Кучинский, Кирилл Александрович. Секьюритизация ипотечных активов: состояние и перспективы развития

brief description

Кучинский, Кирилл Александрович. Секьюритизация ипотечных активов: состояние и перспективы развития : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Кучинский Кирилл Александрович; [Место защиты: Гос. ун-т упр.].- Москва, 2010.- 193 с.: ил. РГБ ОД, 61 11-8/692

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1.Секъюритизация ипотечных активов в России и за рубежом: состояние и проблемы12
1.1. Ипотечное кредитование и проблема секьюритизации 12
1.2. Секьюритизация ипотечных активов: основные характеристики 28
1.3. Секьюритизация и глобальный финансовый кризис 45
1.4. Российский рынок ипотечных кредитов и секьюритизация ипотечных активов на современном этапе
1.4.1. Ипотечное кредитование в период кризиса 58
1.4.2. Секьюритизация в России 71
Глава 2.Построение механизма секьюритизации ипотечных активов79
2.1. Законодательные аспекты развития секьюритизации ипотечных активов в России и соответствующая роль государства 80
2.2. Финансовая модель для анализа эффективности сделок секьюритизации 99
2.3. Риски сделок секьюритизации ипотечных активов в России и механизмы управления ими 109
Глава 3.Вопросы практического применения механизма секьюритизации119
3.1. Ценные бумаги, используемые при секьюритизации ипотечных активов: анализ и структурирование 119
3.2. Использование финансовой модели для анализа эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов 130
3.3. Перспективы развития российского рынка секьюритизации 138
Заключение 146
Библиография 160

Введение к работе

з
Актуальность темы исследования
Традиционно предполагалось, что компании имеют два источника долгового финансирования - фондовый рынок как источник долгосрочного финансирования (размещение ценных бумаг публичное или по закрытой подписке) и банковский рынок как источник кратко- и среднесрочного финансирования. Появление такого финансового инструмента в XX в., как секьюритизация, изменило устоявшуюся картину. С помощью данного инструмента стали удовлетворяться потребности многих участников финансового рынка в кратко-, средне- и долгосрочных финансовых ресурсах.
Появление и распространение указанного инструмента - пример того, как в последние десятилетия разрабатывались и внедрялись в мировую и российскую практику, в том числе в банковскую, новые, инновационные финансовые инструменты. К числу таких наиболее востребованных в последние годы инструментов можно отнести и секьюритизацию ипотечных активов. Этот инструмент дал своеобразный импульс развитию финансовых рынков в России.
Влияние секьюритизации в целом и ипотечных активов в частности на финансовую среду нельзя недооценивать. Природа данного относительно нового оригинального финансового инструмента и особенно практика его применения в разных странах к самым различным активам требуют фундаментального осмысления. До недавнего времени общепризнанным считалось, что секьюритизация обладает массой достоинств и способна решать многие важные для субъектов экономики проблемы. При этом, однако, почти никто не обращал внимание на ее недостатки, которые, как показал опыт, все таки имеют место.
Последнее стало понятно с началом в 2007-2008 годах мирового финансового кризиса, который, как известно, зародился в одном из сегментов ипотечного рынка США, где лопнул «пузырь» на рынке низкокачественных ипотечных кредитов (sub-primes), и распространился на другие классы активов и другие сегменты финансового рынка, а потом уже поразил экономики других стран.
Причины финансовых кризисов всегда многообразны и обычно являются достаточно стандартными, как правило, повторяются от кризиса к кризису. Тем не менее любая из этих стандартных причин системного кризиса может «сработать» в разных странах и в разные периоды особенным образом. И тогда, видимо, можно с определенной долей условности говорить о возникновении новой причины кризиса. В случае рассматриваемого глобального кризиса такой новой причиной стали недостаточно продуманные финансовые инновации в банковской сфере.
Уже после начало кризиса развернулась дискуссия по вопросу о том, почему и какие конкретные факторы послужили «спусковым механизмом» кризиса. Большинство экспертов обоснованно делает упор на комбинации ряда микро- и макроэкономических факторов.
Среди факторов нового типа едва ли не основную роль сыграла модель расширения кредита, основанная на создании и распространении новых сложных финансовых инструментов («originate-and-distribute» lending model), применявшаяся в последние годы многими финансовыми институтами. Согласно данному подходу, банки выдавали кредиты главным образом для того, чтобы продать их другим финансовым институтам, которые из них формировали пулы и выпускали ценные бумаги, обеспеченные активами (процесс секьюритизации). Данные инструменты (дери-
вативы) с неопределенной стоимостью, низколиквидные по определению, в свою очередь выступали базой для новых структурированных инструментов.
Проявившаяся первоначально в США ситуация во многом была обусловлена поспешными инновациями в области финансовых инструментов, негативный потенциал которых при слабом регулировании, неэффективном риск-менеджменте и злоупотреблениях со стороны высших менеджеров плохо понимали и рынокги регулирующие органы. В силу этого новые сложные финансовые инструменты, включая секьюритизацию активов рынка ипотечных кредитов, «помогли» финансовому кризису разрослись до коллапса.
Исключительно важным оказался и другой фактор кризиса - провалы в регулировании. Конкретно имеется в виду бездействие американских (и не только) органов регулирования в отношении финансовых дериватов на основе ипотечных кредитов, бездействие, обеспечившее «зеленую улицу» широкому вхождению в практику бесконтрольных финансовых инноваций. По сути речь шла о вольном или невольном введении финансовыми институтами при попустительстве денежных властей в заблуждение широкой публики относительно достоинств новых финансовых инструментов, что равнозначно финансовому мошенничеству.
Таким образом, мировой финансовый кризис в драматичной форме поставил перед наукой и практиками финансового рынка вопрос о том, как в дальнейшем следует относиться в рамках экономической теории к явлению, известному как секъюри-тизация, целесообразно ли продолжать практически применять данный скомпрометированный кризисом финансовый инструмент, и если применять, то какую или какие его модели, при каких условиях, ограничениях, как регулировать этот процесс. В силу этого тема настоящей диссертации является весьма актуальной.
Состояние разработанности вопроса
За рубежом выходило множество статей и книг большого числа авторов, посвященных вопросам ипотечных активов, вопросам, связанным с секьюритизацией ипотечных активов и развитием на основе данного финансового инструмента рефинансирования коммерческих кредитных организаций.
В целом можно считать, что зарубежные авторы по традиции интересуются в первую очередь относительно частными «технологическими» вопросами, связанными с практическим применением инструмента секьюритизации, уделяя выяснению ее природы несравненно меньше внимания. Иными словами, актуальной для науки задачей остается строгое определение содержания процесса секьюритизации.
В работах многочисленных российских авторов, посвященных секьюритизации ипотечных активов в России и/или за рубежом, также освещаются многие вопросы развития и становления рассматриваемого инструмента. Однако эти работы носят в основном вторичный характер.
При этом иностранных и российских авторов, рассматривавших секьюритизацию финансовых активов в целом и ипотечных активов в частности до кризиса, безусловно объединяет почти единодушное толкование данного инструмента как одного из наиболее эффективных инновационных способов привлечения финансирования, дающего экономике страны возможность пользоваться ресурсами как внутреннего, так и международного финансовых рынков. Несравненно меньше пишут о недостатках механизма рефинансирования через секьюритизацию. Такая позиция представляется по меньшей мере односторонней.
С учетом этого имеющие хождение в литературе определения сути секьюритизации в целом и ипотечных активов (кредитов) в частности нельзя признать безу-
пречными, они оставляют без ответов некоторые связанные с рассматриваемыми процессами вопросы. Чтобы ответить на них и предложить более обоснованное определение исследуемого инструмента, необходимо детальнее рассмотреть сами процедуры секьюритизации.
Отдельные авторы отмечали одно-два конкретных непринципиальных недостатка секьюритизации. Между тем требуется внести ясность в вопрос о том, какими внутренними изъянами обладают механизмы секьюритизации, которые при определенных обстоятельствах могут приводить к крайне нежелательным последствиям, как это и случилось в последние годы (глобальный финансовый кризис). То есть необходимо выяснить, какие риски, прежде всего для финансового рынка в целом, внутренне присущи операциям секьюритизации, и как противостоять таким рискам.
Требуют дальнейшей разработки многие другие вопросы, связанные с нормативно-правовым регулированием, выбором оптимальной модели (моделей) секьюритизации и практической организацией операций (сделок) секьюритизации.
Цели и задачи диссертационного исследования
Цельюнастоящей диссертационной работы является выяснение объективного содержания практически применяющихся моделей секьюритизации финансовых активов, их достоинств и недостатков, связанных с ними рисков и на этой основе определение перспектив развития секьюритизации ипотечных активов в России как инструмента привлечения долгосрочного финансирования.
Для достижения указанной цели исследования в работе ставятся и решаются, в частности, следующиеосновные задачи:
1. изучить практический опыт сделок секьюритизации и особенности их проведения в других странах и в России до и в ходе глобального финансового кризиса;
2. выяснить положительные и отрицательные содержательные моменты инструмента секьюритизации, выявить риски, связанные с проведением сделок секьюритизации и предложить методы их снижения;
3. проанализировать законодательные и иные нормативно-правовые основы ведения операций секьюритизации в России, выявить их слабые места и возможности усиления;
4. рассмотреть возможные методы и механизмы оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов в России;
5. оценить возможности применения моделей для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов в России;
6) определить перспективы развития секьюритизации ипотечных активов в России в ближайшие годы.
Объектом исследованияявляются сделки секьюритизации ипотечных активов в России (на сегодняшний момент проведено всего 18 таких сделок).
Предметом исследованияявляются финансовые, правовые, организационные и иные механизмы формирования, осуществления и развития сделок секьюритизации ипотечных активов на российском рынке ценных бумаг.
Теоретическую и методологическую базу исследованиясоставили разработки, концепции и гипотезы, содержащиеся в работах российских и зарубежных ученых и представленные в современной экономической литературе по проблемам анализа, прогнозирования и развития сделок секьюритизации в России и за рубежом.
В ходе исследования использовался анализ перспектив развития сделок секьюритизации ипотечных активов в России, регрессионный анализ, финансовые модели для оценки эффективности сделок секьюритизации ипотечных активов.
Информационной базой исследованияпослужили публикуемые Банком России данные о деятельности в рассматриваемой сфере российских банках, других компаний - организаторов сделок секьюритизации ипотечных активов в России, а также сведения, публикуемые на специализированных интернет-сайтах, освещающих проблемы развития ипотечного кредитования в России и секьюритизации ипотечных активов (, , и др.).
В ходе исследования автор опирался на относящиеся к рассматриваемой проблематике законодательные акты Российской Федерации (федеральные законы об ипотечных ценных бумагах, о банках и банковской деятельности, о несостоятельности кредитных организаций, о залоге недвижимости и др.). Были также изучены соответствующие нормативно-правовые акты регулирующих органов в области ипотечного кредитования и секьюритизации ипотечных активов.
Работа выполнена в соответствии с пунктами 3.6, 3.7, 9.10, 9.17 Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».
Научная новизна работыопределяется тем, что в диссертации практически впервые решен комплекс проблем теории и практики секьюритизации ипотечных и иных активов за рубежом и России с учетом уроков мирового финансового кризиса, сформулирован ряд основополагающих научных положений по вопросам секьюритизации финансовых активов, предложены практические рекомендации по использованию в российской экономике инструмента секьюритизации ипотечных активов.
Основные научные результаты исследования,определяющие личный вклад соискателя в разработку темы, состоят в выдвижении и обосновании следующих выводов и положений.
1. Выяснена объективная основа происхождения секьюритизации и ее место среди других инструментов решения проблем ипотечного кредитования.
Обосновано, что каждая из основных моделей ипотечного жилищного кредитования, выработанных мировой практикой, может реализовываться в большем или меньшем числе вариантов и подвариантов, в силу чего понятия «ипотека» и «ипотечное кредитование» оказываются недостаточно четкими.
Доказано, что проблема ипотечного жилищного кредитования имеет разный смысл для разных заинтересованных сторон. Для общества в целом - это прежде всего проблема объемов жилищного строительства в стране (регионе), качества жилья, его доступности по цене для средне- и слабообеспеченных слоев населения. Для банков она смотрится как проблема формирования в их пассивах значительных объемов надежных долгосрочных и недорогих ресурсов для кредитования. Однако у коммерческих банков «длинных» и больших ресурсов не бывает или бывает мало. Отсюда, сделан вывод, следует жесткая необходимость наличия работоспособных финансовых и иных инструментов, способных помочь в разрешении указанного противоречия - обеспечивать социально актуальное долгосрочное ипотечное жилищное кредитование при объективном недостатке у кредиторов - лиц с недостаточными доходами адекватных по суммам и срокам денежных ресурсов. Аргументируется, что секъюритизация - только один из механизмов такого рода, один из способов «удлинения» привлеченных средств и соответственно кредитов, в том числе жилищных ипотечных, используемый лишь в некоторых моделях ипотечного кредитования.
2. Классифицированы виды секьюритизации, выявлены недостатки данного инструмента, предложено новое определение секьюритизации.
Выделены два основных вида секьюритизации: традиционная (классическая, американская) и синтетическая (европейская), между которыми имеются серьезные различия. Доказывается, что первый вид секьюритизации - это внебалансовый способ рефинансирования, в значительной степени искусственный метод улучшения балансовых показателей банков-кредиторов, показателей рискованности их деятельности, т.е. по сути это метод перекладывания рисков с одного лица на другое -либо на специальный государственный институт, либо на специальное «подставное» юридическое лицо, и что при определенных условиях это обстоятельство само может стать источником рисков для финансовых рынков.
Выделены внутренние изъяны механизмов секьюритизации (прежде всего классической), которые при определенных обстоятельствах могут приводить даже к таким последствиям, как глобальный финансовый кризис. Сделан вывод о том, что операции секьюритизации - операции (сделки) достаточно рискованные, причем главным образом для финансового рынка в целом.
Определены также ключевые провалы в регулировании финансовых рынков в целом и процессов секьюритизации в частности.
С учетом сложившейся практики секьюритизации предложено следующее ее определение:«Секьюритизация активов - это процесс выпуска и обслуживания (обращения на вторичном рынке) разнообразных ценных бумаг, пользующихся спросом на рынке, на основе специально выделяемых групп нерыночных (неликвидных, недостаточно ликвидных) финансовых активов с целью обеспечения опосредованного таким способом фактического участия таких активов в экономическом обороте».
3. Определены основные риски секьюритизации и предложены механизмы управления ими.
Выделены комплексные группы рисков 1) риски секьюритизированных активов; 2) так называемые структурные риски («институциональные» риски и риски, связанные со сделками); 3) риски, связанные с ценными бумагами, обеспеченными залогом ипотечных активов.
Предложены механизмы (инструменты) для внутреннего управления указанными рисками: дополнительное обеспечение; субординация ценных бумаг (структурирование траншей); избыточный спред; структурная поддержка; резервные фонды и др.; для внешнего управления данными рисками: обеспечение ликвидности (кредитная поддержка); подтвержденные аккредитивы; страхование рисков активов и др.
4. Выделены три вида сделок секьюритизации, используемые российскими банками: 1) трансграничная секьюритизация; 2) локальная секьюритизация; 3) секь- юритизация с использованием механизма закрытых паевых инвестиционных фон дов, определены классы секьюритизированных активов. Сделан вывод о том, что российский финансовый рынок пока еще в небольшой мере заражен «токсичными» финансовыми инструментами, поскольку в стране было проведено мало сделок секьюритизации.
Сформулированы основные проблемы, сдерживающие дальнейшее развитие в стране ипотечного жилищного кредитования и секьюритизации ипотечных активов, Доказывается, что для целей стимулирования ипотечного кредитования и снижения рисков секьюритизации нужны новые для российской практики законодательно за-
крепленные механизмы контроля и регулирования соответствующих процессов. В работе предложены структурированные элементы таких механизмов.