Инвестиционный процесс как фактор развития финансового рынка России

brief description

Год:
2012
Автор научной работы:
Кадырова, Гульназ Маннуровна
Ученая cтепень:
доктор экономических наук
Место защиты диссертации:
Москва
Код cпециальности ВАК:
08.00.10
Специальность:
Финансы, денежное обращение и кредит
Количество cтраниц:
341
Оглавление диссертации
доктор экономических наук Кадырова, Гульназ Маннуровна

Введение.
Глава 1. Инвестиции в системе денежно-кредитного регулирования
1.1. Роль и значение инвестиций в мировой экономике.
1.2. Инвестиционная политика как неотъемлемая часть денежно-кредитного регулирования.
1.3. Теория анализа инвестиционного процесса.
Глава 2. Значение инвестиционного процесса в развитии финансового рынка РФ
2.1. Целевые ориентиры развития финансового рынка России в условиях глобальной конкуренции.
2.2. Структурные преобразования финансового рынка как необходимое условие роста инвестиционного процесса РФ.
2.3. Влияние инвестиций в модернизации финансового рынка РФ.
Глава 3. Рейтинговая оценка инвестиционного процесса как необходимый элемент развития финансового рынка РФ
3.1. Методология создания национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса финансового рынка РФ.
3.2. Факторы макро- и микроэкономической стабильности и их влияние на развитие финансового рынка России.
3.3. Инвестиционный процесс и его роль в движении международного капитала в России.
Глава 4. Стратегия развития инвестиционного процесса РФ в условиях прогнозируемых рисков мировой экономики
4.1. Анализ развития инвестиционного процесса в России на перспективу.
4.2. Глобальные инвесторы: прогнозируемые воздействия на финансовый рынок и денежно-кредитную политику России.
4.3. Формы развития инвестиционного процесса финансового рынка РФ с учетом рисков мировой экономики.

Введение диссертации (часть автореферата)
На тему "Инвестиционный процесс как фактор развития финансового рынка России"
Актуальность темы исследования. На сегодняшний день движущие силы современной мировой экономики связаны с механизмом финансового рынка. Они аккумулируют неиспользуемые или неэффективно используемые финансовые ресурсы, превращают их в инвестиции и направляют в сферы наиболее экономически выгодного применения. Эти силы вынуждают всех участников финансового рынка применять и распространять найденные наиболее эффективные комбинации и методы использования ресурсов, трансформируя финансовую инфраструктуру в соответствии с изменяющейся системой общественных потребностей.
Как показал экономический кризис, одновременное взаимовлияние таких факторов, как отсутствие соответствующего объема денежной массы и наряду с высокой зависимостью от внешнего денежного спроса, принимающего форму иностранных инвестиций (в капитал, долговых, прямых и портфельных инвестиций), способно сформировать высокорисковую и неэффективную модель финансового рынка. Именно такая модель финансового рынка была создана в России и сформировалась она не столько в результате кризисных явлений в мировой экономике, сколько посредством инвестиционной политики, проводимой в последние годы нашим государством. Основной курс инвестиционной политики РФ прошедшего десятилетия был направлен не на накопления внутренних инвестиций, а на заимствовании внешних (иностранных) инвестиций, служивших стабильным источником денежной базы и внутренних кредитных ресурсов для экономики, что обусловило высокую волатильность финансового рынка.
Статистические исследования достаточно убедительно показывают, что инвестиции в РФ находятся на недопустимо низком уровне, несмотря на наметившийся их незначительный рост в последнее время. Так, доля инвестиций в основной капитал по итогам 2011 г. в России составила 20% от объема ВВП (в Китае в 2010 г. этот показатель достиг почти 50%). При этом в 2010 г. чистый отток капитала из России составил 38 млрд. долл., по итогам 2011 г. - более 80 млрд. долларов, а за первый квартал 2012 г. - более 35 млрд. долл. И главная причина такой ситуации заключается в сложившемся инвестиционном процессе в России, в его характеристиках, которые не стимулируют финансовый рынок направлять свои ресурсы в реальный сектор экономики.
Учитывая изложенное выше, можно сказать, что актуальность данного исследования обусловлена необходимостью качественной оценки инвестиционного процесса в России, охватывающего все фундаментальные и научные аспекты развития финансового рынка с учетом посткризисных изменений в финансовой архитектуре мира.
Инвестиционный процесс в рамках задач развития финансового рынка объединяет несколько целевых ориентиров для экономики России: во-первых, рост долгосрочных инвестиций в реальный сектор, в модернизацию, в обеспечение устойчивого экономического роста; во-вторых, диверсификацию собственности в российской экономике, переход к массовой модели инвестирования в процессе формирования среднего класса; в-третьих, рост конкурентоспособности российского финансового рынка в целях снижения и ухода торговой активности, эмитентов и инвесторов за рубеж.
Практическая реализация целевых ориентиров инвестиционного процесса, может быть обеспечена за счет решения основных задач, сконцентрированных на следующих основных направлениях, среди которых:
- переход от неэффективной модели финансового рынка к модели, ориентированной на финансовую модернизацию российской экономики;
- опережающий рост прямых иностранных инвестиций перед увеличением портфельных вложений нерезидентов, прежде всего, в спекулятивной компоненте, обеспечение накопленных запасов внутренних инвестиций в экономике страны с учетом реализации заградительных барьеров для их вывода в зарубежные (преимущественно офшорные зоны);
- расширение участия в акционерных капиталах институциональных инвесторов, представляющих (инвестиционные и суверенные фонды, фонды целевого капитала, страховых компаний, коммерческих банков и пр.) с целью повышения финансовой глубины отечественной экономики;
- обеспечение роста внутреннего спроса на долгосрочные вложения в финансовые инструменты, прежде всего за счет сбережений населения, и сокращение зависимости внутренних финансовых рынков от неэффективной компоненты иностранных портфельных инвестиций;
- рост капитализации российского финансового рынка, повышение его ликвидности и «прозрачности», переход к более совершенной модели, соответствующей развивающимся рынкам новых индустриальных экономик с учетом снижения системных рисков.
В условиях наступающего европейского долгового кризиса значимость проблем и задач, связанных с совершенствованием инвестиционного процесса как фактора развития финансового рынка в России, существенно возросла, собственно как возросла и потребность поиска нового методологического инструментария, направленного на оценку самого инвестиционного процесса с учетом системных рисков мировой экономики. Поэтому теоретическое и практическое решение вышеназванных проблем нашло отражение в актуальности темы исследования, ее цели и основных концептуальных задачах.
Степень разработанности научной проблемы. При осуществлении анализа инвестиционного процесса с точки зрения его стимулирующего воздействия на финансовый рынок особую актуальность приобретают проблемы недостаточности методологического и прикладного аппарата, адаптированного к условиям отечественной системы денежно-кредитного регулирования.
С учетом обозначенных проблем представляется важным не только структурирование уже существующего методологического аппарата оценки инвестиционного процесса, но и проработка инновационных подходов анализа факторов макро- и микроэкономической стабильности с учетом их влияния на развитие финансового рынка России, внедрения национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса на основе зарубежного опыта и передовой мировой практики.
Теоретические и прикладные проблемы развития оценки инвестиций и инвестиционного процесса финансового рынка были исследованы в работах таких зарубежных, авторов как: Александер Г., Бастос Ф., Бивер В., Блэнчерд О., Брэдли Э., Бэкер М., Гантинис С., Герк В., Гибсон Р., Гудман Дж., Джексон X., Долан Э.Дж., Доунс Дж., Кригель Дж., Кэмпбелл Р., Линдсей Д., Марковиц Г., Мельтцер А., Мерфи А., Модильяне Ф., Мориссет Дж., Назир Дж., Розенберг Дж., Рубак Р., Тьюлз Р., Фулмер X., Харви С., Чамли С., Шарп У., Шмидт Р. и др.
Существенный вклад в развитие исследовательской базы теории финансовых рынков и инвестиционных процессов в России и за рубежом внесли: Андрюшин С.А., Балабанов B.C., Басов А.И., Бочаров В.В., Галанов
B.А., Генкин A.C., Гринберг P.C., Грязнова А.Г., Дворецкая А.Е., Дорждеев A.B., Ендовицкий Д.А., Жуков Е.Ф., Зубченко Л.А., Игонина Л.Л., Ильясов
C.М., Казимагомедов A.A., Катасонов В.Ю., Караваева И.В., Красавина Л.Н., Лаврушин О.И., Миркин Я.М., Моисеев С.Р., Новиков А.Н., Подшиваленко Г.П., Савинский Ю.П., Сенчагов В.К., Слепов В.А., Сменковский В.Н., Соколов Ю.А., Рубцов Б.Б., Русанов Ю.Ю., Шенаев В.Н., Шеремет В.В., Юлдашев Р.Т., и др.
Вместе с тем в большинстве отечественных научно-экономических источников, посвященных исследованию стимулирующих функций инвестиционного процесса для развития финансового рынка, преобладает теоретический подход. Современные отечественные исследования, посвященные данной проблеме, носят недостаточно прикладной характер, 6 мало внимания уделяется методическим разработкам по вопросам применения инвестиционного рейтинга и обоснования его роли в движении международного капитала и привлечении иностранных инвестиций в Россию. В настоящее время отсутствует комплексная стратегия развития инвестиционного процесса РФ в условиях системных рисков мировой экономики, что обуславливает необходимость тщательной проработки вопросов, связанных с анализом перспективных направлений развития финансового рынка.
Цель диссертационного исследования состоит в совершенствовании механизма инвестиционного процесса как эффективного инструмента стимулирования и развития финансового рынка РФ в условиях системных рисков мировой экономики, с учетом ее адаптации к лучшим зарубежным практикам наряду с либерализацией денежно-кредитной политики России, регулирующей отношения всех участников финансового рынка.
В соответствии с поставленной целью исследования в работе решались следующие задачи:
• конкретизированы роль и место инвестиционного процесса в системе денежно-кредитного регулирования;
• систематизирован научно-теоретический аппарат инвестиционного процесса;
• обоснованы целевые ориентиры диверсификации инвестиционного процесса с учетом структурных преобразований финансового рынка как необходимое условие его роста и развития в России;
• сформирован базовый методологический аппарат по созданию национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса с целью развития финансового рынка РФ;
• разработан контурный алгоритм построения национальной рейтинговой оценки с учетом обоснования его качественной и количественной оценки и разностороннего исследования;
• обоснована роль инвестиционного процесса в движении международного капитала и характерных особенностей, присущих российской модели экспорта и импорта инвестиций;
• создана комплексная стратегия развития инвестиционного процесса РФ с учетом прогнозируемого воздействия на финансовый рынок и денежно-кредитную политику России;
• обоснована наиболее перспективная форма развития инвестиционного процесса в условиях реформирования финансового рынка РФ с учетом рисков мировой экономики.
Объект исследования - инвестиционный процесс как фактор развития финансового рынка РФ; сущность, формы и способы управления им, а также проблемы его эффективного развития в условиях системных рисков мировой экономики.
Предмет исследования - экономические связи, формы и модели инвестиционного процесса с учетом выявления его стимулирующих функций, оказывающих влияние на финансовый рынок РФ, в современных условиях.
Теоретическая и методологическая база исследования - труды зарубежных и отечественных ученых, посвященные проблемам оценки и прогнозирования инвестиционного процесса с учетом его аккумулирующего воздействия на финансовый рынок; данные исследовательских центров; материалы научных конференций по исследуемой проблематике.
Теоретическую основу диссертации составили положения экономической теории, инвестиционного менеджмента, а также методологические аспекты денежно-кредитного регулирования. Методологической базой исследования послужили общенаучные положения системного подхода, методы ситуационного и сравнительного анализа, методы финансового, экономического, статистического анализа.
Информационная база исследования - Послания Президента РФ, федеральные законы и нормативные акты, регулирующие сферу финансовых 8 и денежно-кредитных отношений, статистические данные Федеральной службы государственной статистики, отраслевой статистики (Росстат), Центрального банка Российской Федерации (Банка России), Министерства финансов Российской Федерации, Министерства экономического развития Российской Федерации, Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), других министерств и ведомств Российской Федерации, информации периодических изданий, ресурсов глобальной информационной сети Интернет, материалов исследований независимых и зарубежных аналитических организаций, собственных прикладных исследований.
В процессе работы над темой автор руководствовалась основными принципами объективности, научного подхода, а также практическим опытом работы в сфере экономического и денежно-кредитного регулирования.
Работа выполнена в соответствии с паспортом специальности ВАК 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит». Область исследования соответствует специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит», п. 11.4 «Интеграция денежно-кредитной системы российской экономики в мировую рыночную систему, п. 11.9 «Исследование влияния денежно-кредитного регулирования на инновационные и инвестиционные процессы в экономике» и п. 11.8 «Государственное регулирование кредитно-финансовых институтов» Паспорта специальностей ВАК России (отрасль науки: экономические науки).
Научная новизна диссертационной работы заключается в концептуальном обосновании предложений по развитию инвестиционного процесса через инструменты денежно-кредитного регулирования, оказывающих стимулирующее воздействие на финансовый рынок в России с учетом определения ключевых и перспективных направлений его совершенствования в рамках системных рисков мировой экономики.
Наиболее существенные результаты, содержащие научную новизну диссертационного исследования, заключаются в следующем: 9
1. Установлено, что инвестиционная политика - составная часть денежно-кредитной политики, реализуемой посредством трансмиссионного (передаточного) механизма. Структура трансмиссионного механизма состоит из каналов, которые представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается импульс изменений, генерируемый финансовой системой.
2. Конкретизировано теоретическое значение инвестиционного процесса как вектора модернизации и глобализации экономики, реализуемого посредством непрерывного движения капитала с целью его выхода на международные финансовые рынки. Преобладающее вложение финансовых средств в реальные инвестиции наиболее характерно для активно развивающихся экономик. И хотя инвестиции, безусловно, важны для всех стран, включая и Россию, российской экономике важно учитывать системные риски в рамках развития инвестиционного процесса и определения объекта инвестирования за рубежом. Одновременно с этим необходимо развивать и совершенствовать финансовое инвестирование в части его институтов и информационного обеспечения.
3. Раскрыты целевые ориентиры диверсификации инвестиционного процесса с учетом структурных преобразований финансового рынка с целью роста его капитализации и качества управления рисками в условиях нестабильной экономической среды: формирование новой модели и инфраструктуры развития финансового рынка, системных мер по стимулированию реальных инвестиций в Россию и снижения системных рисков при интеграции международного капитала.
4. В рамках конкретизации методологического аппарата обоснована необходимость формирования национальной рейтинговой оценки, заключающейся в независимой экспертизе инвестиционного процесса в стране, характеризуемого возможностью поступления в экономику реальных инвестиций с учетом рисков, сконцентрированных на уровне финансового рынка.
5. Раскрыты основы построения контурного алгоритма формирования национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса с учетом встроенных в него факторов макро- и микроэкономической стабильности, а также дополнительной матрицы симптоматики риск-факторов, прогнозирующих макроэкономические показатели финансовой системы. Доказано, что его практическое использование будет обосновано в рамках объединения методологической платформы для полноценной реализации инвестиционного процесса в России, его качественной и количественной оценки и разностороннего исследования, а также формирования системы средне- и долгосрочного прогнозирования системных рисков в рамках реализации стратегии развития финансового сектора, корректирующей его деформации и повышающей его способность устойчиво развивать инвестиционный процесс в РФ.
6. Обоснована роль инвестиционного процесса в движении международного капитала, заключающаяся: в формировании векторов общественной стабильности (политической, государственной, межгосударственной, правовой и социальной); в трансформации экономической модели (либерализации цен, приватизации собственности, развитии инфраструктуры финансового рынка); в обеспечении сбалансированных макроэкономических показателей (темпы экономического роста, инфляции, торгово-платежного баланса); в развитии открытой модели финансового рынка (демонополизация внешнеэкономических связей, свобода движения капиталов, льготы для зарубежных инвесторов). Доказано, что формирование такой модели развития инвестиционного процесса в России обеспечит возможность соблюдения баланса, стимулируя прямые инвестиции в экономику России и сокращая вывод капитала за рубеж, преимущественно в офшорные зоны.
7. Доказана необходимость формирования стратегии развития инвестиционного процесса в РФ, заключающаяся в определении основных приоритетов денежно-кредитной и инвестиционной политики государства и
11 выявлении потенциальных направлений совершенствования роли и места финансового рынка в инвестиционном процессе в России с учетом существующих перспектив реформирования его модели и инфраструктуры. 8. Выделены наиболее перспективные формы стимулирования инвестиционного процесса, такие, как: гармонизация международного сотрудничества, формирование институтов развития и диверсификации собственности в национальной экономике. Доказано, что их практическое внедрение будет способствовать увеличению доли внутренних инвестиций в экономику, снижению зависимости России от внешнего денежного спроса и нивелированию неэффективных компонентов в финансовом секторе страны.
Практическая значимость работы заключаются в разработке положений, которые могут быть использованы для дальнейших исследований в области инвестиционного анализа финансового рынка, системы денежно-кредитного регулирования инвестиционного процесса в России. В частности, они могут быть использованы с целью повышения эффективности функционирования финансового рынка в России, например, при поиске резервов для роста долгосрочных инвестиций в экономику России, предупреждения ухода торговой активности эмитентов и инвесторов за рубеж. Результаты работы представляют собой методологические основы для создания национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса с точки зрения перспективы развития финансового рынка России с учетом западного инструментария
Разработанные в диссертации выводы и рекомендации могут быть использованы регулятивными органами для дальнейшего их применения при решении задач развития инвестиционного процесса, как на региональном уровне, так и в государственном масштабе. Они могут быть использованы с целью совершенствования образовательного процесса в высших учебных заведениях по таким учебным курсам, как: «Инвестиционный менеджмент», «Организация работы финансового рынка», «Инвестиционный процесс в
России», «Инвестиционные риски», «Денежно-кредитное регулирование» и др.
Апробация и внедрение результатов исследования. Выводы и рекомендации диссертации по вопросам совершенствования оценки инвестиционного процесса финансового рынка России используются в практической деятельности Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР России), Минэкономразвития России, ООО «Русская Инвестиционная Компания» (РусИнвестКом), ОАО АКБ «Лесбанк», AHO МИИР и др., что подтверждено соответствующими справками о внедрении.
Результаты диссертационного исследования в настоящее время используются в преподавании профильных дисциплин на кафедре «Финансы, кредит и страхование» AHO ВПО «Российская академия предпринимательства».
Основные положения диссертации докладывались на 6 различных конференциях.
Публикации результатов исследования. Положения и рекомендации диссертационного исследования изложены в 30 печатной работе общим объемом 47,6 п.л. (авторских 47,4 п.л.), в том числе 5 монографий и 25 научных статей, из них 16 статей опубликованы в ведущих научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ.
Структура диссертационного исследования обусловлена целью, задачами и логикой изложения работы. Диссертационное исследование состоит из введения, четырех глав, которые включают в себя 12 параграфов, заключения, в котором сформулированы выводы и рекомендации по теме исследования, списка использованной литературы. Работа иллюстрирована таблицами и рисунками.

bibliography

Заключение диссертации
по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Кадырова, Гульназ Маннуровна
Результаты исследования Бастос Ф., Назир Дж. [213] показали, что самым важным фактором инвестиционного климата, обеспечивающим различия в производительности фирм, является не высокая конкуренция, а степень развития инфраструктуры и проблемы, связанные с государственным поиском ренты и бюрократическим бременем.
Диаметрально противоположная точка зрения была высказана в другом зарубежном исследовании [204], где было обнаружено, что доля прямых иностранных инвестиций выше в странах с низким кредитным рейтингом, имеющих при этом финансовые ограничения. Не имея возможности заимствовать на финансовых рынках (или заимствовать под низкий процент), такие страны рассматривают ПИИ как источник внешнего финансирования, обеспечивая относительно более благоприятные условия для таких финансовых потоков. Для стран с развивающейся и переходной экономикой характерно активное использование льгот и гарантий (т.е. неприменение или изъятия из национального режима). Дополнительным преимуществом прямых иностранных инвестиций является и то, что, привлекая их,
4 Прим. автора. Несмотря на получение Россией суверенного кредитного рейтинга инвестиционного уровня от 3-х крупнейших международных рейтинговых агентств (что отражало значительное улучшение макроэкономических показателей, бюджетного планирования и способности страны к погашению и обслуживанию госдолга), в полной мере использовать потенциал роста инвестиционной привлекательности не удалось. Портфельные, а тем более, стратегические, инвесторы вынуждены были учитывать возросший уровень инвестиционных рисков, связанных с ослаблением гарантий защиты прав собственности и примерами избирательного применения законодательства в отношении отдельных компаний.
167 государство не несет издержек, связанных с последующей выплатой процентов - все риски ложатся на плечи потенциальных инвесторов. Таким образом, в данном исследовании было показано, что высокие инвестиционные риски могут компенсироваться созданием особого режима для ПИИ.
К тематике данного исследования относятся также работы, анализирующие то, каким образом качество институтов объясняет межстрановые различия в благосостоянии и общий экономический рост [265, 249], фактором которого являются прямые иностранные инвестиции. В частности, применительно к России показано, что такие факторы, как (а) спросовые ограничения внутреннего и внешнего рынков, действия которых усиливаются из-за слабой конкурентоспособности традиционных российских товаров и услуг; (б) нахождение международных рейтингов инвестиционной привлекательности России в спекулятивной сфере; (в) высокий уровень инвестиционных рисков, в первую очередь, из-за недостаточного правового обеспечения защиты внутренних и внешних инвесторов; (г) отсутствие эффективных механизмов трансформации сбережений населения в инвестиции являются препятствием для роста ПИИ.
В ряде научных работ были получены оценки важности отдельных факторов при выборе месторасположения компании [208]. Среди экономических факторов, важных для выбора размещения инвестиций за границей, по степени убывания их важности выделяются: потенциал сбыта; конкурентная ситуация; инвестиционный климат; уровень инфляции; развитость рынка труда; обеспеченность ресурсами и источниками энергии; транспортная инфраструктура. Технологические, социальные, культурные и природные факторы по результатам опроса не имеют принципиального значения при размещении производства за границей. Однако, например, культурная разобщенность или тенденции к дискриминации иностранцев, имеющие под собой политические причины, могут привести к отказу от проекта при положительной оценке других показателей.
168
По оценкам Кэмпбэл Р. Харви [223], на долю политических рисков (включающих отклонение экономических ожиданий от реальности, невозможность экономического планирования, субъективный фактор личности политических лидеров, внешние конфликты, коррупцию в правительстве, участие военных в политике, вовлеченность религиозных структур в политику, отсутствие традиций соблюдения закона и правопорядка, расовые и национальные конфликты, политический терроризм, гражданские войны, бюрократия) отводится 50% всех инвестиционных рисков, на долю финансовых (задолженность по займам или неблагоприятное реструктурирование долга; задержки выплат кредитов поставщикам; одностороннее расторжение контрактов государством; потери из-за контроля над обменными операциями; экспроприация частных инвестиций) - 25%; на долю экономических (инфляция, обслуживание внешнего долга как процент от экспорта товаров и услуг; международные индикаторы ликвидности; foreign trade collection experience; платежный баланс как % от производства товаров и услуг; индикаторы теневого валютного рынка) - 25%.
Таким образом, как показали результаты зарубежных исследований, индикаторы инвестиционного рейтинга с одной стороны могут служить дополнительным источником информации для кредитного рейтинга или рейтинга эмитента, с другой стороны - результаты последних, могут дополнять сам показатель инвестиционного рейтинга. Кроме того, примечательным является тот факт, что оценочное суждение инвестиционного рейтинга сформировано по большей части исходя из оценки качественных критериев таких как политический риск, качество управления государством, наличие бюрократических барьеров и в меньше части, исходя из финансовых показателей страны.
Каковы же могут быть исходные критерии для формирования методологии национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса финансового рынка РФ. С нашей точки зрения, существует возможность
169 применения многовариационной оценки на основе обобщенного анализа рейтинговых агентств, оценок международных аудиторских и консалтинговых компаний, международных институтов экономической экспертизы и пр. Рассмотрим их кратко и затем перейдем к обобщению полученных результатов.
1) Оценки суверенных рисков международных рейтинговых агентств, типа Standard&Poor's,, Fitch, Coface North America, Moody's [301, 312, 298, 315].
Хотя суверенные рейтинги являются оценкой кредитных рисков национальных правительств и не отражают риск дефолта со стороны других эмитентов, рейтинги кредитных рисков национального правительства служат ориентиром, с учетом которого определяются рейтинги всех других ведущих эмитентов, действующих в переделах его юрисдикции.
К ключевым экономическим и политическим факторам, которые эксперты рейтинговых агентств принимают в расчет при определении суверенных рейтингов, относятся следующие:
• стабильность политических институтов и степень участия широких масс в политическом процессе;
• структура доходов населения и структурная организация экономики;
• налогово-бюджетная политика и степень ее гибкости;
• кредитно-денежная политика и факторы инфляционного давления;
• долговое бремя государственного и частного секторов и предыстория обслуживания долга.
2) Opacity Index консалтинговой фирмы PricewaterhouseCoopers [313].
Определяет степень непрозрачности условий для инвестирования недостаток ясной, аккуратной, легко различимой и всеми признанной практики управления взаимоотношениями между бизнесом, инвесторами и государством. Opacity Index использует 65 переменных из 41 источника, включая Мировой банк, Международный валютный фонд, ISSA (International securities Services Association) International Country Risk Guide и др.
170
Отметим, что О-фактор состоит из 5 индексов, оценивающих:
• уровень коррупции в правительственных структурах;
• недостаток прозрачности правовой системы, контрактного права, недостаточная защита прав частной собственности;
• непрозрачную экономическую политику (бюджетную, монетарную и налоговую);
• отсутствие стандартов бухгалтерской отчетности;
• отсутствие регламента ведения бизнеса.
3) IMD World Competitiveness (International Institute for Management Development) [306].
Оценки инвестиционной привлекательности Международного института управления и развития (World Competitiveness Yearbook) учитывает 286 различных критериев, сгруппированных по категориям:
• состояние экономики;
• государственное управление;
• эффективность ведения бизнеса;
• инфраструктура.
4) FDI Confidence Index (AT Kearney) [296]
Подобно другим инвестиционным индексам учитывает влияние политических, экономических и регуляторных изменений на прямые иностранные инвестиции и предпочтения лидеров крупнейших мировых компаний.
5) Index of Economic Freedom (Heritage Foundation) [305]
Включает в себя набор институциональных факторов, определяющих степень экономической свободы:
• коррупция в судебных структурах, сфере обслуживания, а также государственная бюрократия;
• нетарифные торговые барьеры, такие, как ограничение импорта и квоты, требования к лицензированию и маркировке;
• фискальная нагрузка (подоходный налог, налог на прибыль предприятий) в процентах от выпуска;
• правопорядок, надежность, беспристрастность, эффективность законодательной системы, способность обеспечивать выполнение контрактов;
• регуляторная нагрузка на бизнес, включая здравоохранение, безопасность и экологическое регулирование;
• ограничения на банковскую деятельность в части предоставления финансовых услуг (продажа ценных бумаг и страхование);
• регулирование рынка труда;
• черный рынок, включая контрабанду, пиратство в области интеллектуальной собственности, нелегальный рынок труда.
6) Freedom in the World (Freedom House) [302].
С 1972 года центр Freedom House публикует ежегодные оценки состояния гражданских свобод в странах - индекс, известный как «Freedom in the World». Отдельные страны оцениваются на основе опросов по поводу политических прав и гражданских свобод. Каждой стране приписывается значение от 1 до 7, где 1 - наивысшая степень свободы, а 7 - низшая степень свободы. Далее рассчитывает среднее по всем компонентам и формируется рейтинг по трехбалльной шкале.
7) Economic Freedom of the World (EFW) index (Fraser Institute) [303].
Первый компонент индекса показывает, в какой степени государство полагается на индивидуальный выбор и рыночные силы, а не на политический процесс распределения ресурсов, товаров и услуг - чем больше доля государственного сектора, тем меньше экономическая свобода.
Второй компонент связан с уровнем защиты прав частной собственности и характеризует наличие экономической свободы и гражданского общества.
Третий компонент, отвечающий за стабильность финансового рынка, обратно коррелирует с темпами инфляции.
172
Четвертый компонент отражает степень открытости национальной экономики и вовлеченности в мировую торговлю и связан с отсутствием значительных внешнеторговых барьеров.
Пятый компонент связан с отсутствием значительных внутренних ограничений доступа на рынок труда, капитала, а также низкой степенью регулирования предпринимательской деятельности со стороны государства.
С нашей точки зрения, как следует из описания индексов, помимо экономических показателей все они включают оценку уровня защиты прав собственности, политической стабильности, степени открытости национальной экономики, уровня коррупции. Таким образом, можно сказать, что индексы инвестиционной привлекательности отражают уровень экономических, политических, институциональных рисков, с которыми сталкиваются потенциальные инвесторы, принимая решения об инвестициях.
Поскольку при расчете упомянутых выше индексов используется разная методика расчета, в таблице 3.1.1 мы показали только, как изменяется индекс с ростом инвестиционной привлекательности и уровня экономической свободы.
Заключение
Существующая структура инвестиций обусловлена функционированием капитала в различных формах, особым механизмом формирования и перераспределения финансовых ресурсов; она отражает многообразие форм и методов привлечения капитала в экономику, способы участия различных экономических субъектов в инвестиционном процессе. В свою очередь, инвестиционная деятельность это процесс, связанный с реализацией капитальных вложений в объект инвестирования, традиционно осуществляемый на макро- и микроуровне. Научно обоснованным фактором являются различия понятия и подходов к осуществлению инвестиционной деятельности в части внутреннего и внешнего инвестирования с учетом различных источников их финансирования. На макроэкономическом уровне к внутренним источникам финансирования инвестиций можно отнести: государственное бюджетное финансирование, сбережения населения, накопления предприятий, коммерческих банков, инвестиционных фондов и компаний, негосударственных пенсионных фондов, страховых фирм и т.д. К внешним - иностранные инвестиции, кредиты и займы. На микроэкономическом уровне внутренними источниками инвестирования являются: прибыль, амортизация, инвестиции собственников предприятия; внешними - государственное финансирование, инвестиционные кредиты, средства, привлекаемые путем размещения собственных ценных бумаг. Поэтому в рамках нашего исследования, особое внимание мы будем уделять макроуровню с учетом национального и наднационального масштаба. Классификация инвестиций отражает проблемы и риски, присущие им в мировой экономике. Традиционно существуют несколько классификаций инвестиций с точки зрения объекта финансовых вложений: прямые и портфельные; реальные и финансовые. Анализ данных классификаций позволил нам обосновать, что благодаря притоку прямых иностранных инвестиций, несущих за собой не только финансовые ресурсы, но и интеллектуальную собственность, технологии, оборудование, менеджмент и информационные системы, соответствующие стандартам индустриальных стран, развивается и национальный финансовый рынок, расширяя свои границы в общемировом масштабе. Портфельные инвестиции нерезидентов насыщают развивающиеся экономики деньгами, обеспечивают их капитализацию и адекватную оценку бизнеса, делая его более «прозрачным» и доступным для прямых инвесторов. В то же время, портфельные инвестиции одновременно несут и системный риск спекулятивных атак, бегства капитала, рыночных шоков, вызывая масштабные финансовые и экономические кризисы, прежде всего в странах с разбалансированными финансовыми системами, преждевременно открывших счет капитала, данная тенденция прослеживается и в российской экономике. С учетом использования более точной и терминологически правильной классификации инвестиций нами было предложено к прямым инвестициям относить реальные инвестиции, которые направлены в первую очередь на модернизацию и рост экономики и одновременно несущие в страну знания, технологии, опыт; в свою очередь, к портфельным относить финансовые инвестиции, прежде всего связанные с системными рисками в условиях глобализирующейся экономики.
Денежно-кредитная политика - это синергетически необходимая и обоснованная взаимосвязь политики Центрального Банка РФ в области управления ликвидностью (денежная масса, монетизация, денежная политика), кредитом (внутренний и внешний кредит, кредит государству, экономике, домашним хозяйствам, кредитная политика), процентом процентная политика), валютным курсом (валютная политика), движением средств по счету капитала (инвестиционная политика). Денежно-кредитная политика как средство обеспечения эффективности финансовой деятельности государства проявляется на макроуровне в нескольких направлениях. Вопервых, реализация денежного суверенитета направлена на обеспечение стабильного функционирования денежного обращения, непосредственно влияющего на все финансовые отношения, в том числе и в сфере публичных финансов, т.е. упадок в денежном обороте неминуемо приводит к упадку в публичных финансах. Во-вторых, осуществление денежно-кредитной политики демонстрирует тот факт, что финансовая деятельность государства может быть направлена на формирование инвестиций и быть непосредственно связанной с их распределением и использованием.
Инструменты денежно-кредитной политики, помимо направленности на обеспечение устойчивости национальной валюты в рамках макроэкономической задачи, в то же время являются важнейшим регулятором различных инвестиционных процессов на финансовом рынке и направлены на обеспечение стабильности его развития. Подробное исследование теоретического и экономического значения денежно-кредитной политики, проводимой, прежде всего, Центральным банком, позволил нам сделать вывод о том, что инвестиционная политика является ее составной
частью, однако реализуется посредством трансмиссионного (передаточного) механизма. Структура трансмиссионного механизма состоит из каналов, которые представляют собой своеобразные цепочки макроэкономических переменных, по которым передается импульс изменений, генерируемый финансовой системой. В связи с чем, задача инвестиционной политики
305 состоит в том, чтобы сгенерировать сигналы полученные от денежного рынка и правильно оценить их с учетом спроса и предложения на финансовом рынке.
Научная мысль при обосновании поведения инвестора на рынке придает психологическому фактору и рискам чрезвычайно серьезное значение. Однако степень и характер понимания их совершенно различные.
В связи с чем, считаем, что подкрепленная теоретическими знаниями равновесная модель финансового рынка (с одной стороны представляющая риск инвестора, а с другой его поведенческие характеристики, опосредованно влияющие на макроэкономическую среду) и объясняют природу инвестиционного процесса в его современной интерпретации. Классики теории финансов в качестве базовой детерминанты инвестиционного процесса выделяют системные риски и поведение инвестора на рынке с учетом чего должно определяться экономическое решение, которое в дальнейшем влияет на эффективность инвестиционного процесса. В свою очередь последователи развития теории роста на первый план выдвигают гипотезу о глобальной взаимосвязи технического прогресса и экономического роста, в свою очередь, считая, что основная роль инвестора должна заключаться в интенсификации капитала в инновации, с учетом чего будет достигнута эффективность инвестиционного процесса. В рамках развития теории инвестиционного процесса, мы выделяем обе гипотезы, считая, что в основе роста экономики определяющее значение будут иметь инвестиции в основной капитал, т.е. направленные на развитие технологий и инноваций в тоже время, необходимо учитывать влияние поведения инвесторов и рисков, сопутствующих инвестиционному процессу, что в конечном счете определяет его эффективность. С точки зрения обобщающего толкования теоретического значения инвестиционного процесса он арактеризуется многообразием различных форм финансового капитала. При этом сам же предмет инвестиционных вложений, а именно: экономические ресурсы, все виды имущественных и интеллектуальных ценностей,
306 совокупность материальных, трудовых и финансовых ресурсов, денежные средства, ценные бумаги, целевые банковские вклады - рассматривается как субъективный инструментарий инвестиций. Концептуализация теоретических взглядов, позволила сформулировать определение инвестиционного процесса, как движения реальных инвестиций, под которыми следует понимать материально осязаемые активы, направленные на модернизацию и интернационализацию экономики, существенно расширяющие экспорт капитала, в т.ч. и за счет увеличения объема внешнего финансирования экономики.
Подробное изучение финансово-правовой конструкции финансового рынка, позволило нам сделать следующий вывод: многочисленное порождение столь разрозненных институтов финансового рынка, а также их дифференцированного нормативно-законодательного регулирования, приводит не укреплению его финансовой устойчивости, а к деформации его целевой основы и функций. Практически это выражается в забюрократизированности финансовых операций и как следствие бесконтрольного использования бюджетных источников (например, фактически выделенные бюджетные средства на развитие инновационного бизнеса в России в предкризисные годы активно размещались на депозитах в коммерческих банках, таких примеров достаточно не только в инновационной сфере). Стремление «выжить» в чрезмерно зарегулированном финансовом пространстве выражается также в огромном количестве спекулятивных операций. Практика минувшего финансового кризиса показала, что ненасыщенность отечественной экономики деньгами и зависимость от внешнего денежного спроса (при низком внутреннем), привели к формированию в России одной из самых рискованных в мире спекулятивной модели финансового рынка в период 1995-2008 гг. Данная модель была основа на высокой зависимости от иностранных инвестиций, ставшей в 2000-е годы базой для эмиссии рубля и ключевым источником внутреннего кредита, одновременно с этим значительная часть финансовых
307 активов резидентов была экспортирована в зарубежную экономику. При этом интерес нерезидентов преимущественно к портфельным инвестициям в
Россию вместо прямых (ситуация обратная вектору их интересов в Китае и
Чехии) носил длительный характер. В рамках целевых ориентиров развития финансового рынка России в условиях глобальной конкуренции, особенно среди развивающихся стран мира (страны Восточной Европы, страны БРИК), необходима трансформация существующего инвестиционного процесса финансового рынка с учетом сохранения тенденции по привлечению прямых иностранных инвестиций. Для этого важна активная денежно-кредитная и инвестиционная политика государства по увеличению финансовой глубины экономики, нормализации уровня инфляции, процента, валютного курса, волатильности активов. При этом значимый вклад в модернизацию существующего инвестиционного процесса в России может внести реструктуризация финансового сектора, в т.ч. в рамках совершенствования инфраструктуры финансового рынка, законодательно-нормативного регулирования и надзорного процесса с целью роста его капитализации и качества управления рисками, даже в условиях нестабильной экономической среды. В условиях глобализации национальный финансовый рынок должен либо постепенно превращаться в мировой или региональный финансовый центр, либо прекращать свое существование, причем наличие собственного финансового рынка станет обязательным условием сохранения полного экономического суверенитета и одновременно - признаком растущей экономики. Поэтому одним из стратегических направлений развития отечественной финансовой системы должно стать превращение России в один из ведущих мировых финансовых центров, обладающий независимой национальной финансовой инфраструктурой и обеспечивающий лидирующие позиции России на финансовых рынках стран СНГ,
Центральной и Восточной Европы. Прямые иностранные инвестиции являются обязательным условием превращения национального финансового рынка в МФЦ. Таким образом, без обретения национальным финансовым
308 рынком формы МФЦ модернизация невозможна. Неизбежность формирования эффективного финансового рынка, открытого для иностранных инвесторов в рамках национальной программы модернизации, основанной на иностранном капитале как самом крупном источнике финансирования модернизации, подтверждается мировой историей наиболее значимых модернизаций последних 120 лет. Привлечение прямых иностранных инвестиций в российскую экономику для модернизации финансового рынка возможно только через снижение системных рисков при интеграции капитала в страну. С нашей точки зрения из снижение будет возможно посредством использования индикаторов национального инвестиционного рейтинга, обеспечивающего реальную информационную прозрачность (собственность, корпоративное управление, урегулирование конфликтов интересов, методику рейтинга).
Присвоение рейтинга необходимо изучать в первую очередь с позиции процесса, а не оценочного суждения, поскольку множественность факторов, подлежащих анализу, определяет и последующее заключение о соответствующих результатах рейтинга. В свою очередь, чем больше индикаторов будет изучено, тем точнее будут результаты конечного рейтинга. Кроме того, полагаем, что ошибочное понимание многими респондентами результатов рейтинговой оценки - как возможности погашения долговых обязательств - предопределяет также ошибочность классификации самого рейтинга только с точки зрения кредитного или фондового рынка. В связи с чем считаем, что основная задача рейтинга заключается в возможности получения ответа на вопрос: какова вероятность инвестора по возврату вложенных средств на уровне предприятия, региона, государства. Такое понимание рейтинговой оценки значительно расширяет методологическое трактование и теоретическое понимание ее результатов на уровне кредитора или инвестора. Как показали результаты зарубежных исследований, индикаторы инвестиционного рейтинга, с одной стороны, могут служить дополнительным источником информации для кредитного
309 рейтинга или рейтинга эмитента, с другой стороны - результаты последних, могут дополнять сам показатель инвестиционного рейтинга. Кроме того, примечательным является тот факт, что оценочное суждение инвестиционного рейтинга сформировано по большей части исходя из оценки качественных критериев, таких, как: политический риск, качество управления государством, наличие бюрократических барьеров, и в меньше части - исходя из финансовых показателей страны. Основная цель формирования национальной рейтинговой оценки заключается в независимой экспертизе инвестиционного процесса в стране, характеризуемой возможностью поступления в экономику реальных инвестиций с учетом рисков сконцентрированных на уровне финансового рынка. Важно обратить внимание на тот факт, что данная оценка фактически призвана выполнять задачу аналитического сопоставления качественных и количественных индикаторов, способных спрогнозировать крупные экономические спады, резкое изменение финансовых стратегий на рынке и краткосрочную рыночную конъюнктуру. В определенных случаях ее использование будет обоснованно в целях анализа чувствительности финансового рынка к различным сценариям движения международного капитала. Наиболее существенный фактор, способствующий возвращению в Россию макро- и микроэкономической стабильности финансового рынка, зарубежные специалисты единодушно связывают с оптимизацией инвестиционного климата в стране, способствующего, по их мнению, развитию инвестиционного процесса и благотворно влияющего на все сферы экономической жизни России. Сложившая неблагоприятная деловая среда и слабое управление в России являются основными препятствиями для экономической диверсификации и динамичного роста макро- и микроэкономической стабильности. Существует также необходимость проведения более широких реформ системы управления. В числе этих реформ: укрепление прав собственности и принцип верховенства закона, а также реформа судебной системы и гражданской службы.
310
Экспертные оценки наряду с заключениями независимых рейтинговых агентств создают целостное информационное поле, своевременный анализ которого позволяет инвестору оценить существующие системные риски и спрогнозировать объемы вложенного капитала. Вместе с тем, с нашей точки зрения, при формировании алгоритма построения национальной рейтинговой оценки с учетом обоснования роли инвестиций в движении международного капитала и их привлечения в Россию, наряду с анализом информационного поля, необходимо использовать риск-факторы макроэкономической стабильности с учетом их влияния на финансовый рынок и экономику России в рамках реализации инвестиционного процесса. Формирование контурного алгоритма национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса, с учетом встроенных в него факторов макро- и микроэкономической стабильности, а также дополнительной матрицы симптоматики риск-факторов, прогнозирующих макроэкономические показатели финансовой системы, позволит систематизировать методологическую платформу для полноценной реализации инвестиционного процесса в нашей стране, его качественной и количественной оценки и разностороннего исследования, а также сформировать систему средне и долгосрочного прогнозирования системных рисков в рамках реализации стратегии развития финансового сектора, корректирующей его деформации и повышающей его способность устойчиво развивать инвестиционный процесс в России.
Роль инвестиционного процесса России в движении международного капитала должна заключаться, прежде всего: в формировании векторов общественной стабильности (политической, государственной, межгосударственной, правовой и социальной); трансформации экономической модели (либерализации цен, приватизации собственности, развитии инфраструктуры финансового рынка); обеспечения сбалансированных макроэкономических показателей (темпы экономического роста, инфляции, торгово-платежного баланса); развития открытой модели
311 финансового рынка (демонополизация внешнеэкономических связей, свобода движения капиталов, льготы для зарубежных инвесторов). С нашей точки зрения обеспечение такой модели развития инвестиционного процесса в
России обеспечит возможность соблюдения баланса по стимулированию прямых инвестиций экономику в России и сокращению вывода капитала за рубеж, преимущественно в офшорные зоны. России необходима плавная, а не лавинообразная интеграция в глобальные финансы, стратегическими ориентирами которой должны являться: реформирование существующей инфраструктуры финансового рынка, создание и расчет необходимого баланса между привлеченным размером капитала и размещаемым финансовым ресурсам, внедрение основных стандартов национальной рейтинговой оценки инвестиционного процесса финансового рынка. Весь этот комплекс мер позволит устранить имеющиеся деформации на макро- и микроэкономическом уровне страны и только по итогам многополярного реформирования у России может появиться реальная возможность реального формирования МФЦ в рамках структурных задач национальной экономики и развития инвестиционного процесса. Существующая задача денежнокредитной политики России в условиях глобализации экономики расширять координацию практической политики с финансовыми системами развивающиеся страны, СНГ, БРИК и т.п.). Вести более активную денежнокредитную политику, направленную на защиту собственных интересов, на расширение использование рубля в международном обороте, на формирование причинно-следственных связей между поведением национальной финансовой системы и конъюнктурой глобальных и региональных (постсоветское пространство, Центральная и Восточная
Европа) финансов, что, в конечном итоге, в перспективе должно содействовать созданию нового международного финансового центра, с концентрацией ликвидности в Российской Федерации по операциям нерезидент - нерезидент». На сегодняшний день необходимо осуществлять плавную интеграцию отечественной финансовой системы в мировой
312 финансовый рынок с учетом реформирования существующей финансовой инфраструктуры, постепенного сближения с экономиками стран ЕврАзЕС, другими странами СНГ и странами неформального блока БРИКС. При этом уровень такого сближения должен максимально охватывать и финансовый и нефинансовый сектор с учетом существующей инвестиционной политики государства, включая вопросы модернизации производства, финансового рынка и повышения капитализации состава его участников. В перспективе считаем возможным создание на базе Московской площадке мирового финансового центра, однако реализацию таких полномасштабных проектов должно предварять оформление институциональной инфраструктуры выстроенной по западным стандартам, с учетом наличия дифференцированных макропруденциальных норм для крупных, малых и средних финансовых посредников. С нашей точки зрения стандарты макропруденциального регулирования участников финансового рынка должны охватывать все сферы их деятельности, включая, уровень капитализации, доступа к долгосрочному финансированию, надзорные требования. Общее снижение России в глобальных финансовых рейтингах, произойдет только в том случае, если произойдет переход к более сложному управлению финансовой структурой рынка с одновременным финансовым развитием, обеспеченным более устойчивым экономическим ростом и сбалансированностью модели экономики. Именно в рамках этих задач необходимо усиливать макроэкономическое регулирование (национальной валюты, инфляции, валютного курса, процентов и общей устойчивости государственных финансов). Наряду с этими задачами, необходимо решать проблемы регулирования структуры собственности, модели финансирования экономики, прежде всего в части обеспечения инвестиционной составляющей, усиления финансовой глубины и инструментальной структуры финансирования, нормы сбережений и накопления инвестиций, налоговой нагрузки на бизнес и финансовый сектор, достижения оптимального баланса между государственными и частными финансами,
313 внешними и внутренними финансовыми источниками экономического роста, макропруденциального регулирования (мониторинг, оценка и урегулирование системных рисков финансовой системы).
В рамках проведенного исследования сформулирована стратегия развития инвестиционного процесса РФ, основная компонента которой заключается в определении основных приоритетов денежно-кредитной и инвестиционной политики государства и выявлении потенциальных направлений совершенствования роли и места финансового рынка в инвестиционном процессе в России с учетом существующих перспектив реформирования его модели и инфраструктуры. Последовательная реализация компонентов данной стратегии поможет не только стимулировать развитие инвестиционного процесса в России в будущем, но и качественно иным способом интегрировать отечественный финансовый рынок в глобальные финансы, расширить доступ зарубежных инвесторов на рынок, систематизировать основные законодательные проблемы с точки зрения из решения на ближайшую перспективу с учетом сближения с международными стандартами и лучшей зарубежной практикой. Выделены три наиболее перспективные формы развития инвестиционного процесса финансового рынка РФ с учетом рисков мировой экономики: гармонизация международного сотрудничества и формирование в России международного финансового и денежного центра в рамках сосредоточения международной ликвидности по операциям «нерезидент-нерезидент», что является наиболее эффективной формой увеличения инвестиционного капитала страны, роста вклада в ВВП, создаваемым финансовым сектором, предпосылок для укрепления национальной валюты на международном уровне; создание государственных финансовых институтов развития, обеспечивающих предоставление долгосрочных финансовых ресурсов проектам частного бизнеса (включая малый и средний бизнес), направленных на развитие национальной экономики, преимущественно в инновационных и высокотехнологичных отраслях; диверсификация собственности в
314 национальной экономике в рамках нормативно-законодательной основы и переход к массовой модели инвестирования с учетом расширения форм участия розничных инвесторов в структуре акционерных капиталов и роста доли активов финансового рынка в долгосрочных сбережениях населения. С учетом обозначенных перспективных форм развития инвестиционного процесса финансового рынка РФ, сформулированы концептуальные предложения по совершенствованию существующей в России модели развития финансового рынка. Обосновано их использование с точки зрения перспектив расширения участия в акционерных капиталах институциональных глобальных инвесторов; обеспечения роста внутреннего спроса на долгосрочные вложения в финансовые инструменты и увеличения капитализации российского финансового рынка.

Список литературы диссертационного исследования
доктор экономических наук Кадырова, Гульназ Маннуровна, 2012 год
1. Налоговый кодекс часть 1 // Федеральный Закон от 31 июля 1998 г. № 146-ФЗ//СЗ РФ от 03 августа 1998 г. № 31 ст. 3824.
2. Налоговый кодекс часть 2//Федеральный Закон от 5 августа 2000 г. № 117-ФЗ//СЗ РФ от 07 августа 2000 г. № 32 ст. 3240.
3. Бюджетный кодекс // Федеральный Закон от 31 июля 1998 г. № 145-ФЗ// СЗ РФ от 03 августа 1998 г. № 31 ст. 3823.
4. Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. № 39-Ф3 «Об