвестиционной деятельности».
Внедрение результатов диссертации в указанных организациях подтверждено соответствующими справками.
Публикации.По теме диссертации опубликовано 11 работ общим объемом 4,31 п.л. (весь объем авторский), в том числе 5 работ авторским объемом 2,63 п.л. опубликованы в журналах, определенных ВАК Минобрнауки России.
Структура и объем диссертационной работы.Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы. Материал изложен на 144 страницах, включает 26 таблиц, 33 рисунка и 19 приложений. Список использованной литературы содержит 178 источника.

Основные методологические подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании

Функционирование и развитие любой компании невозможно без участия в ней капитала. Существует множество подходов к определению экономической категории «капитал». Тем не менее, анализ отечественной и зарубежной литературы показал, что четкое и единое определение понятия «капитал» в экономической литературе отсутствует.
Наиболее полная классификация существующих определений капитала предложена Ковалевым В.В. Автор предлагает три подхода к трактовке сущности капитала: экономический, бухгалтерский, учетно-аналитический.
В основе экономического подхода лежит концепция физического капитала, в соответствии с которой капитал рассматривается как «совокупность производственных мощностей, имеющих целью производство определенных благ и получение прибыли в результате их реализации» [27]. В рамках данного подхода капитал может быть представлен в двух формах: реальной (в виде зданий, машин, станков, сырья и т.п.) и финансовой (денежные средства и ценные бумаги). Модификация трактовок, в которых термин «капитал» определяется как «фактор производства, представленный средствами производства, созданными человеческим трудом и предназначенными для производственного потребления, т.е. для создания товаров и услуг» [94] или как «имущественный комплекс, при помощи которого его владелец предполагает получать доход в будущем» [12], [63 с.4] также соответствует экономическому подходу. В соответствии с экономическим подходом количественно капитал может быть измерен как итог актива по бухгалтерскому балансу. Особенностью данного подхода является то, что капитал не рассматривается с точки зрения источников его формирования.
В основе бухгалтерского подхода лежит концепция финансового капитала, с позиции которой капитал определяется как «интерес собственников компании в ее активах» [52]. Данный подход находит отражение в стандартах МСФО, согласно которым капитал определяется как чистые активы, а именно как «остаточная доля участия в активах компании после вычета всех ее обязательств» [91]. Шимко П.Д. определяет капитал как «свободное от обязательств имущество компании (собстве

bibliography

Заключение
В работе обоснован подход к формированию оптимальной структуры капитала компании по критерию максимизации фундаментальной оценки ее рыночной стоимости. Результаты проведенного диссертационного исследования позволили сделать ряд выводов и предложений, которые заключаются в следующем.
Было выявлено, что основные подходы к оптимизации структуры капитала, нашедшие отражение в экономической литературе, не рассматривают долговую нагрузку компании с позиции ее способности расплачиваться по своим долговым обязательствам. В частности, для оценки долговой нагрузки используются показатели, отражающие структуру капитала, такие как: финансовый леверидж и доля заемного капитала. В то же время на практике для оценки долговой нагрузки компании, отражающей уровень ее платежеспособности, принято использовать показатель Net Debt/EBITDA. В работе выявлено существование компаний со схожей структурой капитала, то есть с близкими по значению показателями финансового левериджа или доли заемного капитала, но имеющих при этом разные значения показателя Net Debt/EBITDA. Проведенный практический анализ, вместе с тем, выявил влияние долговой нагрузки компании, выраженной в терминах Net Debt/EBITDA, на стоимость привлечения капитала, что обуславливает необходимость ее учета при формировании оптимальной структуры капитала.
По результатам проведенного анализа влияния структуры капитала на стоимость компании был введен в рассмотрение показатель «чувствительность стоимости компании к структуре капитала», позволяющий провести количественную оценку данного влияния. На основе данного показателя было определено, что для российских телекоммуникационных компаний увеличение доли заемного капитала на 5% приводит к росту стоимости компании в среднем на 4%. Также было выявлено, что более высокие значения данного показателя характеризуют более сильную зависимость между стоимостью компании и структурой ее капитала.
Принимая во внимание нестабильность современных экономических условий, в работе рассмотрена проблема формирования оптимальной структуры капитала в условиях неопределенности, выражающихся в возможном изменении результатов

114
деятельности компании, ее долговой нагрузки и, как следствие, оптимальной структуры капитала.
Для анализа влияния условий неопределенности на оптимальную структуру капитала в работе введен в рассмотрение «фактор неопределенности» - результирующий фактор, объединяющий в себе совокупность различных факторов, оказывающих влияние на результаты деятельности компании и уровень ее долговой нагрузки в условиях неопределенности. Использование данного фактора позволило, во- первых, показать значимость влияния условий неопределенности на оптимальную структуру капитала и обосновать необходимость их учета при формировании оптимальной структуры капитала, а, во-вторых, сделать вывод о том, что для компаний с более высоким уровнем долговой нагрузки учет условий неопределенности при оптимизации структуры капитала является более актуальной задачей.
По результатам проведенного анализа влияния условий неопределенности на оптимальную структуру капитала в диссертации разработан подход к ее формированию в условиях неопределенности, основанный на применении теоретико-игрового аппарата, а также предложен сценарный метод, позволяющий повысить его практическую применимость.
Также в работе предложен подход к оценке результатов оптимизации структуры капитала в условиях неопределенности. В рассмотрение вводятся такие показатели, как «эффект от учета фактора неопределенности» и «плата за учет фактора неопределенности». Анализ первого показателя позволил сделать вывод о том, что, во- первых, учет негативного влияния условий неопределенности оказывает более существенное воздействие на стоимость компании по сравнению с учетом позитивного влияния, а во-вторых, степень данного воздействия определяется уровнем долговой нагрузки компании. Второй показатель позволяет оценивать возможные последствия от оптимизации, проводимой с учетом влияния условий неопределенности в случае, если ожидаемое влияние не было реализовано.
В целом полученные результаты диссертационного исследования направлены на развитие современной теории и методологии формирования оптимальной структуры капитала компании, а именно на оптимизацию структуры капитала в условиях неопределенности.