Корнилов Александр Анатольевич. Влияние реформы в электроэнергетике России на стоимость энергокомпаний : методические и практические аспекты реформы

brief description

Корнилов Александр Анатольевич. Влияние реформы в электроэнергетике России на стоимость энергокомпаний : методические и практические аспекты реформы : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Корнилов Александр Анатольевич; [Место защиты: Ин-т экономики и организации пром. пр-ва СО РАН].- Новосибирск, 2008.- 221 с.: ил. РГБ ОД, 61 08-8/1630

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА I МЕТОДИЧЕСКИЙ АСПЕКТ ОЦЕНКИ РОССИЙСКИХ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ В СВЕТЕ РЕФОРМЫ ОТРАСЛИ 12
1.1 Обзор подходов к оценке электроэнергетических компаний 12
1.1.1 Оценка бизнеса и моделирование деятельности предприятий в целом 12
1.1.2 Подходы к оценке электроэнергетических компаний 19
1.2 Общая характеристика российской электроэнергетики и особенности ее реформирования 27
1.2.1 Зарубежный опыт реформирования электроэнергетики: общая суть 27
1.2.2 Общий обзор российской электроэнергетики и ее состояние до реформы 29
1.2.3 Предпосылки и суть реформы 33
1.2.4 Текущее состояние отрасли и реформы 39
1.2.5 Проблемы, пока не решенные в рамках реформы 47
Выводы 49
ГЛАВА II ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ЭНЕРГОКОМПАНИЙ СОГЛАСНО
СЦЕНАРИЮ «НЕТ РЕФОРМЫ» 52
2.1 Методика оценки согласно сценарию «Нет реформы» 54
2.1.1 Производственный блок 54
2.1.2 Финансовый блок 60
2.2 Оценка стоимости энергокомпаний без реформы: пример ОАО «Самараэнерго» 82
2.2.1 Ключевые предположения 84
2.2.2 Оценка стоимости ОАО «Самараэнерго» 88
2.3 Оценка энергокомпаний согласно сценарию «Нет реформы»: общие результаты расчетов 94
Выводы 95
ГЛАВА III ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ЭНЕРГОКОМПАНИЙ СОГЛАСНО СЦЕНАРИЮ «РЕФОРМА» 98
3.1 Модель рынка электроэнергии 100
3.1.1 Общие предположения и принципы построения 102
3.1.2 Экономико-математическая модель рынка электроэнергии 104
3.1.3 Практические подходы и результаты расчетов 120
3.2 Оценка генерирующего бизнеса 131
3.2.1 Методика определения требуемой рыночной платы за мощность 133
3.2.2 Результаты оценки стоимости генерации 136
3.3 Оценка распределительного сетевого бизнеса 137
3.3.1 Затратный метод 140
3.3.2 Сравнительный метод 141
3.3.3. Результаты оценки стоимости распределительных сетей 142
3.4 Оценка магистрального сетевого бизнеса 143
3.4.1 Затратный подход 144
3.4.2 Сравнительный подход 145
3.5 Оценка сбытового бизнеса 146
3.6 Оценка вертикально-интегрированных АО-энерго 149
3.7 Стоимость ремонтно-сервисного бизнеса 151
3.8 Итоги оценки и сравнение результатов двух сценариев 151
3.9 Анализ факторов роста стоимости 153 Выводы 160
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 165
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 167
ПРИЛОЖЕНИЯ 178

Введение к работе

Актуальность проблемы
Электроэнергетика является важнейшим сектором экономики России. Согласно данным ФСГС РФ, в 2007 г. вид деятельности по разделу Е. «Производство и распределение электроэнергии, газа и воды» обеспечивал около 11% выпуска промышленных видов деятельности, при этом на его долю приходилось более 30% основных фондов, 19,5% инвестиций в основной капитал и более 13% занятых промышленного производства. Продукция электроэнергетики является фактором стратегического значения, поскольку обеспечивает надежность и развитие технологий, комфортность жизни людей, а также в больших объемах используется в экспортном секторе экономики России, которая в значительной мере специализируется на производстве энергоемкой продукции. По имеющимся данным в последнее десятилетие прошлого века страна косвенным образом - в экспортируемых товарах - вывозила за рубеж до 30% всей производимой электрической и тепловой энергии [96].
Дальнейшее развитие страны предъявляет особые требования к развитию электроэнергетики - сектора, во многом обеспечивающего надежность функционирования экономики и научно-технический прогресс. Даже с учетом значительного снижения электроемкости производства в ближайшие два-два с половиной десятилетия выпуск электроэнергии должен удвоиться, что потребует реализации масштабных инвестиционных программ по вводу новых мощностей, развитию транспортных и распределительных сетей, сбытовой инфраструктуры, повышению надежности теплового хозяйства. Уход государства от прямого инвестирования экономики и энергетики усиливает актуальность повышения инвестиционной привлекательности электроэнергетического сектора России для частных инвесторов. Для последних важнейшим индикатором условий инвестирования является текущая и ожидаемая капитализация энергокомпаний. В свою очередь капитализация указанных компаний зависит от успешности хода и завершения реформ, перспективной динамики тарифов на энергию.
Ключевой особенностью российского электроэнергетического сектора является тот факт, что он подвергся, пожалуй, самым масштабным реформенным преобразованиям за последние годы в России. На протяжении всего периода реформирования российской электроэнергетики и трансформации сложившихся институтов в среде ученых, специалистов и практиков велись активные дебаты относительно необходимости проведения реформы, а также ее перспектив и последствий. Начатая еще в 1998 году реформа электроэнергетики сегодня идет полным ходом, захватив все сферы функционирования отрасли, и уже вошла в свой финальный цикл. В 2003 г., был принят Правительственный пакет законов о реформе отрасли, наметивший ее ключевые направления и контуры целевой структуры сектора, а также определивший основные правила взаимоотношений между его агентами. С момента обострения проблемы дефицита мощности и вынужденного ввода ограничений потребления электроэнергии в ряде наиболее проблемных регионов зимой 2006 года Правительство объявило новый курс политики в электроэнергетике. Он акцентирован на решении проблемы привлечения инвестиций в сектор, который со всей большей очевидностью является «узким местом» развития российской экономики.
В то же время необходимо констатировать, что, несмотря на активную фазу реформирования электроэнергетики в России, ощущается некоторое отставание научных обоснований реформы с позиций ее экономических последствий и финансовых результатов. Серьезным пробелом при этом является практическое отсутствие каких-либо количественных оценок возможных последствий и эффектов реформирования данной сферы хозяйства. Идеологи реформы предпочитают лишь оглядываться на опыт других стран мира, главным образом, позитивный. Вместе с тем, вряд ли приходится сомневаться, что ее ход и результаты затрагивают многочисленные стороны экономической жизни страны - цены, доходы, инвестиции, научно-технический прогресс, экономический рост. В России уже создан и активно развивается сложнейший институт рынка электроэнергии - новый оптовый рынок электроэнергии (мощности) - не имеющий по своим масштабам аналогов ни в одной стране мира, готовятся шаги по его дальнейшей либерализации. Возникли совершенно новые субъекты хозяйственной жизни, коренным образом меняется система поставок и ценообразования в отрасли, привлечения и источников инвестиций.
Представляется, что одним из обобщающих показателей эффективности реформ в электроэнергетике является стоимость предприятий отрасли, отражающая не только текущее состояние компаний, но и формирующиеся ожидания инвесторов относительно их будущего развития, а, следовательно, привлекательности для вложений. Показательно, что в конце 2007 года стоимость генерирующего бизнеса России, исходя из рыночной капитализации публичных генерирующих компаний, была в 12 раз выше, чем в начале 2003 г., когда реформа реально стартовала: 600 долл. США за 1 кВт генерирующей мощности по сравнению с 50 долларами. В других сегментах сектора (распределительные сети, магистральные сети, сбытовой сегмент) рост был скромнее, но таюке значимым. Возникает вопрос, какое воздействие на указанный рост оказала реформа и не объясняется ли он другими, возможно, конъюнктурными факторами?
Безусловно, подход оценки рыночной стоимости энергокомпаний — не единственно возможный в анализе последствий реформы электроэнергетики, поскольку есть еще социальные, экологические, и прочие последствия, которые очень трудно оценить на основе денежных потоков. Однако данный подход весьма показателен, поскольку стоимость бизнеса и капитализация компаний, являясь, по сути, оценкой текущей стоимости ожидаемой прибыли, сегодня все шире входит практику менеджмента. Указанные индикаторы становятся главным критерием работы предприятия с точки зрения его собственников, постепенно отодвигая на второй план такие более привычные для отечественных предпринимателей критерии, как рентабельность, прибыль и прочие финансовые показатели. Капитализация отражает независимый взгляд участников рынка на деятельность компаний. От величины этого показателя зависит стоимость привлекаемого компанией капитала. Наконец, рыночная стоимость российских энергокомпаний приобрела особую значимость в рамках реформы в связи с необходимостью привлечения инвестиционных ресурсов посредством продажи пакетов акций генерирующих компаний различным стратегическим инвесторам.
По этим причинам развитие и апробация методов оценки стоимости энергокомпаний в зависимости от условий реформирования сектора электроэнергетики приобрело, по нашему мнению, первостепенную важность.
Цель исследования — разработать методику анализа последствий реформирования российской, электроэнергетики с позиций стоимостного подхода, и с помощью указанной методики дать количественную оценку влияния реформы на стоимость бизнеса реформируемых компаний.
Реализация цели предусматривает решение следующих задач:
• проанализировать существующие подходы к оценке бизнеса, в том числе с учетом специфики компаний электроэнергетики;
• проанализировать существующие методические подходы к моделированию рынка электроэнергии и прогнозированию цен;
• основываясь на специфических особенностях российского рынка электроэнергии, разработать методический аппарат для построения долгосрочных прогнозов рыночных цен на электроэнергию и на мощность;
• разработать методики оценки стоимости энергокомпаний с применением сценарных расчетов в зависимости от условий реализации реформы (сценарии «Нет реформы» и «Реформа»);
• провести оценку стоимости активов АО-энерго и АО-станций согласно двум сценариям на основе предложенных методик, и сопоставить результаты, оценив количественно влияние реформы на стоимость бизнеса компаний отрасли;
• провести факторный анализ изменения стоимости генерирующего бизнеса в результате реформы отрасли.
Объект исследования - российская электроэнергетика и составляющие ее компании: АО-энерго и АО-станции в их дореформенном состоянии, и компании сектора, образуемые в результате реформы - ОГК, ТГК, ГидроОГК, МРСК и РСК, Федеральная сетевая компания и МСК, а также энергосбытовые компании.
Предмет исследования — стоимость акционерного капитала (equity value) российских электроэнергетических компаний и методики оценки стоимости в системе их взаимосвязей.
Область исследования — 7.3 «Теоретические и методологические вопросы оценки рыночной стоимости фирмы» Паспорта номенклатуры специальностей научных работников (экономические науки).
Теоретической и методологической базой исследования явились работы ведущих отечественных и зарубежных специалистов в области оценки бизнеса, корпоративных финансов, экономики электроэнергетики, а также законодательные и нормативные акты, регулирующие деятельность электроэнергетики.
В основе предложенной автором модели DCF для оценки стоимости энергокомпаний согласно двум сценариям лежат работы А. Дамодарана (А. Damodaran) в части оценки стоимости бизнеса, а также монография Дж. Тджя (J. Tjia) [130], посвященная моделированию и прогнозированию показателей финансовой деятельности компании. В частности, при построении моделей оценки стоимости российских энергокомпаний автор применил механизм корректировки бухгалтерского баланса, описанный в [130] и предусматривающий итерационный процесс выравнивания правой и левой частей баланса с учетом выполнения основного бухгалтерского тождества.
В части разработки модели рынка электроэнергии автор базировался на хорошо известной в мировой практике работе Schweppe F.C., Caramanis М.С., Tabors R.D., Bohm R.E. Spot Pricing of Electricity [128], одной из первых работ, посвященных математическому описанию и моделированию спотовых цен с учетом основных технологических принципов функционирования отрасли на примере Англии и Уэльса. Изучение проблем моделирования рынков электроэнергии и цен за рубежом, представленное в сборнике Modelling Prices in Competitive Electricity Market под ред. Д. Бунна [124], оказалось также весьма полезным при разработке модели российского рынка и проведении практических расчетов на ее основе.
В целом в своей работе автор опирался на подходы и методы оценки стоимости бизнеса, а также моделирования рынков электроэнергии отечественных (С. Валдайцев, А. Гамм, С. Гладкий, В. Горевой, А. Грехов, А. Грязнова, В. Есипов, Е. Иванов, В. Китушин, Н. Кожевников, Ю. Козырь, Н. Лисицын, М. Лычагин, Л. Меламед, Н. Мироносецкий, А. Мишура, В. Рутгайзер, А. Сербиновская, О. Сидорова, Н. Симионова, Р. Симионов, Н. Суслов, Г. Сычева, В. Титов, А. Тукенов, В. Царев, и др.) и зарубежных (С. Беннинга, Р. Брейли, Э. Бригхам, Д. Бунн, А. Вуд, Э. Галлон, Б. Грэм, А. Дамодаран, Д. Додд, Д. Киршен, С. Коттл, Т. Коупленд, Б. Криш, Ч. Ли, Дж. Маканси, Р. Мюррей, Б. Нидлс, К. Проктор, Ф. Рейлли, Дж. Тджя, Дж. Уайт, Дж. Уильяме, Дж. Финнерти, Д. Хелм, Э. Хоуп, У. Шарп, М. Шахидепур, Ф. Швепп, Н. Энтилл, Э. Эполар, и др.) экспертов.
Информационная базой исследования послужили данные годовой финансовой отчетности российских электроэнергетических компаний, а также Федеральной службы государственной статистики, Системного оператора ЕЭС России, Министерства энергетики РФ, Минэкономразвития РФ, аналитические материалы РАО «ЕЭС России», статистические данные ООН и Международного энергетического агентства.
Научная новизна работы заключается в следующем:
1. Детально разработан методический подход для оценки стоимости российских электроэнергетических компаний как в зависимости от типа бизнеса (генерация, передача, распределение и сбыт), так и от сценария (без реформы отрасли и с реформой) с учетом особенностей реформы электроэнергетики в России.
2. Разработана балансовая динамическая модель рынка электроэнергии в России, позволяющая строить долгосрочные прогнозы динамики оптовых цен на электроэнергию с учетом влияния трех факторов: изменение цен на топливо, динамика спроса и ввод/вывод генерирующих мощностей. На основе модели проведены расчеты и построены прогнозы цен на электроэнергию на период до 2020 г. в разбивке по ОЭС.
3. Предложен методический аппарат, позволяющий оценить экономически обоснованную рыночную плату за мощность для проектов ОГК по строительству новых электростанций. На основе расчетов согласно методике определены размеры требуемой платы за мощность для всех 23 проектов новых станций ОГК.
4. Впервые получены количественные оценки влияния реформы электроэнергетики в России на агрегированную стоимость активов дореформенных энергокомпаний (АО-энерго и АО-станций).
5. Проведен детальный анализ факторов, повлекших рост стоимости генерирующего бизнеса в результате реформы отрасли.
Теоретическая значимость работы состоит: 1) в разработке методического аппарата оценки стоимости российских электроэнергетических компаний согласно двум антагонистическим сценариям («Нет реформы» и «Реформа»); 2) в разработке экономико-математической модели рынка электроэнергии в России, позволяющей строить долгосрочные прогнозы цен на электроэнергию.
Практическая значимость состоит в возможности применения предложенной методики оценки энергокомпаний в рамках процесса управления их стоимостью со стороны менеджмента электроэнергетических предприятий. Кроме того, разработанная в рамках исследования и опубликованная в работах автора модель отечественного рынка электроэнергии может быть использована менеджментом энергокомпаний, инвесторами, а также регуляторными органами в электроэнергетике как инструмент прогнозирования динамики цен на электроэнергию на свободном рынке.
Апробация результатов исследования. Разработанная методика оценки стоимости российских электроэнергетических компаний применяется в работе Отдела аналитических исследований Управления рынков и акций ОАО «Альфа-Банк» (г. Москва) для оценки инвестиционной привлекательности акций предприятий отечественной электроэнергетики. К предложенной в работе модели рынка электроэнергии в настоящий момент проявляют серьезный интерес российские генерирующие компании, а также стратегические инвесторы в российскую электроэнергетику.
Основные положения диссертации обсуждались на заседаниях межкафедрального научно-методического семинара, кафедр экономической теории и «Финансы и кредит» экономического факультета Новосибирского государственного университета, научного совета отдела анализа и прогнозирования развития отраслевых систем Института экономики и организации промышленного производства СО РАН.
Публикации. По теме диссертации опубликованы 3 печатные работы.
Структура и объем работы. Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и восьми приложений.

Оценка бизнеса и моделирование деятельности предприятий в целом