Воробьева Зоя Александровна. Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций

brief description

Воробьева Зоя Александровна. Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 : Москва, 2004 305 c. РГБ ОД, 61:05-8/1177

Содержание к диссертации

Введение
Глава I. Теоретические основы финансового инжиниринга на рынке облигаций 11
1.1. Финансовый инжиниринг на рынке облигаций: содержание и методы 11
1.2. Продукты финансового инжиниринга 36
Глава II. Практика использования финансового инжиниринга для развития российского рынка корпоративных облигаций 69
2.1 Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций: ретроспективный анализ 69
2.2. Перспективы финансового инжиниринга: прогноз развития его продуктов на рынке корпоративных облигаций 104
Глава III. Методика финансового инжиниринга при конструировании облигационных займов российских эмитентов 119
3.1. Использование основных концепций финансового инжиниринга при конструировании общих параметров займов 120
3.2. Определение специфических параметров выпусков и создание пакетных продуктов на основе облигаций 148
Заключение 160
Библиографический список литературы 169
Приложения 183

Введение к работе

Финансовые рынки инновационны по своей природе. Финансовых инноваций требует и современная экономика, подверженная высоким рискам, постоянно обновляющая свой продуктовый и технологический базис. Усиление волатильности и открытости финансовых рынков в 70-е - 80-е годы двадцатого века, устойчивый рост объемов денежных ресурсов, поступающих на них, насыщение хозяйственного оборота финансовыми активами, обострение конкуренции за инвестиции, - все эти факторы привели к тому, что финансовый инжиниринг стал фундаментальной составляющей бизнеса на современном рынке ценных бумаг.
Конструирование новых финансовых продуктов, соответствующих уникальным потребностям клиентов в доходности, ликвидности и управлении рисками, является сейчас ключевым элементом, обеспечивающим перераспределение фондовым рынком денежных ресурсов на цели инвестирования.
Особенное значение приобретает способность отрасли ценных бумаг к финансовому инжинирингу в отечественной практике. Переходный характер российской экономики, ее высокие риски при дефиците инвестиций и проблемном финансовом секторе предполагают, что финансовый инжиниринг должен сопровождать каждый шаг по развитию рынка ценных бумаг, усилению его инвестиционного потенциала, введению на рынок новых финансовых продуктов.
Вместе с тем нет единства в понимании содержания, инструментария и методов финансового инжиниринга. Отсутствуют общепризнанные методики финансового инжиниринга, которые позволили бы использовать его в фондовом бизнесе и в развитии регулятивной инфраструктуры российского рынка ценных бумаг.
Международные исследования в этой области ориентированы скорее на решение частных проблем, а не на формирование строгой системы с четким и логически выстроенным понятийным аппаратом. В отечественных публикациях тема финансового инжиниринга не разработана.
Актуальность темы.
Особое значение имеет исследование проблем финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций, что обусловлено такими факторами, как:
дефицит источников и недостаточный уровень развития инструментария долгосрочного финансирования модернизации экономики; преобладание концентрированной структуры собственности и экономический интерес мажоритарных акционеров к долговым инструментам, выпуск которых не приводит к размыванию структуры корпоративного контроля;
высокий кредитный, валютный и процентный риски российских эмитентов при низкой ликвидности их долговых продуктов; низкий уровень развития российского рынка деривативов, не позволяющий в полной мере использовать методы финансового инжиниринга в российской практике;
возрастающая необходимость точного учета разнообразных потребностей эмитентов и инвесторов, создания финансовых продуктов, максимально адекватных структуре их денежных потоков и обладающих оптимальным соотношением риска, доходности и ликвидности; волатильная природа российского бизнеса (совмещение российскими эмитентами выпуска долговых продуктов с реструктуризацией бизнеса и акционерных капиталов, венчурными проектами и реализацией стратегий повышения капитализации компаний на публичном рынке ценных бумаг).
Ограничения на предметную область исследования.
За рамками диссертационной работы оставлен анализ выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг и других секьюритизированных активов, являющихся особым сегментом фондового рынка, требующим отдельного исследования.
Цель и задачи исследования.
Целью исследованияявляется разработка прогноза развития и методики финансового инжиниринга на российском рынке корпоративных облигаций. Для достижения поставленной цели решаются следующие задачи:
уточнить и дополнить понятийный аппарат финансового инжиниринга (его содержание, основные инструменты и методы, продукты), системно представить инжиниринговый процесс с позиции целостности его применения для конструирования выпусков облигаций
разработать типологию инноваций на рынке облигаций в соответствии с примененными для их конструирования методами и инструментами финансового инжиниринга, раскрыть причины их возникновения;
дать характеристику и обобщить практику применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций на примере России, США и рынков ряда стран СНГ;
определить среднесрочные тенденции развития продуктов финансового инжиниринга на отечественном рынке корпоративных облигаций (на основе оценки перспектив использования методов финансового инжиниринга);
разработать методику финансового инжиниринга для конструирования облигаций российских эмитентов.
Объектомисследованияявляется финансовый инжиниринг на рынке облигаций.
Предметом исследования- конструирование выпусков облигаций корпоративных эмитентов на основе финансового инжиниринга.
Теоретической основой исследованияв области финансового инжиниринга послужили работы Л.Галица, Дж.Ф.Маршалла и В.К.Бансала, Дж.Финнерти, Г.Джо. Изучены труды российских и зарубежных ученых, посвященные вопросам
организации эмиссии корпоративных ценных бумаг и их конструированию, среди них такие авторы как: Г.Александер, М.Ю.Алексеев, О.В.Буклемишев, А.Н.Буренин, Р.Брейл, Г.Бэйли, Дж.К.Ван Хорн, Г.Л.Гастино, Л.Дж.Гитман, С.Дас, М.Д.Джонк, Х.М.Ката, Роберт У.Колб, М.П.Крицман, С.Майерс, Я.М.Миркин, Д.М.Михайлов, К.Роджерс, Б.Б.Рубцов, К.И.Рэй, Ч.Смитсон, Дж.Хал, У.Шарп.
Большое внимание уделено публикациям специалистов по рынку долговых инструментов: С.Амосова, С.Вайна, О.Гороховской, И.Конькова, А.Краева, С.Лялина, П.Малеева, Е.Седикина, А.Семканова, Л.Храпченко и др.
Вместе с тем теоретическое содержание финансового инжиниринга, выстраивание четкого понятийного аппарата, разработка методов финансового инжиниринга для конструирования облигаций, как правило, остаются за пределами исследования указанных авторов (ориентация зарубежных исследователей на решение частных проблем, недостаточное внимание к проблематике финансового инжиниринга в отечественной научной школе).
Методологическая и информационная база исследования.
Исследование основано на методологии системного анализа, позволяющей выявить причинно-следственные связи между событиями, а также разработать качественный прогноз развития рынка. Использовались метод аналогий, сравнительный и статистический анализ данных, экспертный анализ.
Информационную базу исследования составили нормативные документы справочных правовых систем; материалы научных и практических конференций, затрагивающих данную проблематику; статистические материалы Центрального Банка РФ и Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг, Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, саморегулируемых организаций, данные, размещенные в сети Интернет.
При анализе мировой практики применения финансового инжиниринга на рынке облигаций использовались статистические данные и аналитические материалы Банка международных расчетов, ряда ведущих организаторов торговли на рынке
ценных бумаг, а также материалы консалтинговых компаний и инвестиционных банков.
Важным источником получения необходимой для проведения диссертационного исследования информации явились данные систем раскрытия информации на рынке ценных бумаг.
Исследование выполнено в рамках п. 4.1. «Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов», п. 4.5. «Разработка методологических основ и принципов управления эмиссией и перераспределения ценных бумаг в масштабах страны и регионов» раздела 4 «Формирование и развитие рынка ценных бумаг» Паспорта специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит».
Научная новизнаисследования заключается в развитии теоретических основ финансового инжиниринга, в определении его специфики и классификации его продуктов в облигационном сегменте, в оценке его среднесрочных перспектив и на этой основе в формировании прогноза развития российского рынка корпоративных облигаций, а также в разработке методики финансового инжиниринга конструирования займов.
Уточнен и дополнен понятийный аппарат финансового инжиниринга:раскрыто содержание,определены факторы, формирующие потребности экономических субъектов в финансовых инновациях, выявлены специфические черты финансового инжиниринга в облигационном сегменте фондового рынка,на концептуальном уровне раскрыты его основные инструменты и методы, определена основная цель и элементы финансового инжиниринга на рынке облигаций, установлена их взаимосвязь.
Предложенаклассификация продуктов финансового инжиниринга на рынке облигаций, соответствующая его логике,что позволило избежать присущих ранее разработанным классификациям облигаций неточностей и дублирования.
Проведен ретроспективный анализ развития российского рынка корпоративных облигаций,выделены его основные этапына основе обобщения опыта применения концепций, методов и инструментов финансового инжиниринга. Что, в совокупности с анализом практики финансовых инноваций продуктов на зарубежных рынках позволило,во-первых,выявить основные тенденции в развитии финансового инжиниринга,в том числе: зависимость используемых методов и инструментов от уровня развития финансового рынка; переход от управления макро- к микроэкономическим рискам, как одной из задач финансового инжиниринга, по мере снижения волатильности рынка и достижения им большей зрелости, расширение продуктового ряда, большее разнообразие применяемых инструментов;во-вторых,показать сопоставимость финансовых инноваций, появляющихся на российском и зарубежных рынках;в-третьих,разработать прогноз отечественного рынка корпоративных облигаций (на основе оценки перспектив использования методов финансового инжиниринга) и предложить ряд финансовых инновацийв области структурирования эмиссий облигаций.
Разработана методика финансового инжиниринга на рынке облигаций российских эмитентов,учитывающая взаимную зависимость структур отдельных параметров финансовых продуктов. Выявлены условия, при которых целесообразен выпуск облигаций, основанных на известных на зарубежных рынках финансовых инновациях. Обоснован порядок формирования как общих, так и специфических параметров выпусков облигаций (в зависимости от влияющих на формирование интересов эмитентов и инвесторов внешних и внутренних факторов).
Практическая значимость диссертационной работызаключается в том, что положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационном исследовании, ориентированы на широкий круг российских предприятий, планирующих привлечение инвестиций путем выпуска корпоративных облигаций. Разработанная методика финансового инжиниринга может применяться как эмитентами, так и профессиональными участниками рынка ценных бумаг при
конструировании эмиссий облигаций в качестве организаторов выпусков ценных бумаг. Оценка среднесрочных перспектив и прогноз развития рынка корпоративных облигаций может быть использован органами исполнительной власти, регулирующими рынок ценных бумаг, саморегулируемыми организациями, торговыми системами, институциональными инвесторами для разработки перспективных стратегий в области облигационного сегмента фондового рынка и в сфере корпоративного финансирования. Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг», «Профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг».
Апробация результатов исследования.
Исследование выполнено в рамках НИР Финансовой академии, проводимых в соответствии с Комплексной темой «Финансово-экономические основы устойчивого и безопасного развития России в XXI веке», разрабатываемых Финансовой академией при Правительстве Российской Федерации.
Теоретические результаты работы используются в учебном процессе при преподавании специализированных дисциплин на кафедре «Ценные бумаги и финансовый инжиниринг» Финансовой Академии при Правительстве Российской Федерации.
Основные выводы и положения диссертационного исследования легли в основу работы «Финансовый инжиниринг на рынке облигаций», занявшей первое место во Всероссийском конкурсе научных работ аспирантов, стажеров, соискателей и молодых ученых высших учебных заведений и научно-исследовательских учреждений Российской Федерации «Экономический рост России», проведенном Вольным экономическим обществом России в 2002г.
Отдельные положения применялись Региональным отделением ФКЦБ России в Центральном федеральном округе при разработке Программы стимулирования привлечения инвестиций промышленными предприятиями Центрального
федерального округа с использованием инструментов рынка ценных бумаг, а также ряда нормативных актов Правительства Москвы, направленных на развитие инвестиционного процесса в регионе. Методика применения финансового инжиниринга для конструирования облигаций российских эмитентов используется ОАО «Инвестиционная компания «Еврофинансы» в части задач, решаемых при организации выпусков корпоративных облигаций.
Ряд выводов данного исследования был использован при разработке Стандарта Национальной фондовой ассоциации "Организация андеррайтинга
профессиональными участниками рынка ценных бумаг".
Отдельные аспекты были доложены в процессе участия в работе Потсдамской летней школы для молодых ученых экономистов в рамках российско-германской программы академических обменов (Финансовая Академия при Правительстве РФ -Потсдамский Университет), г. Потсдам, Германия, июль 2004 г.
Публикации.По теме диссертации опубликовано четыре работы общим объемом 36,2 п.л., в которых отражены основные результаты исследования (авторский объем - 4,2 п.л.).
Структура работы.Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка литературы и приложений.

Финансовый инжиниринг на рынке облигаций: содержание и методы

Основной целью исследования является разработка методов финансового инжиниринга при конструировании облигаций российских эмитентов. В этой связи необходимо определить содержание финансового инжиниринга, раскрыть на концептуальном уровне его основные методы и инструменты (с учетом его специфики на облигационном рынке).
За последние два десятилетия опубликовано значительное число исследований, посвященных финансовому инжинирингу, однако единой позиции авторов в отношении понятийного аппарата финансового инжиниринга так и не сложилось.
Большинство западных исследователей ориентировано скорее на изложение примеров решения частных проблем, а не на формирование строгой научной концепции с четким и логически выстроенным терминологическим аппаратом.
В частности, в диссертационной работе Ю.И.Капелинского «Финансовый инжиниринг с использованием ценных бумаг» проведен анализ концепций финансового инжиниринга, предложенных в работах В.Дюффей и Дж.Гидди: «изменения в комбинации элементов, составляющих финансовый инструмент, таких как доходность, рисковость, срочность, трансферабельность», Ф.Мишкина: «желание снизить риск и развивать новую технологию для получения большей прибыли», Т.Кима: «непредсказуемые изменения в форме нового финансового продукта, системы расчетов или организационной структуры для оказания новых финансовых услуг», Дж.Маршалла и В.К.Бансалла в формулировке «приложение технологии инвестирования к решению финансовых проблем».1 Автором отмечена некоторая узость представленных точек зрения и приведен собственный взгляд на суть финансового инжиниринга: «создание новых финансовых продуктов и услуг, которые используются финансовыми институтами для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации в соответствии с финансовыми потребностями клиентов и изменениями в макро- и микроэкономической ситуации».
Это определение, по нашему мнению, сложно счесть полным и исчерпывающим. Вряд ли можно согласиться с тем, что изменения в макро- и микроэкономической ситуации являются равнозначной с потребностями клиента причиной финансового инжиниринга, поскольку специфические потребности клиентов, для удовлетворения которых недостаточно стандартных финансовых продуктов , являются следствием изменения макро- или микроэкономической ситуации. Также не совсем корректным представляется употребление термина «клиент», ведь зачастую инновационные финансовые продукты выпускаются инвестиционными банками для собственных потребностей. Безусловно, эти выпуски ориентированы на определенный круг потенциальных инвесторов, но их главной целью является реструктуризация собственных денежных потоков. И, наконец, все финансовые продукты применяются для перераспределения денежных ресурсов, рисков, ликвидности, доходов и информации. Риск, ликвидность и доходность являются скорее характеристиками финансового продукта, управление которыми формирует его инвестиционную привлекательность.
Для более полного анализа подходов к определению финансового инжиниринга приведем ряд, на наш взгляд, наиболее емких и интересных определений: Создание, усовершенствование и применение инновационных финансовых инструментов и процессов, а также поиск творческих (креативных) решений проблем в области финансов,4 данное Дж.Финнерти.

Финансовый инжиниринг на рынке корпоративных облигаций: ретроспективный анализ

Процесс разработки и выпуска в обращение финансовых инноваций не обошел стороной и российский рынок ценных бумаг и в наибольшей степени затронул рынок облигаций. Развитие этого сегмента началось в 90-х гг., когда традиционные инструменты фондового рынка стали фактически невыгодными из-за тяжелой экономической и политической ситуации в стране. Именно благодаря применению финансового инжиниринга в процессе посткризисного восстановления и развития рынка ценных бумаг стало возможным появление нового для российских компаний инструмента финансирования - корпоративных облигаций. В связи с достаточно высоким уровнем рисков, сопряженных с вложениями в ценные бумаги российских эмитентов, нестабильностью мировых финансовых рынков, а также новизной финансового продукта для широкого круга как реальных, так и потенциальных инвесторов, не раз терявших свои вложения за годы реформ, при конструировании параметров корпоративных облигаций эмитенты и их финансовые консультанты столкнулись с необходимостью включать в структуру займа инструменты хеджирования рисков. В результате большинство долгосрочных облигаций, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг, являются продуктами финансового инжиниринга. Поэтому представляется важным проанализировать этот процесс, выявить его специфику применительно к рынку облигаций, определитьцелесообразность применения инструментов и методов для повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг российских эмитентов.
Начиная с 1999 года, когда началось с