Ненашева Елена Викторовна Прогнозирование доходности финансовых активов на рынках капитала с учетом поведенческих особенностей инвесторов

Короткий зміст

II. ОСНОВНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ И НАУЧНАЯ НОВИЗНА РАБОТЫ

1. Ключевые предпосылки и ограничения реальных рынков капитала,

используемые для разработки авторской концепции прогнозирования.

Многочисленные наблюдения финансовых рынков доказали существующее в

ряде случаев несоответствие предпосылок о рациональности инвесторов и

информационной эффективности рынков реальным условиям. В связи с этим

первым шагом построения новой модели прогнозирования стало выявление,

систематизация и отбор ключевых особенностей динамики реальных рынков

капитала. Для этого автором был проведен анализ ряда эмпирических

исследований, посвященных специфике принятия решений инвесторами в

условиях неопределенности и так называемым рыночным «аномалиям»1,

накопленным к настоящему времени. На основании анализа существующих

теоретических разработок и собственного профессионального опыта автор

диссертации выбрал и систематизировал те особенности поведения и

формируемые ими рыночные «аномалии», которые наиболее масштабно и

перманентно проявляют себя на практике и, как следствие, должны учитываться в

модели прогнозирования.

1.1. Особенности поведения «реальных» инвесторов. На основании

изучения многочисленных работ, посвещенных специфике поведения рыночных

игроков, опираясь на критерий существенности влияния на динамику рынка,

автор диссертации выделил комплекс правил принятия решений реальными

экономическими агентами – набор «аксиом нерациональности» (в противовес

аксиомам рациональности – правилам принятия решений рациональными

инвесторами). К основным «аксиомам» автор отнес следующие2:

- эффект самоуверенности, заключающийся в систематической переоценке

рыночными игроками собственных знаний и способностей;

1 Явления, которые не соответствуют выводам и прогнозам классической теории финансов.

2 Жестко закрепленных определений нижеследующих эффектов не существует. Предлагаемые определения

являются авторской трактовкой и в ряде случаев объединяют в одном понятии достаточно широкий спектр

взаимосвязанных явлений. При этом определения приводятся автором в сжатом виде исключительно с целью

введения необходимой терминологии.

13

- эффект оптимизма, предполагающий устойчивую склонность недооценивать

вероятность реализации неблагоприятного исхода, ожидание перманентной

успешности собственных действий, неспособность объективно и корректно

оценивать вероятности наступления тех или иных событий, присваивать

повышенную вероятность наиболее желательному событию и т.д.;

- использование эвристики3 репрезентативности4, означающее ориентацию на

типические ситуации, с которыми индивиду приходилось иметь дело в прошлом,

либо на некие характеристики генеральной совокупности, из которой получен

анализируемый объект/событие;

- эффект якорения, благодаря которому люди строят свои оценки и заключения,

ориентируясь на некоторые точки отсчета или «якоря», часто выбирая указанные

«якоря» неосознанно и нерационально. Выбрав точку отсчета и сформулировав

свое видение текущей ситуации и перспектив ее развития, индивид, как правило,

не склонен менять свое мнение. Даже при изменении мнения новая оценка или

заключение будут сильно тяготеть к прежней точке отсчета;

- эффект неприятия убытков, означающий высокую значимость убытков для

участников рынка и приводящий к нежеланию испытывать сожаление за

собственный выбор, повлекший негативный для индивида исход;

- как следствие высокого неприятия убытков, эффект следования толпе в своих

решениях и действиях даже в том случае, если индивид обладает информацией,

оценка которой показывает, что «стадное» поведение не является оптимальным;

- недостаточное знание аппарата математической статистики и элементарной

теории вероятностей, реализующееся в неспособности большинства индивидов

корректно учитывать временные периоды и рассчитывать стоимость денег во

времени, в ожидании самокоррекции любых случайных процессов и прочих

ошибках, приводящих в конечном итоге к существенному подрыву способности

участников рынков к прогнозированию.

3 Эвристика - совокупность исследовательских методов, способствующих обнаружению ранее неизвестного,

эмпирические правила, упрощающие или ограничивающие поиск решения в (сложной) предметной области.

4 Эвристика репрезентативности – упрощенный способ мышления, при котором человек судит о явлении/объекте и

его свойствах на основании того, насколько оно/он похож на типичный случай из некоторой категории

явлений/объектов, и своих знаний о свойствах данной категории явлений/объектов (термин теории поведенческих

финансов).

14

1.2. Характеристики «реальных» рынков капитала. Продолжая анализ

поведенческих «аномалий», автор диссертации показал, что реализация «аксиом

нерациональности» большинством игроков на рынках капитала приводит к тому,

что правила принятия инвестиционных решений, и, как следствие, динамика цен

и распределение доходности на реальных рынках существенным образом

отличаются от модели рынка, сформулированной в рамках классической

портфельной теории и модели САРМ. Значимыми характеристиками рынков

становятся следующие:

- наличие долгосрочной «памяти» или эффекта обратной связи, который

реализуется в существовании долговременных корреляций и трендов (как в

показателях доходности, так и показателях волатильности). Динамика

доходностей на финансовых рынках не соответствует правилу «случайного»

блуждания, правилу «случайного» блуждания следуют время и место

возникновения трендов или точек поворота рынков;

- нелинейная лаговая реакция инвесторов на новую информацию, игнорирование

части поступающих данных. Вопреки гипотезе эффективного рынка, рынки

капитала реагируют на новую поступающую информацию нелинейно, продолжая

двигаться в определенном направлении или оставаться на месте в течение

некоторого времени после получения нового сигнала. Люди не признают новую

информацию до тех пор, пока она не реализуется в некие тренды (эффект

самоуверенности, консерватизма, эвристика репрезентативности и прочие);

- присутствие эффекта избыточной реакции на новую информацию (прежде всего

инсайдерскую и негативную), систематическое отклонение цен от показателя

фундаментальной стоимости, более высокая и нестабильная волатильность по

сравнению с предсказаниями нормальной/логонормальной функции

распределения. Как результат, в динамике доходностей наблюдается гораздо

большее количество экстремально больших и малых значений, чем это можно было

ожидать исходя из нормальности/логонормальности функции их распределения;

15

- как следствие избыточной реакции, высокая чувствительность показателей

динамики рынка к изменению начальных условий, что реализуется в уменьшении

надежности предсказаний по мере увеличения прогнозного периода;

- отрицательная (хотя и неустойчивая) зависимость «риск-доходность», отличный

от предписаний современной портфельной теории и модели САРМ алгоритм

принятия инвестиционных решений участниками финансовых рынков.

Логическая причинно-следственная зависимость между нерациональностью

инвесторов и отклонениями финансовых рынков от предписаний классической

теории представлена автором диссертации на рис. 1.

1.3. Ключевые предпосылки концепции прогнозирования. На основании

результатов анализа поведенческих особенностей принятия решений инвесторами

и «аномалий» рынков капитала, автором диссертационного исследования были

сформулированы предпосылки и ограничения, учет которых, по нашему мнению,

необходим для корректного прогнозирования на финансовых рынках:

А) Фундаментальная стоимость активов (и доходность, с ней связанная)

является субъективным показателем, различным для каждого, ее

рассчитывающего. Участники рынка не ориентированы на фундаментальные

показатели при построении оценок и прогнозов. В случае, когда в фокусе их

внимания оказываются фундаментальные факторы стоимости, в их оценку

вкладывается существенная нерациональная компонента.