Джафаров Бахтияр Тахирович. Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний

Короткий опис

Джафаров Бахтияр Тахирович. Оптимизация структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний: диссертация ... кандидата Экономических наук: 08.00.10 / Джафаров Бахтияр Тахирович;[Место защиты: ФГОБУВО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»], 2017

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1Современные тенденции слияний и поглощений и их финансирования на телекоммуникационном рынке13
1.1 Анализ современных тенденций развития сделок M&A на телекоммуникационном рынке России 13
1.2 Источники финансирования сделок M&A 25
1.3 Тенденции развития сделок M&A на западном телекоммуникационном рынке и особенности их финансирования 33
ГЛАВА 2Формирование оптимальной структуры источников финансирования сделок m&a телекоммуникационных компаний44
2.1 Состав источников финансирования сделок M&A и условия, оказывающие влияние на состав и структуру источников финансирования сделок M&A 44
2.2 Критерий оптимальности структуры источников финансирования сделок M&A 55
2.3 Модель оптимизации структуры источников финансирования сделок M&A 71
ГЛАВА 3Обеспечение оптимизации структуры источников финансирования сделок m&a телекоммуникационных компаний81
3.1 Апробация модели оптимизации структуры источников финансирования сделок M&A 81
3.2 Преимущества модели оптимизации структуры источников финансирования сделок M&A 97
3.3 Реализация модели оптимизации структуры источников финансирования сделок M&A 110
Заключение 124
Список литературы 135

Источники финансирования сделок M&A
Тенденции развития сделок M&A на западном телекоммуникационном рынке и особенности их финансирования
Критерий оптимальности структуры источников финансирования сделок M&A
Преимущества модели оптимизации структуры источников финансирования сделок M&A

Введение к работе

Актуальность темы исследования.Слияния и поглощения (далее сделки M&A) являются широко распространенной формой реструктуризации бизнеса. По данным Bloomberg, за период с 2005 г. по 2015 г. объем сделок M&A в мире значительно вырос в стоимостном выражении (от 2,9 до 5,2 трлн. долл. США), что сравнимо с ВВП Японии или Германии.
Сделки M&A требуют большого объема финансовых ресурсов в условиях ограниченности времени их привлечения. При этом одним из ключевых вопросов является стоимость привлекаемых для совершения сделки ресурсов, которая может стать причиной недостижения ожидаемых результатов. Так, например, по данным исследования McKinsey&Co. из 115 сделок M&A только 23% обеспечили доход выше стоимости привлечения капитала. Соответственно, принятие решения по осуществлению сделки и ее эффективность зависят от обеспечения необходимыми финансовыми ресурсами и достижения оптимальных условий финансирования.
При этом необходимо также принимать во внимание отраслевые особенности. Особый научный интерес представляют сделки с участием телекоммуникационных компаний. По данным Росстата, телекоммуникационный сектор занимает существенную долю в экономике России, его доля в ВВП страны составляет около 1,7%, а оборот около 1,2 трлн. руб. в год. По данным Bloomberg, доля сделок с участием телекоммуникационных компаний составила около 10% в общем объеме сделок в мире в 2005 г. и 6,2% в 2015 г. При этом российскими компаниями в 2015 г. было совершено сделок M&A на сумму 8,4 млрд. долл. США, из которых около 6,8% приходится на телекоммуникационные компании.
При этом на финансирование данных сделок непосредственно повлияли особенности их сферы деятельности. Во-первых, телекоммуникационные компании отмечают, что их деятельность относится к числу капиталоемких, а также сопряжена с высоким уровнем валютных рисков. В данных условиях компания, планирующая сделку M&A, должна иметь достаточный объем финансовых ресурсов как для финансирования капитальных вложений, так и для данной сделки, что может потребовать привлечения внешних источников финансирования. Во-вторых, темпы прироста объема российского
телекоммуникационного рынка с 2009 г. находятся ниже уровня инфляции, что
4 свидетельствует о низком потенциале органического роста и побуждает телекоммуникационные компании использовать сделки M&A, создавая потребности в финансовых ресурсах. В-третьих, наличие широких возможностей использования как внешних источников финансирования, так и внутренних. В частности, телекоммуникационные компании имеют высокую рентабельность, генерируют стабильный денежный поток и способны обеспечивать высокую доходность инвесторам, в результате чего у телекоммуникационных компаний формируются как собственные средства для финансирования сделок M&A, так и возможности привлечения средств из внешних источников ввиду
привлекательности для инвесторов с точки зрения потенциальной доходности. По данным Росстата, рентабельность продаж телекоммуникационных компаний (например, 20,8% в 2014 г.) выше, чем по всей экономике России в целом (8,6%). В такой ситуации встает вопрос выбора между различными доступными источниками финансирования, что ставит задачу поиска оптимального соотношения.
Таким образом, актуальность выбранной темы исследования обусловлена:
недостаточной разработанностью научных подходов к формированию структуры источников финансирования сделок M&A;
практической значимостью развития теоретико-методических положений по формированию оптимальной структуры источников финансирования сделок M&A с учетом особенностей телекоммуникационных компаний;
отсутствием комплексных исследований, рассматривающих особенности формирования состава и структуры источников финансирования сделок M&A в условиях ограниченности имеющихся финансовых ресурсов на микро- и макроуровнях с учетом отраслевой специфики.
Степень разработанности проблемы.Исследованию структуры капитала посвящено достаточно много научных работ отечественных авторов, таких как: Р.Г. Ибрагимов, И.В. Ивашковская, М.С. Кокорева, И.Я. Лукасевич, В.Б. Минасян, М.В. Романовский, А.Н. Степанова, Л.С. Тарасевич, Т.В. Теплова, Е.И. Шохин и др. Среди зарубежных авторов разработкой данной тематики занимались М. Бейкер, М. Брэдли, Дж. Вёглер, А. Краус, Р. Литценбергер, Н. Маджлуф, С. Майерс, М. Миллер, Ф. Модильяни. В рамках данного направления
5 рассматриваются теории структуры капитала (компромиссная теория,
иерархическая теория, теория отслеживания рынка и др.) и подходы к формированию оптимальной структуры капитала.
Проблеме осуществления слияний и поглощений как инструменту роста компании, управлению процессом проведения сделок M&A, оценке стоимости объекта сделки и оценке результатов сделки посвящены работы А.А. Вотчаевой, С.В. Гвардина, А.А. Глушецкого, Е.Н. Григорьевой, Е.Ю. Коловой, Н.Е. Лебедевой,
B. Лурье, Е. Мелихова, В.А. Назарян, А.Д. Радыгина, М.С. Смирнова, В.А. Тарасова, И.Н. Чекуна, Р.М. Энтова, а также работы зарубежных авторов: Д.М. Бишопа, Д. Вайткунаса, М. Вейсбаха, П.А. Гохана, А. Дамодарана,
C. Каплана, Л. Нижса, Дж. Перла, Дж. Розенбаума, К. Силбернайждела, С. Сударсанама, Дж. Ханта, У. Шарпа, Ф.Ч. Эванса. Данные работы имеют прикладной характер, в них рассматривается процесс проведения сделок M&A, в том числе выбор источников финансирования в качестве одного из этапов.
Кроме того, существуют различные аналитические отчеты, выпускаемые банками, инвестиционными компаниями, рейтинговыми агентствами, в которых дается оценка конкретных проводимых сделок M&A. Данные отчеты представляют интерес с позиции основных характеристик и результатов сделок M&A и носят информационно-аналитический характер.
Таким образом, большая часть научных трудов рассматривает: 1) общие вопросы формирования структуры капитала компании безотносительно целевого характера привлечения источников финансирования; 2) процесс проведения сделок M&A, не затрагивая подходы к выбору источников их финансирования. Необходимость более глубокого проведения теоретико-методологических исследований по формированию состава и структуры источников финансирования сделок по слияниям и поглощениям, в том числе с учетом отраслевых особенностей, обуславливает важность проведения дальнейших исследований.
Актуальность и недостаточная научная разработанность проблемы формирования состава и структуры источников финансирования слияний и поглощений телекоммуникационных компаний послужили основой для выбора темы диссертационной работы.
6Цель исследованиязаключается в разработке и обосновании предложений по оптимизации структуры источников финансирования сделокМ&Ателекоммуникационных компаний путем выявления особенностей формирования состава и структуры их источников финансирования. Для достижения цели диссертации поставлены следующиезадачи:
определить особенности финансирования сделок M&A на российском и зарубежных телекоммуникационных рынках;
выявить условия, влияющие на объем финансирования, состав и структуру его источников в сделках M&A российских телекоммуникационных компаний;
разработать модель формирования оптимальной структуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний;
выявить причины отклонений фактической структуры источников финансирования сделок M&A от оптимальной;
определить влияние оптимальной структуры источников финансирования сделки M&A на рост стоимости компании.
Объектом исследованияявляются источники финансирования сделокМ&Ателекоммуникационных компаний.
Предметом исследованиявыступает методический инструментарий анализа источников финансирования сделокМ&Аи формирования их оптимальной структуры.
Научная новизна исследованиязаключается в развитии теоретическо-методических положений по формированию оптимальной структуры источников финансирования сделок M&A, учитывающих специфику деятельности телекоммуникационных компаний в современных условиях. Наиболее значимые результаты, составляющие научную новизну диссертации, сводятся к следующим положениям:
1. Определены особенности финансирования сделок M&A на российском телекоммуникационном рынке (преобладание долгового финансирования, в основном банковских кредитов; незначительная доля гибридного и акционерного финансирования; доминирование денежных средств при оплате сделок) и зарубежных рынках (преобладание внешних источников; высокая доля долгового
7 финансирования на европейском рынке и акционерного на североамериканском; незначительная доля гибридного финансирования; доминирование денежных средств при оплате сделок на европейском рынке и акций на североамериканском). По результатам сравнительного анализа опыта сделок M&A обоснована возможность расширения потенциальных источников финансирования и раскрыты направления использования в сделках с участием российских компаний практики стран Европы и США (С. 16-25; 33-43).
1. Определены условия, влияющие на объем финансирования, состав и структуру его источников в сделках M&A российских телекоммуникационных компаний: осуществление сделок по слияниям и поглощениям на постоянной основе; общеэкономическая ситуация в России и мире; направленность сделок M&A на продуктовую диверсификацию; укрепление позиций ключевых игроков рынка; особенности развития российского финансового рынка; низкий потенциал органического роста российских телекоммуникационных компаний; преобладание закупок импортного оборудования, обуславливающего высокий уровень валютных рисков; агрессивная политика финансирования, проявляющаяся в превышении суммы инвестиций в нефинансовые активы над финансовыми результатами компаний. Выявленные условия определяют область существования параметров оптимизации и значения критерия оптимальности (С. 47-54).
2. Предложена модель формирования структуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний, позволяющая определить структуру источников финансирования с минимальной стоимостью с учетом особенностей телекоммуникационного рынка, предпочтений инвесторов, условия сохранения платежеспособности и других факторов. Модель основана на решении задачи оптимизации, включающая определение подлежащих оптимизации параметров долей в структуре источников финансирования собственных средств, заемных средств и привлеченных средств (от сторонних инвесторов или от продавца в сделке M&A); выбор критерия оптимальности (средневзвешенная стоимость капитала объединенной компании, сформированная по результатам сделки M&A); установление допустимых областей существования параметров; построение соответствующей системы уравнений и выбор метода ее решения (С. 44-80).
4. Определены причины отклонений фактической структуры источников финансирования от оптимальной, рассчитанной на основе предложенной модели формирования структуры источников финансирования сделок M&A (наличие конфликта интересов заинтересованных лиц; принятие решения на основе сложившейся конъюнктуры на финансовом рынке; следование корпоративной финансовой стратегии, соблюдение обязательных ковенант) (С. 88-97).
5. Доказано влияние структуры источников финансирования сделки M&A на рост стоимости компании; определен потенциал роста стоимости компании на основе анализа его чувствительности от темпов прироста величины денежных потоков и ставки реинвестирования при оптимальной структуре источников финансирования слияний и поглощений (С. 97-109).
Теоретическая значимость результатов диссертациизаключается в развитии теории структуры капитала, базирующееся на использовании комплексного подхода к формированию состава и структуры источников финансирования сделок M&A, а также включающее решение оптимизационной задачи с учетом специфики деятельности компаний и оценку влияния оптимальной структуры источников финансирования сделок M&A на рост стоимости компании.
Практическая значимость результатов диссертациисостоит в том, что полученные результаты могут быть применены участниками телекоммуникационного рынка для решения прикладных задач по формированию состава и структуры источников финансирования сделок M&A. В частности, практическую значимость имеют:
модель формирования структуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний, основанная на решении задачи оптимизации;
предложения по оценке потенциала роста стоимости компании на основе анализа ее чувствительности к структуре источников финансирования сделкиМ&А;
предложения по проведению анализа дополнительных аспектов сделокМ&Ав случае наличия нескольких равнозначных результатов решения задачи оптимизации.
Методологияиметодыисследования.Теоретической основой
диссертационной работы послужили фундаментальные и прикладные труды отечественных и зарубежных специалистов в области микроэкономики, финансов организаций, финансового менеджмента, экономико-математического
моделирования.
Для решения конкретных задач были использованы известные общенаучные и специальные методы финансового анализа, сравнительного анализа, статистические и эконометрические методы. Статистический и математический инструментарий диссертации включает графический метод, методы
математической статистики, градиентные методы решения оптимизационных задач и другие.
Область исследования.Диссертация выполнена в соответствии с п. 3.9. «Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики»; п. 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала» Паспорта научной специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» (экономические науки).
Положения, выносимые на защиту:
1. Выявленные особенности финансирования сделок M&A на российском и зарубежных телекоммуникационных рынках (С. 16-25; 33-43).
2. Выявленные условия, влияющие на объем финансирования, состав и структуру его источников в сделках M&A российских телекоммуникационных компаний (С. 47-54).
3. Модель формирования оптимальной структуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний (С. 44-80).
4. Выявленные причины отклонений фактической структуры источников финансирования сделок M&A телекоммуникационных компаний от оптимальной (С. 88-97).
5.