Степанова Анастасия Николаевна. Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала

brief description

Степанова Анастасия Николаевна. Влияние финансовой архитектуры компании на ее эффективность в условиях растущих рынков капитала : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Степанова Анастасия Николаевна; [Место защиты: Гос. ун-т - Высш. шк. экономики].- Москва, 2009.- 148 с.: ил. РГБ ОД, 61 10-8/779

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1.Финансовая архитектура компании как объект исследования12
1.1. Формирование финансовой архитектуры компании 14
1.2. Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании 23
1.3. Исследования влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании 28
1.3.1. Структура собственности 28
1.3.2. Структура капитала 46
1.3.3. Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров 49
Глава 2.Модель исследования зависимости между финансовой архитектурой и эффективностью деятельности компании55
2.1. Классическая модель эффективности деятельности компании на основе предпосылок об экзогенности структуры собственности и структуры капитала 55
2.1.1. Меры переменных 55
2.1.2. Спецификация классической модели 65
2.2. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры капитала 66
2.3. Спецификация модели в отсутствии предпосылки об экзогенности структуры собственности 71
Глава 3.Эмпирический анализ взаимосвязи финансовой архитектуры и эффективности компаний в развитых странах и странах с растущими рынками капитала81
3.1 Выборка исследования: описательная статистика и корреляционный анализ 81
3.2 Тестирование классической модели взаимосвязи структуры собственности и эффективности деятельности компании 89
3.3 Тестирование классической модели в страновом разрезе 97
3.4 Тестирование предпосылок экзогенности структуры капитала и структуры собственности 109
Заключение 119
Список литературы 125

Введение к работе

Актуальность темы исследования.
Необходимость повышения эффективности деятельности компании (ЭДК) определяется ограниченным количеством свободных денежных ресурсов на рынках капитала. Эти ограничения особенно ярко проявляются в период мирового финансового кризиса. Успех в привлечении капитала с одной стороны и в получении высоких результатов его использования с другой зависит от эффективности реализации стратегии компании. Для выявления факторов, влияющих на эффективность деятельности компании, необходим анализ взаимосвязей структурных характеристик компании и достигнутых ею результатов.
К классическим структурным характеристикам компании, которые могут служить инструментами воздействия на эффективность ее деятельности, относятся, во-первых, структура собственности (СС), формирующая фундамент контроля над компанией, во-вторых, структура капитала как инструмент политики финансирования долгосрочного развития компании, и, в-третьих, структура внутрикорпоративного контроля, реализуемого через механизмы корпоративного управления. Однако до настоящего времени в большинстве эмпирических работ влияние каждой из структурных характеристик на эффективность деятельности компании исследовалось в отдельности. Между тем понимание характера их воздействия на эффективность деятельности компании предполагаетинтегрированныйвзгляд. Интегрированный подход к моделированию эффективности возможен в рамках концепциифинансовой архитектуры(ФА) компании, предложенной С.Маейрсом1как направление будущих исследований комплекса финансовых решений компаний с позиций методологии корпоративных финансов.
Myers S. Financial ArchitectureIIEuropean Financial Management. 1999. Vol. 5. P.133-141.
Актуальность выбранной темы объясняется также ограниченным количеством исследований, касающихся выявления детерминант стратегической эффективности на данных российских компаний, а также изучения особенностей модели эффективности деятельности компаний на растущих рынках капитала. Классические теоретические исследования в областиэффективности деятельности компаниипринадлежат таким зарубежным ученым как А. Берль, Г. Демсец, М. Дженсен, К. Лен, Г. Лиланд, У. Меклинг, Дж. Мине, Д. Пайл, Е. Фама и другим. Анализ эффективности деятельности компаний на данных растущих рынков проведен в работах Е. Берглоэфа, Й. Ванга, К. Key, Я. Кумару, Е. Ниворожкина, М. Словина, М. Сушке, Е.-Ф. фон Таддена, К. Хусейна и других.
В разработку методологии эмпирических исследований влиянияструктуры собственностина эффективность деятельности компаний существенный вклад внесли работы Р.Вишны, И.Кеснер, С.Коула, У.Ллойда, Дж.Макконнелла, Р.Морка, Г.Серваэса, Дж. Френсиса, С. Холдернеса, А. Шляйфера, и др. Анализ влияния структуры собственности на эффективность деятельности российских компаний производится в работах С. Авдашевой, С. Гуриева, Н. Деминой, Т. Долгопятовой, Р. Капелюшникова, П. Кузнецова, О. Лазаревой, А. Муравьева, А. Радыгина, А. Рачинского, С. Степанова, Р. Энтова.
Среди исследований, направленных на разработку методологии исследований влияниякорпоративного управленияна эффективность деятельности компаний, нужно выделить работы Г. Батлера, Б. Бейзингера, М. Вайсбача, С. Дальтона, Д. Дальтона, Г. Кунотца, Дж. Пфеффера, Дж. Томпсона, О. Уильямсона, Ф. Уолша мл., Ж. Шарро, Б. Эрмалина и др. Исследования этой взаимосвязи на данных российских компаний выполнены в работах Б. Блэка, Т. Долгопятовой, И. Ивашковской, И. Лав, О. Лазаревой, А. Рачинского, Р. Энтова, А. Яковлева и др.
Среди классических исследований, связанных с изучениемструктуры капитала,отметим работы М. Йенсена, С. Майерса, Н. Майлуфа, М. Миллера, Ф. Модильяни и др. Структура капитала российских компаний исследуется в работах С.Гуриева, И.Ивашковской, М.Солнцевой и др.
Цель и задачи исследования.Цель диссертационного исследования -разработать модель зависимости эффективности деятельности компании от ее финансовой архитектуры в условиях растущих рынков капитала. Для достижения цели исследования были поставленыследующие задачи:
обосновать необходимость использования интегрированного подхода к моделированию эффективности деятельности компании;
определить ключевые компоненты финансовой архитектуры компании и их взаимосвязи, а также выявить различия между концепциями финансовой архитектуры и корпоративного управления;
систематизировать результаты эмпирических исследований влияния отдельных компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании;
построить модель влияния компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании, основанную на предпосылках экзогенности структуры капитала и структуры собственности;
выявить страновые различия в спецификации модели эффективности деятельности компании для растущих рынков капитала, а именно для стран Восточной Европы и России;
проверить адекватность предпосылок об экзогенности структуры капитала и структуры собственности и скорректировать спецификацию модели в случае
выявления эндогенности показателей структуры собственности и /или структуры капитала;
- предложить способы использования результатов в целях оптимизации финансовой архитектуры компаний в условиях растущих рынков капитала.
Объектом исследованияявляются крупные российские и европейские публичные компании, имеющие котировки акций на российском и зарубежных фондовых рынках.
Предметом исследованиявыступает механизм воздействия компонентов финансовой архитектуры на эффективность деятельности компании.
Теоретической и методологической основой диссертационного исследованияпослужили труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам корпоративной эффективности, корпоративного управления, структуры собственности, структуры капитала и пр. Для обоснования выдвинутых в диссертации положений применялись общенаучныеметодыпознания, в том числе контекстный и системный анализ, синтез, дедуктивный и индуктивный методы; а также экономико-математические методы, такие как корреляционный и регрессионный анализ.
Информационную базу исследованиясоставили данные информационных агентств Блумберг (Bloomberg) и Ван Дейк (Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana), инвестиционной компании Тройка Диалог, а также данные из ежегодных отчетов компаний, находящиеся в открытом доступе. Кроме того, использовались законодательные и нормативные акты, применяемые на территории РФ.
Научная новизнадиссертационного исследования состоит в применении
интегрированной концепции финансовой архитектуры для моделирования
эффективности деятельности компании. К наиболее важным результатам,
характеризующим научную новизну исследования, относятся следующие:
разработана и протестирована на данных европейских компаний модель влияния финансовой архитектуры на эффективности деятельности компании на основе интегрированного подхода;
выявлены компоненты финансовой архитектуры, являющиеся детерминантами эффективности деятельности компании, в том числе собственность вовлеченных в управление инвесторов, структура капитала, качество корпоративного управления, выраженное долей независимых директоров в составе совета директоров;
выявлены особенности спецификации модели влияния финансовой архитектуры на эффективность деятельности компаний на растущих рынках капитала на примере стран Восточной Европы и России;
продемонстрирована независимость структуры собственности от эффективности деятельности компании на межстрановой выборке;
разработана модель зависимости эффективности деятельности компании от финансовой архитектуры с эндогенной структурой собственности, верификация которой позволила подтвердить ключевые выводы, полученные с помощью классической модели.
Практическая значимость исследования.Рекомендации по оптимизации финансовой архитектуры компании могут быть использованы в управлении капиталом российских компаний, в деятельности их советов директоров, в сфере консалтинга, включая инвестиционные банки, для решения задачи повышения стратегической эффективности российских компаний. Материалы диссертации использованы в учебном процессе в университетах на магистерской ступени подготовки и в системе аспирантуры при подготовке курсов продвинутого уровня «Корпоративные финансы», «Финансовый менеджмент» и др.
Апробация результатов исследования.Результаты работы обсуждались на пяти международных конференциях:
Десятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ по проблемам развития экономики и общества (Москва, 2009);
Пятая международная конференция по корпоративному управлению (Брюссель, 2008);
Девятая международная научная конференция ГУ-ВШЭ «Модернизация экономики и глобализация». ГУ-ВШЭ (Москва, 2008);
Вторая международная конференция «Корпоративное управление и устойчивое развитие бизнеса: стратегические роли советов директоров» (Москва,
2007);
- Четвертая международная научно-практическая конференция «Экономическое развитие в современном мире: динамика рыночных процессов и преобразование бизнес-среды» (Екатеринбург, 2007).
Кроме того, результаты обсуждались на научных семинарах Научно-учебной Лаборатории корпоративных финансов факультета экономики Государственного университета - Высшей школы экономики.
Публикации.По теме диссертации опубликованы 5 статей и докладов, включая 1 статью в журнале списка ВАК. Общий объем публикаций составляет 1.9 п.л.
Структура работы.Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованных источников. Объем диссертационного исследования (с учетом списка использованной литературы) составляет 148 страниц. В работе представлено 20 таблиц, 3 рисунка, 17 приложений. Список литературы включает 165 наименований, в том числе 149 - на английском языке.

Агентские конфликты в системе финансовой архитектуры компании

Фирма представляет собой совокупность контрактов, главные действующие лица которых - акционеры и менеджеры. По определению М.Дженсена и В.Меклинга агентские отношения определяются контрактом, согласно которому человек или группа людей (принципалы) нанимают другого человека (агента) для выполнения некоторых функций, делегируя агенту право принимать ряд решений в отношении деятельности компании. Качество контрактов и способность решать возникающие конфликты между разными стейкхолдерами определяет эффективность работы компании, а значит, и ее финансовые результаты. Неспособность решать конфликты между партнерами, в частности между собственниками и менеджерами, одна из причин низкой ЭДК. Конфликты между другими экономическими агентами также приводят к выбору неэффективных стратегий и дискриминации одних стейкхолдеров в пользу других.
Классический конфликт между менеджером и собственником заключается в меньшей степени мотивации менеджера к максимизации стоимости компании по сравнению с ее собственником. Согласно утверждению А.Берля и Дж.Минса , получая фиксированную зарплату, менеджеры предпочитали минимизировать свои усилия и извлекать из компании все возможные неденежные выгоды, такие как повышение уровня знаний за счет компании, поиск полезных знакомств, получение всевозможной закрытой информации и пр. Такое поведение обозначили термином «оппортунизм».
В агентской теории несовпадение интересов приводит к конфликту агента и принципала и, как следствие, к возникновению агентских издержек, что в свою очередь снижает ЭДК. Рассмотрим механизм возникновения конфликта между менеджером и собственником. Если в руках менеджеров находятся не все акции компании, то они не получат полноценной отдачи от всех вкладываемых усилий. Предположим, в руках менеджмента находится 20% акций, тогда их усилия по увеличению стоимости компании на 20% отразятся на росте их личного дохода. Если усилия менеджера не влияют существенно на его личный доход, у него нет мотивации много работать, то есть менеджеру выгоднее направить усилия непосредственно на улучшение личного благосостояния в результате роста представительских расходов, то есть на использование различных привилегий (например, дорогой офисной мебели или социальных гарантий). В итоге, денежный поток, который направляется на обеспечение этих привилегий, больше, чем тот, который максимизирует стоимость фирмы. Если личный доход менеджера напрямую зависит от эффективности компании, он сделает все возможное для максимизации ее стоимости, отказываясь от дополнительных неденежных выгод, снижающих ее рыночную стоимость. Таким образом, каждый менеджер находит свое собственное равновесие между ростом стоимости компании и извлечением неденежных выгод, которое зависит от формы его функции полезности, что впервые было продемонстрировано М. Дженсеном и В. Меклингом22. Они предложили рассматривать в качестве агентских издержек собственного капитала сумму представительских расходов компании. Основной вывод из построенной ими модели заключается в том, что присутствие внешнего инвестора снижает рыночную стоимость компании. Подробно модель представлена в Приложении 2. Это исследование создало теоретическую базу для всех эмпирических исследований, посвященных изучению зависимости между структурой собственности, корпоративным контролем и эффективностью деятельности компании. Важно отметить, что в рамках данной теории низкая ЭДК вызвана исключительно внутренними причинами, то есть оппортунистическим поведением стейкхолдеров, ведущим к выбору неэффективных стратегий и тактических ходов. Таким образом, успех фирмы определяется уровнем мотивации менеджеров, их стремлением улучшить качество КУ. Существует ряд механизмов, позволяющих контролировать менеджеров. Среди них: совет директоров {корпоративный контроль), привлечение долга {изменение структуры капитала) и внешний аудит, но все они несовершенны, а также создают дополнительные расходы для компании, для обозначения которых используется термин «агентские издержки». Для того чтобы смягчить последствия оппортунизма, или снизить агентские издержки, необходимо сонаправить интересы акционеров и менеджеров. То есть менеджер должен быть заинтересован в росте стоимости компании, например, он может владеть небольшим пакетом акций {изменение структуры собственности). В этом случае глубина агентского конфликта зависит от размера пакета акций: чем больше пакет, тем сильнее менеджер заинтересован в росте стоимости компании. Это предположение известно нам как «гипотеза конвергенции интересов» (convergence-of-interests hypothesis) .
Перейдем к рассмотрению второго типа моделей: модели, где собственность менеджеров компании рассматривается как сигнал. Базовую модель такого типа разработали Г. Лиланд и Д. Пайл24. Она основывается на следующей логике. Если на рынке не работают механизмы передачи информации, то рыночная стоимость компаний одинаковая: она отражает справедливую стоимость компании среднего качества, так как инвесторы не могут отличить хорошую компанию от плохой. Тогда складывается типичный рынок «лимонов», то есть хорошие компании не будут финансироваться, так как менеджеру хорошей компании не выгодно продавать ее по средней цене. Таким образом, для финансирования хороших компаний необходимо создать сигналы о ее качестве. Любое действие менеджера, по которому можно судить о ситуации в компании, является таким сигналом. Одним из таких сигналов качества компании является желание менеджеров инвестировать собственные средства в компанию. Таким образом, с увеличением доли акций в руках менеджеров растет рыночная стоимость проекта. Модель представлена в приложении 3.
В 1988 была разработана новая сигнальная модель, которая расширила теорию Г.Лиланда и Д.Пайла путем одновременного введения в модель неблагоприятного отбора и морального риска. Еще одной инновацией было предположение, что на потребление менеджерами тратится некоторая часть свободного потока денежных средств (FCF) . Таким образом, суммарный личный доход менеджера зависит не только от его пакета акций, но и от возможности тратить денежные потоки на потребление вместо инвестиций. По мнению авторов, та часть FCF, которая тратится менеджерами на потребление, представляет собой оценку уровня морального риска со стороны менеджеров в компании26.

Эволюция взглядов на проблему качества корпоративного управления через структуру совета директоров

В параграфе 1.1 уже был определен термин корпоративное управление как совокупность институциональных механизмов, созданных для уравновешения интересов менеджеров и риска акционеров. Основная задача КУ заключается в минимизации транзакционных издержек, связанных с разграничением прав и обязанностей менеджеров88. В работе Б. Эрмалина и М. Вейсбаха89 авторы предлагают рассматривать СД как основной орган КУ, созданный как для принятия стратегических решений, так и для смягчения последствий агентских проблем между топ-менеджментом и акционерами. Авторы задаются вопросом: можем ли мы как сторонние наблюдатели понимать структуру системы КУ настолько, чтобы давать некоторые общие рекомендации относительно оптимизации системы КУ. В случае если это возможно, возникает более частный вопрос: можно ли поднять эффективность корпоративного управления с помощью изменения структуры СД? Классический