Каваленя Леонид Николаевич Методы оценки информационной эффективности фондовых рынков

Короткий зміст

Диссертация имеет следующую структуру

Введение. ................................................................................................................. 3

Глава 1. Теоретические аспекты исследования эффективности фондовых рынков……………………………………………………………………………...9

1.1. Теоретические подходы к анализу Гипотезы эффективного рынка…..9

1.2. Анализ допущений Гипотезы эффективного рынка…………………..19

Глава 2. Количественные меры информационной эффективности ценообразования. ................................................................................................... 45

2.1. Традиционные методы оценки рыночной эффективности. ................. 45

2.2. Оценка долгосрочной зависимости цен. ................................................ 68

2.3. Выявление нелинейной динамики цен. .................................................. 87

Глава 3. Оценка информационной эффективности цен на основе анализа операций инвесторов. ........................................................................................... 98

3.1. Выявление информационной асимметрии между рыночными участниками. ....................................................................................................... 98

3.2. Выявление торговли риск-нерациональных инвесторов.................... 108

Основные результаты и выводы. ....................................................................... 118

Литература. .......................................................................................................... 121

11

2. Основное содержание работы

Во введении обоснован выбор темы диссертационной работы, ее актуальность, сформулированы цели и задачи исследования, определена теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе рассмотрены «Теоретические аспекты исследования эффективности фондовых рынков». Осуществлен обзор существующих определений информационно эффективного рынка и выделены определения эффективного рынка, использовавшиеся в диссертации как рабочие:

1) Определение Ю. Фамы: «эффективный рынок - это такой рынок, на котором временные ряды логарифмов цен активов представляют собой мартингал относительно доступного информационного множества».

2) «Прикладное» определение К. Грэнжера: «Рынок эффективен относительно информационного набора , технологий поиска , и предсказывающих моделей , если невозможно получить экономическую прибыль, торгуя на основе сигналов, произведенных в информационном наборе , и отобранных с использованием технологий поиска ».

Исследованы теоретические допущения, лежащие в основе Гипотезы эффективного рынка (ГЭР). Эмпирический анализ, проведенный на данных ММВБ, показал хорошее соответствие практике некоторых допущений:

1) О незначительности издержек на сбор и обработку информации.

2) О пренебрежимой малости налогов и операционных расходов.

3) О бесконечной делимости активов и свободной возможности формировать портфели ценных бумаг.

В исследовании была поставлена под сомнение обоснованность ряда принципиально важных допущений ГЭР:

1) Допущение о свободном доступе участников торгов к кредитованию и заимствованию по гарантированной безрисковой ставке. Эмпирический анализ показал, что следствием свободного использования рыночными участниками кредитования стала проблема избыточной ликвидности на современных финансовых рынках. Использование участниками торгов плечевого кредитования приводит к появлению у финансовых рынков свойств

12

динамической системы с положительной обратной связью. Сделан вывод о необходимости переформулирования допущения ГЭР с введением ограничения на использование участниками торгов кредитных ресурсов (стр. 22 - 24).

2) Допущение о равенстве участников торгов для процессов ценообразования. В отсутствии необходимых данных для «прямой» верификации этого допущения, был проведен анализ распределения капитала между экономическими агентами в других рыночных системах: распределение компаний России по капитализации (стр. 27) и распределение граждан России по располагаемому доходу (стр. 26). Результаты эмпирического анализа показали очень существенную концентрацию экономических ресурсов у «небольшой» доли рыночных агентов, которая хорошо описывется так называемыми ранговыми распределениями. В подобных системах несколько процентов крупнейших участников по своему влиянию могут быть сравнимы со всеми остальными вместе взятыми. Справедливость этой закономерности в отношении участников фондового рынка подтверждена статистикой объемов торгов по ликвидным российским эмитентам (стр. 28-29). Сделан вывод о необходимости учета неравновесности рыночных участников по объемам располагаемого капитала.

3) Допущение об использовании рыночными участниками показателей доходности и дисперсии доходности актива в качестве мер ожидаемой прибыли и риска инвестиции в актив. Верификация данного утверждения была произведена на основе исследования динамики индекса ММВБ в 2000-2010 г.г. (стр. 33) и валютной пары EUR/JPY (стр. 34) в 2011 г. Выявлены три принципиальных свойства финансовых рядов, которые исключают возможность описания финансового риска на основе модели Винеровского процесса: асимметрия распределения доходности финансовых активов, разрывность траекторий цен активов, «не-гауссов» эксцесс распределения. Был сделан вывод о необходимости рассмотрения финансового риска как многомерной величины (стр. 35 - 36).

13

Еще два принципиальных допущения ГЭР не были в рамках исследования ни опровергнуты, ни доказаны строго в виду отсутствия в свободном доступе необходимой статистики:

1) Допущение о равенстве инвестиционных горизонтов участников торгов. Для проверки рыночной сегментации и наличия так называемой «рыночной структуры» был предложен тест на возможность кластеризации участников торгов по трем параметрам, характеризующим их деятельность: среднее время владения активом, доля в общем объеме торгов, средний размер сделки (стр. 41-43).

2) Допущение о риск-рациональности инвесторов. Была расмотрена критика данного допущения со стороны так называемой концепции «Behavioral finance» Д. Канемана. Анализ результатов большого числа эмпирических наблюдений, накопленных в рамках «поведенческих финансов» показал не безосновательность такой критики. Вместе с тем, в работе отмечено, что не существует оценок того, насколько распространенными являются эффекты «склонности к нерациональному риску» среди реальных инвесторов. Эконометрические тесты для проведения такой оценки предложены автором в 3 главе.

Анализ допущений ГЭР позволил автору осуществить разработку предложенных в третьей главе диссертационного исследования методов оценки информационной эффективности фондовых рынков.

Во второй главе исследованы существующие «Количественные меры информационной эффективности ценообразования». Автор использовал сложившуюся исторически классификацию мер эффективности рынков:

1) «прямые меры», оценивающие только соответствие динамики цен мартингальной модели;

2) «косвенные меры эффективности», при которых анализ прогнозируемости цен играет подчиненную роль.

В рамках подхода по «прямому» замеру эффективности цен было осуществлено тестирование временных рядов логарифмов цен всех акций,

14

обращавшихся на ММВБ в 2000 - 2011 г.г. на предмет наличия в них линейных и нелинейных зависимостей (стр. 59 - 67). Классические тесты математической статистики (свойства АКФ, тест инверсий, серий) показали, что динамика по меньшей мере четверти всех торгуемых бумаг содержала в себе неслучайную компоненту и была прогнозируемой. Дальнейший анализ позволил сделать вывод, что «источником неэффективности» были акции с низкой капитализацией и низким уровнем frie-float, в то время как «флагманы» российского рынка в целом соответствовали модели слабой информационной эффективности по шкале Ю. Фамы. Вся «неэффективность» рынка была сосредоточена в акциях мелких эмитентов, совокупный вес которых в капитализации и биржевом обороте не превышал 3% - 5% от рынка в целом (стр. 66 - 67). Еще один результат, полученный с помощью стандартных тестов, заключается в выявлении роста эффективности ММВБ на протяжении 2000 - 2011 г.г. Данный вывод хорошо согласуется с эмпирическим анализом развития российской экономики и рыночной инфраструктуры. Так, за рассматриваемый период произошло существенное улучшение макроэкономических условий: увеличение монетизации экономики, повышение доступности кредитования, относительная (в сравнении с 1998 - 1999 г.г.) стабильность курса рубля, увеличение ликвидности рынка, массовый приход иностранных фондов, формирование полноценного рынка корпоративного и государственного долга и так далее. Этими фундаментальными тенденциями объясняется качественный рост информационной эффективности ММВБ.

Особую роль в диссертационном исследовании играет проведенный анализ возможности использования параметра Харста (H) и длины цикла (C) в качестве мер отклонения эволюции цен от мартингальной модели эффективного рынка (в рамках подхода «прямого» замера эффективности) (стр. 68 - 86). Для получения выводов автор использовал 6 различных методов оценки параметра Харста (H):

1) R/S-анализ

2) Метод анализа дисперсий

15

3) Периодограммный метод

4) Метод Виттла (Whittle)

5) Метод Эбри-Вейча (Abry-Weitch)

6) Метод абсолютных моментов.

Расчет осуществлялся для рядов часовой логарифмической доходности за десятилетний период для 28 крупнейших компаний России, по которым стандартный анализ не обнаружил существенных отклонений от случайного блуждания (стр. 84 - 86). Кроме того, была отдельно осуществлена оценка методом Монте-Карло доверительных интервалов для H, полученных R/S-анализом и методом периодограмм. Проведенные расчеты показали существенное и неслучайное отклонение H от 0,5 для большинства крупнейших компаний России. Опираясь на эти результаты, был сделан вывод о справедливости Гипотезы фрактального случайного блуждания котировок и возможности использования параметра Харста в качестве количественной меры рыночной (не) эффективности. При этом лучшую точность и несмещенность оценки H продемонcтрировал периодограммный метод.

Также в рамках второй главы диссертационной работы был отдельно рассмотрен вопрос о возможности использования для оценки эффективности фондовых рынков во время финансовых кризисов характеристик нелинейных динамических систем (стр. 87 - 97). В обоснование данного подхода автор привел примеры широкого использования в экономических моделях так называемых обратных связей между переменными, что является важнейшей чертой всех хаотических систем, а также результаты некоторых тестов нелинейной динамики. Так, IFS-тест показал несоответсвие динамики логарифмов цен активов модели стохастического случайного блуждания и диагностировал возможное наличие в них детерминированной компоненты (стр. 93). Более строго гипотеза о «малом числе» факторов, объясняющих эволюцию цен в период рыночных крахов, была верифицирована с помощью вычисления корреляционной размерности для высокочастотных временных рядов динамики логарифмов цен российских акций в 2008 г. Расчеты показали

16

(стр. 94 - 97), что даже в период кризиса, количество факторов, объясняющих эволюцию котировок (если гипотеза о детерминированном блуждании цен верна) было не менее 8. На этом основании сделан вывод (стр. 97) о практической неприменимости теории хаоса для прогнозирования эволюции цен. Вероятностные прогнозы ценовой динамики признаны безальтернативными.

Применение количественных мер, основанных на прямом замере эффективности, показало «немартингальность» изменений логарифмов цен большинства акций ММВБ (у мелких эмитентов зависимость обнаружили даже стандартные методы, у «лидеров» H≠0,5). Таким образом, в диссертационном исследовании подтверждена гипотеза об эволюции котировок как фрактальном блуждании Леви. Автором не были обнаружены факты, противоречащие данной модели ценообразования. Если использовать определение слабоэффективного рынка Ю. Фамы, то ММВБ в XXI веке была информационно неэффективной.

Иной вывод был получен при использовании определения эффективного рынка, предложенного К. Грэнжером. Для проверки возможности реального получения безрисковой доходности было осуществлено исследование результатов активно управляющих ПИФ, действовавших в России в 2007 - 2010 г.г. (стр. 48 - 52). Для этого на конец каждого из 16 кварталов формировался относительный рейтинг ПИФов по полученной за истекшие три месяца доходности. Расчет ранговой корреляции (≈1,5%) результатов управляющих компаний показал отсутствие хоть сколько-нибудь значимой воспроизводимости результатов у профессиональных участников фондового рынка. Полное «безразличие» системы к индивидуальным особенностям участников показало, что на российском фондовом рынке отсутствовали возможности систематического арбитража. Во всяком случае, никто из 127 активно управляющих ПИФом не смог конвертировать эту неэффективность в устойчивую «избыточную» доходность своих фондов. По-видимому, издержки на извлечение прибыли из прогнозируемости котировок были слишком велики.

17

Рынок был эффективным не только в слабой, но и полу-сильной форме: известная информация отражалась им точно.