Чайкун Александр Николаевич. Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов

Короткий опис

Чайкун Александр Николаевич. Оценка уровня ликвидности облигаций на примере корпоративного и муниципального секторов : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Чайкун Александр Николаевич; [Место защиты: Гос. ун-т - Высш. шк. экономики].- Москва, 2010.- 176 с.: ил. РГБ ОД, 61 10-8/2395

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1. Теоретические аспекты оценки ликвидности облигаций 18
1.1. Понятие и основные измерения ликвидности 19
1.2. Основные подходы к оценке ликвидности 24
1.2.1. Оценка уровня ликвидности 24
1.2.2. Оценка риска ликвидности 30
1.3. Показатели ликвидности 38
1.4. Факторы ликвидности 47
1.5 .Выводы 55
Глава 2. Методика оценки уровня ликвидности облигаций 58
2.1. Формирование информационной базы исследования 58
2.2. Оценка уровня ликвидности облигаций 62
2.2.1. Выбор показателей для измерения уровня ликвидности облигаций 63
2.2.2. Определение и измерение компонентов и уровня ликвидности облигаций (метод главных компонент) 70
2.2.3. Классификация облигаций по уровню ликвидности (кластерный анализ) 77
2.3. Оценка влияния уровня ликвидности на кредитные спрэды облигаций (оценка риска ликвидности) 80
2.3.1. Измерение основных компонентов кредитного спрэда облигаций 80
2.3.2. Оценка влияния уровня ликвидности на кредитные спрэды облигаций (регрессионный анализ панельных данных) 85
2.4 Выводы 89
Глава 3. Оценка ликвидности российских облигаций и ее практическое применение (на примере корпоративного и муниципального секторов) 92
3.1. Проверочный анализ числа измерений ликвидности и состава показателей их описывающих 92
3.2. Оценка основных измерений и общего уровня ликвидности облигаций (результаты метода главных компонент) 95
3.3. Классификация облигаций по уровню ликвидности (результаты кластерного анализа) 103
3.4. Динамика уровня ликвидности облигаций во времени 112
3.5. Оценка влияния индикаторов ликвидности на кредитные спрэды облигаций 121
3.6. Определение факторов, оказывающих влияние на уровень ликвидности облигаций 129
3.7. Выводы 135
Заключение 138
Список использованной литературы 145
Приложения 162

Введение к работе

Актуальность темы. Среди главных задач фондового рынка -привлечение инвестиций в экономику, оценка ее состояния. Рынок облигаций является одним из ведущих сегментов мирового фондового рынка, в России рынок долговых инструментов только начинает свое становление, поэтому его роль будет неуклонно расти. К тому же, как показал нынешний кризис, в случае, когда закрыты внешние рынки капитала, внутренний рынок долга становится одним из немногих источников фондирования компаний.
Для нормального функционирования рынка требуется ликвидность. Инвесторы готовы платить премию за более ликвидные активы, что повышает цены активов, снижает стоимость капитала компаний и способствует более эффективному размещению ресурсов в экономике.
Важность ликвидности заключается в формировании справедливого рыночного ценообразования, т.к. более высокая торговая активность означает большое число продавцов и покупателей, большую информационную содержательность цен, а значит и более высокую эффективность рынка.
Исчезновение ликвидности, даже на локальном уровне или уровне отдельных финансовых инструментов, может вызвать необратимые последствия в рамках всей системы. Последствия кризиса на рынке американских ипотечных бумаг в немалой степени, спровоцированные резким сокращением ликвидности в ряде сегментов этого рынка, а для некоторых наиболее рискованных инструментов и вовсе ее полным исчезновением, уже несколько лет оказывают негативное воздействие на подавляющее большинство стран мира, тесно интегрированных в мировую экономику.
Оценка ликвидности дает возможность осуществлять мониторинг рынка, выявлять его проблемные сегменты, определять ориентиры (бенчмарки) для ценообразования, проводить переоценку рисков и перебалансировку портфелей.
Однако, несмотря на всю отмеченную важность, ликвидность до сих пор остается одним из наименее изученных и формализованных понятий в современных финансах, вызывая многочисленные споры в отношении своей трактовки, способов измерения, влияния на ценообразование и функционирование рынков финансовых инструментов.
Особенно сильный пробел наблюдается в отношении исследований ликвидности на рынке облигаций, в частности корпоративном и муниципальных секторах. Связано это с отсутствием до недавнего времени достаточной информационный базы для анализа, поэтому активное развитие на западном рынке данная тема получила лишь в последнее десятилетие. Что касается российского рынка, то здесь можно отметить лишь несколько исследований по ликвидности рынка государственных ценных бумаг и пару работ практической направленности по оценке уровня ликвидности негосударственного сектора облигаций, выпущенных экспертами инвестиционных банков в последние 2—3 года.
Таким образом, помимо обозначенной выше практической значимости ликвидности, актуальность темы исследования обусловлена слабой проработанностью проблемы ликвидности, неоднозначностью в определении понятия и выборе показателей измерения, отсутствии теоретически обоснованных методологий оценки уровня и компонентов ликвидности, учитывающих специфику российского рынка.
Цель и задачи исследования.Целью диссертации является разработка научно-теоретических подходов к оценке уровня ликвидности негосударственных облигаций и практических рекомендаций по повышению эффективности российского рынка негосударственных облигаций.
В соответствии с указанной целью в диссертации поставлены и решены следующие задачи:
уточнение определения понятия ликвидность ценной бумаги, выделение его основных компонентов (измерений), факторов и показателей их описывающих;
систематизация встречающихся в литературе подходов к оценке уровня и риска ликвидности ценных бумаг, проведение их критической оценки;
построение интегральных индикаторов измерений и обобщающего их сводного индикатора ликвидности корпоративных и муниципальных облигаций, определение их влияния на кредитные спрэды;
. выработка принципов группировки облигаций по уровню ликвидности и определение эталонных выпусков (бенчмарков) для оценки рыночной стоимости облигаций;
исследование динамики уровня ликвидности облигаций и ее связи с рыночной конъюнктурой;
исследование основных факторов ликвидности на российском рынке негосударственных облигаций, разработка рекомендаций эмитентам для повышения уровня ликвидности их выпусков и инвесторам для выбора потенциально ликвидных бумаг.
Объект исследования— ликвидность долговых эмиссионных ценных бумаг.
Предмет исследования— методы оценки уровня ликвидности облигаций российских корпоративных и муниципальных эмитентов.
Методологическая и теоретическая основа исследования.Теоретическую основу исследования составляют научные труды ведущих специалистов по вопросам ликвидности ценных бумаг, положения теории рыночной микроструктуры, теории ценообразования финансовых активов и концепции эффективного рынка.
Методология исследования базируется на общелогических, теоретических, эмпирических и специальных методах, прежде всего анализе, синтезе, обобщении, эксперименте, сравнении, формализации, гипотетико-дедуктивном методе, методе экспертных оценок, статистико—математических методах (корреляционный анализ, кластерный анализ, метод главных компонент, регрессионный анализ, анализ панельных данных и др.).
Для автоматизации обработки и агрегирования данных был разработан ряд программных модулей на языке Visual Basic, реализованных в среде MS Excel. Для расчетов в работе применялись статистические программы SPSS 15.0, Statistica 8.0, Stata 9.2.
Степень научной проработанности проблемы.В 1930 г. Дж. Кейнс одним из первых заложил основы для исследования ликвидности ценных бумаг, дав определение понятию ликвидность активов. В более поздних работах, преимущественно относящихся к теории рыночной микроструктуры (К. Гарбэйд, А. Кайл, Л. Харрис и др.), разрабатывался понятийный аппарат и исследовались основные компоненты ликвидности ценных бумаг. Оценка влияния уровня ликвидности на ценообразование финансовых инструментов была начата Фишером еще в 1959 г., но из-за отсутствия необходимых данных по торгам более глубокое изучение данного вопроса началось лишь в 1980-х гг. С этого времени было опубликовано большое число исследований, среди авторов которых можно выделить И. Амихуда, X. Менделсона, Дж. Хасбрука, Т. Чордиа, Р. Ролла, Ф. Лонгстаффа, А. Субраманьяму, Л. Пастора, Р. Стамбо, М. Флеминга, О. Саригу, А. Варгу, А. Камара. Однако следует заметить, что большинство работ имеет отношение к рынкам акций и государственных ценных бумаг и сравнительно небольшое число в связи с низкой информационной открытостью посвящено рынкам корпоративных и муниципальных облигаций. Тема ликвидности на этих рынках получила активное развитие лишь в последнее десятилетие в работах П. Коллин-Дуфренсе, Р. Голдштейна, Дж. Мартина, Ф. Лонгстаффа, С. Миттала, Э. Нейса, С. Чакраварты, П. Шульца, Т. Чордиа, А. Саркара, А. Субраманьямы, Г. Александера, А. Эдвардса, М. Ферри, Л. Е. Харриса, М. Е. Пивовара и др. В данных работах рассматривались как теоретические аспекты ликвидности ценных бумаг, так и практические вопросы: показатели, факторы, методы оценки. Было показано, что ликвидность оказывает существенное влияние на стоимость облигаций негосударственного сектора.
В настоящее время в России только назревает интерес к исследуемой области. Вопросы ликвидности на рынке государственных ценных бумаг рассматривали Б. И. Алехин, Э. В. Астанин, Г. М. Гамбаров, И. В. Шевчук и др. Были предложены основные измерения и показатели ликвидности, а также подходы к ее оценке. Оценка уровня ликвидности российских негосударственных облигаций проводилась лишь экспертами инвестиционных банков - основных участников фондового рынка (В. Крылова, А. Куканов и Т. Семенов). Однако данные работы имеют практическую направленность и слабо подкреплены на теоретическом уровне.
Таким образом, несмотря на возросший в последние десятилетия в научной литературе интерес к проблемам ликвидности, данная тема остается слабо проработанной, наблюдается неоднозначность в определении понятия, выборе показателей измерения и факторов ликвидности. Кроме того зарубежная практика оценки ликвидности негосударственных облигаций не может быть напрямую применена к российским бумагам, а среди немногочисленных отечественных исследований, посвященных негосударственному сектору облигаций теоретически обоснованные методики оценки ликвидности пока отсутствуют.
Информационная база исследования.Исследование основано на обширной информационно-статистической базе, включающей научные труды, материалы периодической печати, сети Интернет, электронных СМИ. Реализация и проверка предложенной в исследовании методики проводились на выборке, превышающей 700 выпусков около 500 корпоративных и муниципальных эмитентов. Для формирования статистической базы, содержащей информацию о торгах, характеристиках выпусков и эмитентов, использовались официальные данные российских бирж ММВБ и РТС, а также специализированных информационных агентств Cbonds и Финмаркет (проект RusBonds).
Гипотеза исследованиясостоит в том, что мониторинг и повышение эффективности ценообразования российского рынка негосударственных
13 облигаций определяются возможностью объективной оценки уровня ликвидности. В основу методического обеспечения оценки уровня ликвидности облигаций корпоративного и муниципального секторов могут быть положены интегральные индикаторы измерений (компонентов) и общего уровня ликвидности, как наиболее полно и комплексно отражающие сущность понятия ликвидность. Выявление индивидуальных для выпусков облигаций факторов ликвидности и их исследование позволит использовать эмитентам обоснованные способы повышения уровня ликвидности выпусков, а инвесторам - параметры для выбора потенциально ликвидных бумаг.
Научная новизна исследования.Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке методики оценки уровня ликвидности облигаций, использующей новые методические подходы к формированию показателей и измерению компонентов и уровня ликвидности.
Наиболее существенные научные результаты исследования:
уточнено определение ликвидности ценных бумаг, которое в отличие от существующих формулировок, объединяет различные подходы к определению данного понятия и на основе этого определения выделены измерения (компоненты) ликвидности ценных бумаг: время, объем, ценовое влияние и ценовое отклонение, сформированы и обоснованы группы показателей их описывающие;
предложен модифицированный показатель ликвидности: индикатор частоты двусторонних котировок, основанный на данных о наличии котировок покупки/продажи, имеющий высокую корреляцию с показателями, характеризующими временной аспект ликвидности, а также оказывающий значимое влияние на кредитные спрэды облигаций;
разработана методика построения интегральных индикаторов измерений и уровня ликвидности облигаций, основанная на ранее не применявшемся для ее оценки методе модифицированной первой главной компоненты и на примере российских негосударственных облигаций показана значимость данных индикаторов при ценообразовании облигаций;
проведена группировка облигаций по уровню ликвидности на выборке выпусков российских негосударственных эмитентов методами кластерного анализа, позволяющая сформировать различные по характеристикам измерений ликвидности классы облигаций, выделить эталонные выпуски (бенчмарки) и использовать их для оценки рыночной стоимости облигаций;
в результате исследования динамики уровня ликвидности отдельных выпусков и групп российских негосударственных облигаций выявлена более высокая чувствительность высоколиквидных облигаций к рыночной конъюнктуре по сравнению низколиквидными выпусками, установлено, что среди компонентов ликвидности наиболее чувствительными к рыночной конъюнктуре являются индикаторы, связанные с ценой, а также обнаружено существование нормального уровня, к которому стремится ликвидность рынка;
на основании авторской систематизации выделены индивидуальные для выпусков облигаций факторы ликвидности, исследование которых позволило рекомендовать эмитентам способы повышения уровня ликвидности выпусков (установление ставки купона с небольшой премией к ожиданиям рынка, выставление оферты, размещение акций на публичном рынке, включение, при наличии возможности, выпусков в более высокие котировальные списки, снижение дюрации бумаг), а инвесторам параметры для выбора потенциально ликвидных бумаг (помимо представленных выше факторов предпочтение должно отдаваться выпускам с более крупными объемами размещения, с высокой долей сделок РПС в обороте, недавно или впервые разместившимся, пользующимся спросом на рынке РЕПО, с низкой волатильностью цен).
Практическая значимость исследованиязаключается в разработке положений, выводов и рекомендаций диссертационной работы для использования участниками фондового рынка, в т.ч. инвесторами (определение текущей рыночной стоимости бумаг, своевременная переоценка рисков и перебалансировка портфелей), регуляторами рынка (мониторинг рынка и своевременное выявление проблемных тенденций), биржами (оценка влияния изменений в организации торгов на общую активность рынка), эмитентами
15(повышение и оценка действий по повышению уровня ликвидности своих выпусков). Также результаты исследования могут быть использованы высшими учебными заведениями в процессе преподавания предметов по инвестиционной деятельности и анализу облигаций.
Научные публикации и апробация результатов диссертации.Основные результаты диссертации содержатся в следующих публикациях:
Чайкун, А. Факторы, оказывающие влияние на уровень ликвидности облигаций. / А. Чайкун // Вестник университета (Государственный университет управления). - 2009. - № 26. - С. 246-248 (0,3 п.л.).
Чайкун, А. Оценка ликвидности облигаций методами многомерного статистического анализа. / А. Чайкун // Вестник Университета (Государственный университет управления). - 2009. -№ 16. - С. 248-249 (0,3 п.л.).
Чайкун, А. Понятие и основные измерения ликвидности. / А. Чайкун // Сборник статей аспирантов, М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ.- 2009. -Выпуск 1. - С. 224-229 (0,4 п.л.).
Чайкун, А. Выбор показателей для измерения ликвидности ценных бумаг. / А. Чайкун // Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации. Материалы 7-й ежегодной международной конференции факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова, М.: Макспресс - 2009. - Часть 3. - С. 159-167 (0,5 п.л.).
Чайкун, А. Ликвидность на рынке рублевых облигаций. / А. Чайкун // Фондовый рынок России: современное состояние, инструменты и тенденции развития, М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ-2009. - С. 397-402 (0,3 п.л.)."
Чайкун, А. Роль рейтингов в определении кредитоспособности эмитента облигаций. / А. Чайкун // Финансовый рынок России. Теория и практика развития, М.: Издательский дом ГУ-ВШЭ.-2008. - С. 270-283 (0,5 п.л.).
Кроме того, результаты исследования были представлены на конференциях:
16V Межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка», Москва, 10 апреля 2008 г.; VI Межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка», Москва, 10 апреля 2009 г.; 7-ая Международная научная конференция «Государственное управление в XXI веке: традиции и инновации», Москва, 29 мая 2009 г.
Структура диссертации.Диссертационная работа состоит из
введения, списков использованных сокращений и терминов, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложений. Общий объем работы составляет 176 страниц. Диссертация содержит 28 таблиц, 22 рисунка и 9 приложений. Список использованной литературы состоит из 188 источников.
В первой главе на основе теоретических работ по ликвидности разрабатывается понятийный аппарат исследования: понятие, основные компоненты (измерения) и элементы (показатели, уровень и риск) ликвидности. В структурированном виде приводятся основные подходы к оценке ликвидности. Подробно рассматриваются показ