Осколкова Марина Александровна. Интеллектуальный капитал как фактор инвестиционной привлекательности компаний

brief description

Осколкова Марина Александровна. Интеллектуальный капитал как фактор инвестиционной привлекательности компаний: диссертация ... кандидата экономических наук: 08.00.10 / Осколкова Марина Александровна;[Место защиты: Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики" - Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования].- Москва, 2013.- 187 с.

Содержание к диссертации

Введение
Интеллектуальным капиталом 10
1.1. Стоимость как показатель инвестиционной привлекательности компаний 10
1.2. Роль интеллектуального капитала в новой экономике 15
1.2. Интеграция теории интеллектуального капитала в концепцию управления на основе стоимости (VBM) 33
ГЛАВА 2.Практические аспекты измерения интеллектуального капитала и стоимости, созданной им53
2.1. Оценка компонентов интеллектуального капитала 53
2.2. Эмпирические исследования влияния интеллектуального капитала и его компонентов на стоимость компании 75
2.3. Проблемы анализа инвестиционной привлекательности компаний на базе их интеллектуального капитала 89
ГЛАВА 3.Оценка инвестиционной привлекательности, создаваемой интеллектуальным капиталом96
3.1. Ранжирование акций по инвестиционной привлекательности на базе ИК 97
3.2. Эмпирический анализ интеллектуальных драйверов стоимости 106
3.3. Ранжирование компаний по инвестиционной привлекательности на базе интеллектуального капитала 130
Заключение 142
Список использованной литературы

Роль интеллектуального капитала в новой экономике
Интеграция теории интеллектуального капитала в концепцию управления на основе стоимости (VBM)
Эмпирические исследования влияния интеллектуального капитала и его компонентов на стоимость компании
Эмпирический анализ интеллектуальных драйверов стоимости

Введение к работе

І. Актуальность темы исследования.Выбор фундаментальных факторов, на базе которых производится отбор ценных бумаг внешними инвесторами, является одной из ключевых проблем портфельного построения. В настоящее время ключевыми детерминантами, используемыми при принятии инвестиционных решений, являются материальные активы компании, а также макроэкономические и отраслевые факторы. Однако в условиях «экономики знаний» инвестиционная привлекательность компаний формируется также под воздействием интеллектуального капитала (ИК), под которым в данной работе понимаются знания и навыки работников, отношения с контрагентами, акционерами, нематериальные активы и такие ресурсы, как слаженность работы менеджеров, стратегия развития компании и т.п. Часть ИК, не учитываемая в финансовой отчетности, находит свое отражение в прибыли, экономической добавленной стоимости и других результирующих показателях, но с временным лагом. Однако ожидание отражения ИК в финансовых показателях ведет к тому, что инвестор упускает возможность правильно определить момент инвестирования, а, следовательно, теряет потенциальный доход. Во избежание этого важно распознать компоненты ИК, которые еще не нашли отражение в отчетности, но благодаря которым компания имеет конкурентные преимущества. Это приводит к увеличению ее инвестиционной привлекательности, которая трактуется нами как рост рыночной капитализации и дивидендной доходности по сравнению с другими компаниями рынка.
Таким образом, актуальной задачей является ранжирование акций по инвестиционной привлекательности на базе выявления ИК. Кроме того, в периоды экономической нестабильности финансовая отчетность становится менее надежным источником данных для принятия инвестиционных решений, что увеличивает необходимость использования ИК в процессе отбора акций. Следовательно, отдельного изучения требуют вопросы выбора инвестиционной стратегии с учетом ИК в условиях финансового кризиса. Учет
интеллектуального капитала при инвестировании повысит обоснованность принимаемых инвестиционных решений и позволит отобрать более привлекательные компании, что также подчеркивает актуальность выбранной темы.
Степень разработанности проблемы.Основные достижения в исследовании влияния, которое оказывает ИК на рыночную капитализацию компании и доходность ее ценных бумаг, связаны с работами зарубежных авторов. 3. Грилихес одним из первых доказал, что высокие расходы на НИОКР распознаются внешними инвесторами как сигнал будущего увеличения прибыли, что находит отражение в росте доходности акций. В последующих работах Д. Хиршляйфера, К. Дэниела, Ш. Титмана, Дж. Лаконишока, Л. Чана, А. Шляйфера, Т. Соугианниса, Б. Лева также содержатся эмпирические подтверждения влияния ИК на рыночную капитализацию, доходность акций или соотношение рыночной и балансовой стоимости компании, кроме того, предлагаются различные объяснения этого феномена.
Практические аспекты использования ИК в оценке инвестиционной привлекательности компаний, в частности, учет ИК портфельными управляющими и аналитиками, раскрыты в работах Л. Ли, Дж. Гутри, Дж. Холланда, И. Абейсекеры. Существующие модели взаимодействия рынков капитала и компаний, которые имеют значительные нематериальные активы и ИК, а также перечень инвестиционных фондов и банков, осуществляющих инвестирование на базе ИК, описаны И. Эллисом, К. Джарбое.
Межстрановым исследованиям связи между расходами на НИОКР и доходностью акций компании посвящена обширная эмпирическая литература, в частности, работы Дж. Лаконишока, Л. Чана, Т. Соугианниса, Б. Лева, С. Анагностопулу, А. Эберхарта. Влияние рекламных расходов и бренда компании на рыночные показатели деятельности компании раскрыто в работах С. Каллапура, Р. Уоттса, Р. Хольтхаузена, Б. Холла, М. Хирши, Дж. Лаконишока, Л. Чана, Т. Соугианниса. Человеческий капитал как ключевой детерминант
рыночной капитализации компании описан в работах Р. Яганнатана, Дж. Вонга. Отметим, что вышеперечисленные исследования сосредоточены на анализе одного компонента ИК с целью дальнейшего портфельного построения.
Инвестирование на базе ИК начало исследоваться относительно недавно, а объектом изучения в основном являются компании развитых рынков капитала, в частности, Великобритании и США. Некоторые авторы, такие, как К. Чан, Т. Гаранина, Д. Волков, полагают, что на развивающихся рынках капитала ИК оказывает слабое влияние на рыночные показатели деятельности компаний. Исследования А. Козырева, Б. Мильнера, Т. Тепловой, Т. Гараниной, Е. Шакиной, М. Молодчик, посвященные российскому рынку капитала, в основном сосредоточены на выявлении интеллектуальных детерминант рыночной капитализации.
Развитие интеллектуального капитала тесно связано с инновационной деятельностью компании и государства, нематериальными активами, а также интеллектуальной собственностью. Вклад в выявление факторов управления знаниями и инновациями, влияющих на успешность предприятия, внесли И. Нонака, X. Такеучи, Дж. Фагерберг, П. Друкер, Г. Хамел, К. Прахалад. Российскими исследователями данной проблемы являются Л. Гохберг, И. Кузнецова, М. Дорошенко, Т. Кузнецова. Влияние инноваций на рыночную стоимость собственного капитала компании изучено такими исследователями, как М. Бек, Н. Бек, Р. Розенблюм.
Поскольку вопросы учета нескольких компонентов ИК при формировании портфеля ценных бумаг, влияния компонентов ИК на конкурентную позицию компаний и доходность их ценных бумаг, построения долгосрочных и краткосрочных инвестиционных стратегий на основе анализа ИК недостаточно раскрыты в имеющихся академических публикациях, очевидна необходимость дальнейшего изучения ранжирования акций по инвестиционной привлекательности на базе ИК.
Цель диссертации- выявить влияние интеллектуального капитала на инвестиционную привлекательность компаний и усовершенствовать финансовый инструментарий оценки инвестиционной привлекательности компаний, созданной ИК, на основе информации, доступной внешним инвесторам.
Цель исследования конкретизируется в следующих задачах:
систематизация существующих методов оценки стоимости, созданной благодаря ИК компании, для выявления основных достоинств и недостатков данных методов;
выявление интеллектуальных драйверов стоимости, диагностирующих создание рыночной капитализации интеллектуальным капиталом;
разработка метода, основанного на выявлении набора интеллектуальных драйверов стоимости, позволяющего ранжировать акции по инвестиционной привлекательности на базе выявления ИК, с использованием доступной внешним инвесторам информации;
сопоставление инвестиционной привлекательности набора, сформированного через отбор акций с помощью выявленных интеллектуальных драйверов стоимости, по сравнению с заданными бенчмарками;
разработка рекомендаций рыночным инвесторам, принимающим решение об отборе акций.
Объектом исследованияявляются компании реального сектора экономики, работающие на развитых рынках капитала.
Предмет исследования- процесс ранжирования акций по инвестиционной привлекательности на базе интеллектуальных драйверов стоимости.
Методологическая и теоретическая база исследования.Теоретической основой исследования являются труды зарубежных и отечественных авторов,
посвященные созданию интеллектуальным капиталом компании ее рыночной капитализации. Методологической базой теоретической части диссертации являлись методы сравнительного анализа, аналогий, обобщений, классификации, метод экспертных оценок. Эмпирическое исследование проводилось с помощью метода агрегирования показателей, а также статистических методов: корреляционного анализа, регрессионного анализа панельных данных с моделированием фиксированных эффектов по времени и кросс-секциям.
Информационная база исследования.В эмпирической части диссертации использовалась база данных о 1696 компаниях пяти крупнейших экономик Европы (Великобритания, Германия, Франция, Италия, Испания) за период с 2004 г. по 2011 г. включительно. База была сформирована на основе ресурсов Амадеус (Amadeus, Bureau Van Dijk), патентной базы QPAT, а также информации с официальных сайтов компаний и из других Интернет-источниковl. Для ранжирования компаний выборки по инвестиционной привлекательности на базе интеллектуального капитала были собраны данные агентства Блумберг (Bloomberg) за период с 02.01.2007 по 31.12.2012.
Научная новизна диссертации.К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и составляющим научную новизну, относятся следующие:
разработан и экспериментально проверен метод ранжирования акций по инвестиционной привлекательности на базе выявления ИК и доступной для любого внешнего инвестора информации;
разработана совокупность интеллектуальных драйверов рыночной капитализации компании, которые могут быть определены на базе общедоступной информации, для последующего ранжирования акций.
^аза данных была собрана в рамках проекта «Особенности создания ценности компании в период экономического кризиса: роль интеллектуальных ресурсов», выполненного в рамках Программы «Научный фонд НИУ ВШЭ» в 2013 году, грант № 13-05-0021.
Примерами таких драйверов являются операционная прибыль компании на одного сотрудника, доля зависимых членов Совета директоров компании, количество патентов, использование ERP-систем, членство компании в бизнес-ассоциациях;
установлено, что набор интеллектуальных драйверов рыночной капитализации компании отличается для докризисного, кризисного и посткризисного периодов. Например, выявлено, что в докризисный период ключевыми детерминантами являются наличие устойчивых отношений, выстроенных компанией с покупателями и партнерами, а также наличие наград за инновационную активность, тогда как в кризисный период возрастает значимость таких детерминант, как декларирование стратегии компании и следование ей, а также использование ERP-систем;
через сопоставительные сравнения и анализ коэффициента Шарпа по отобранному набору акций и бенчмаркам доказано, что инвесторы, которые в рассматриваемый период отбирали акции с помощью предложенного в работе метода ранжирования, обыгрывали бенчмарки.Теоретическая и практическая значимость работысостоит в развитии
метода, позволяющего ранжировать компании по инвестиционной привлекательности на базе выявления ИК, порождающего рыночную капитализацию. Полученные результаты могут быть использованы для развития теоретических и прикладных исследований, посвященных влиянию ИК на рыночные показатели деятельности компании, в частности, при формировании теории отбора акций в портфель на основе ИК.
Предложенный метод ранжирования компаний также полезен менеджменту коммерческих организаций для диагностирования положения компании на рынке ценных бумаг. Кроме того, материалы исследования могут быть использованы в рамках научной и преподавательской деятельности по направлениям «Корпоративные финансы», «Управление знаниями».
Апробация результатов исследования.Результаты исследования включены в программу научно-исследовательского семинара курса подготовки бакалавров факультета «Экономика» НИУ ВШЭ - Пермь, научно-исследовательского семинара курса подготовки магистров направления «Финансы и кредит» НИУ ВШЭ - Пермь, а также использованы в работе Научно-учебной лаборатории междисциплинарных эмпирических исследований НИУ ВШЭ - Пермь (в том числе по исследовательским грантам 2011-2013 гг.).
Основные результаты диссертации были представлены автором на восьми конференциях: 5-ой Европейской конференции по интеллектуальному капиталу (Бильбао, 2013); 4-ой Европейской конференции по интеллектуальному капиталу (Хельсинки, 2012); IX Международной научно-практической конференции "Устойчивое развитие российских регионов: человек и модернизация" (Екатеринбург, 2012); Научно-практической конференции с международным участием «Актуальные вопросы и современные технологии управления финансами в условиях инновационного развития экономических систем» (Пермь, 2012); IV Всероссийской зимней школе по институциональной экономике ИЭ УРО РАН (Екатеринбург, 2011); Международной конференции Европейского сообщества бизнеса и экономики (Загреб, 2011); IX Международной научной конференции "Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации" (Москва, 2011); VIII Международной научно-практической конференции "Устойчивое развитие российских регионов: человек и модернизация" (Екатеринбург, 2011).
Положения и результаты диссертации обсуждались на научных семинарах кафедры финансового менеджмента НИУ ВШЭ-Пермь, а также на научных семинарах кафедры фондового рынка и рынка инвестиций НИУ ВШЭ.
Публикации.Основные результаты диссертационного исследования опубликованы в 15 работах общим объемом 10,1 п.л. (личный вклад автора 5,17
п. л.). Из них 5 опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России, общим объемом 4,7 п.л.
Структура работы.Диссертационная работа изложена на 187 страницах печатного текста (в т.ч. 17 страниц приложений), включает 20 таблиц, 19 рисунков и состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии, включающей 231 источник, и 3 приложений.

Роль интеллектуального капитала в новой экономике

Последние десятилетия при принятии стратегических решений все чаще используется подход, рассматривающий компанию как потенциальный объект вложения денег инвесторами, и лежащий в основе концепции управления на основании стоимости (value-based management, VBM). Эта концепция появилась в рамках американского финансового менеджмента, ориентированного, в первую очередь, на прирост рыночной стоимости компании. В настоящее время VBM внедрена значительным количеством компаний как в США, так и в других развитых странах, и распространяется - в развивающихся [Теплова, 2005; Ивашковская, 2004]. Методологически VBM является результатом объединения бухгалтерской модели управления с внешними и внутренними факторами, оказывающими влияние на деятельность фирмы.
Основной задачей концепции управления стоимостью является долгосрочный рост инвестиционной стоимости капитала владельцев компании. Компании, успешно управляющие своей стоимостью, являются привлекательными объектами для вложения средств внешних инвесторов. Отметим, что стоимостная модель управления характеризуется следующими особенностями по сравнению с бухгалтерской [Теплова, 2005]: - акцент на интересах акционеров. Поскольку владельцы капитала берут на себя дополнительные риски, именно они являются ключевыми получателями выгод; - сопоставление затрат и выгод в долгосрочном периоде (поскольку интересы владельцев капитала, как правило, долгосрочны); - признание необходимости анализа не только затрат на заемный капитал, но затрат по собственному капиталу. Однако, стоимость собственного капитала и части интеллектуального не может быть определена на основании данных бухгалтерской отчетности; - связь барьерной ставки доходности по капиталу с инвестиционным риском владельцев капитала. Требуемая доходность собственников определяется на основании базового соотношения финансового менеджмента «риск-доходность».
Однако в процессе стоимостного анализа и управления нельзя ограничиваться рассмотрением интересов только собственников бизнеса, поскольку каждая компания имеет целый ряд заинтересованных сторон (стейкхолдеров), благосостояние которых необходимо максимизировать для того, чтобы обеспечивать конкурентоспособность [Cooper, 2000]. Заинтересованной стороной компании можно считать любую группу лиц, способную влиять на показатели ее деятельности или оказываться под их влиянием [Freeman and Reed, 1983, р.91]. Точнее, стейкхолдерами компании считаются те заинтересованные стороны, от которых зависит дальнейшее существование и деятельность компании, включая акционеров, работников, клиентов, поставщиков, заемщиков, правительство и общество. Именно эти лица, заинтересованные в успешном функционировании компании, считаются ключевыми носителями интеллектуального капитала компании [Теплова, 2005].
В настоящее время существует три точки зрения по поводу влияния внедрения стоимостной концепции управления на стейкхолдеров компании. В соответствии с первым, управление стоимостью подчинено интересам собственников и поэтому противоречит требованиям прочих заинтересованных лиц [Ивашковская, 2004]. Второй тип основывается на положениях контрактной теории фирмы и поддерживает право акционеров на получение прибыли, иначе говоря, оправдывает акцент концепции VBM на благосостоянии собственников в глазах прочих стейкхолдеров. Третий тип предлагает интеграцию интересов стейкхолдеров компании в концепцию управления стоимостью. Так, в рамках теории корпоративной социальной ответственности был выявлен факт наличия значимой корреляции между качеством отношений с заинтересованными группами и доходностью капитала. Ресурсная теория, объясняющая различия в рентабельности компаний разницей составов их ресурсных портфелей, связывает качество отношений со стейкхолдерами и способность организации получать значимые для нее ограниченные ресурсы [Ивашковская, 2004]. Так или иначе, каждый тип заинтересованных сторон компании выигрывает от создания ей стоимости (Таблица 1.1).

Интеграция теории интеллектуального капитала в концепцию управления на основе стоимости (VBM)

В настоящее время интеллектуальный капитал является объектом особенного внимания со стороны менеджеров, инвесторов, экономических организаций и правительств ряда стран. Одним из подтверждений этого является тот факт, что, согласно крупнейшей англоязычной базе цитирования Corpus of Contemporary American English (COCA), с 1990 г. по 2010 г. интеллектуальный капитал упоминался в академических и публицистических источниках 1 290 955 раз [COCA, 2012]. Рассмотрим подробнее, в чем заключается значимость ИК с точки зрения компаний, правительства и инвесторов. Особое внимание будет уделено тому, как ИК компаний учитывается на фондовых рынках при принятии решения об инвестировании в ценные бумаги компаний.
Исследовательская организация Economist Intelligence Unit опросила в конце 2000-х гг. менеджеров компаний различных стран мира. Результаты показали, что 94% руководителей осознают, что им необходимо разбираться в вопросах интеллектуального капитала. 50% заявили, что управление ИК представляет собой одну из трех наиболее важных и трудновыполнимых для менеджера задач, а 13% считают это самой важной задачей [Руус и др., 2010]. Согласно данным Организации экономического сотрудничества и развития (OECD), компании инвестируют в тренинги сотрудников, НИОКР, отношения с покупателями, компьютерные систе