Протасевич Роман Владимирович. Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании

Короткий опис

Протасевич Роман Владимирович. Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Протасевич Роман Владимирович; [Место защиты: Гос. ун-т - Высш. шк. экономики].- Москва, 2008.- 144 с.: ил. РГБ ОД, 61 08-8/699

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1.Теоретические аспекты прогнозирования, диагностирования и решения проблемы финансовой неустойчивости компаний14
1.1 Финансовая неустойчивость как объект научного изучения 14
1.2 Прогнозирование финансовой неустойчивости и банкротства 33
1.3 Действия инвесторов в отношении финансово неустойчивых компаний 47
2.Моделирование финансовой неустойчивости и способов ее преодоления59
2.1 Базовая модель деятельности компании в состоянии финансовой неустойчивости 59
2.2 Особенности действия модели при наличии в составе кредиторов владельцев субординированного долга 70
2.3 Влияние внешнего инвестора на механизм преодоления кризисных ситуаций 79
2.4 Роль независимого консультанта в процессе принятия решений о реструктуризации проблемной компании 90
3.Перспективы развития института банкротства и механизмов реструктуризации финансово неустойчивых компаний100
3.1 Основные тенденции развития процедур банкротства и реструктуризации проблемных компаний 100
3.2 Эффективность проведения процедур реструктуризации по выводу компаний из кризисных ситуаций 112
Заключение 128
Список использованной литературы 135

Прогнозирование финансовой неустойчивости и банкротства

В последнее время, как в научном сообществе, так и среди инвесторов-практиков вопросам финансовой неустойчивости и банкротства уделяется всё большее внимание. Это связано с целым рядом обстоятельств, к которым, в первую очередь, можно отнести продолжающиеся модернизацию законов о банкротстве в развитых странах и формирование аналогичного законодательства в странах развивающихся, сравнительно недавние громкие случаи банкротства в крупных компаниях (Enron, Parmalar, WorId.com и другие), постепенное замедление мировой экономики и нарастающие ожидания спада в экономике ЄША, глобализащшфинансовых кризисов и др. Между тем подобная ситуация наблюдалась не всегда.
Длительное время финансовая несостоятельность как отдельная область научного исследования не выделялась, а механизм банкротства анализировался скорее с точки зрения функционирования всего рынка, а не на уровне отдельно взятой компании и связанных с ней заинтересованных сторон. Ранние учёные-экономисты рассматривали банкротство только как механизм саморегулирования рынка, позволяющий с помощью ликвидации и отсева неконкурентоспособных фирм добиваться экономически эффективного производства и оптимального распределения ограниченных ресурсов во всей системе. При этом сама фирма представлялась в виде своего рода «чёрного ящика», в соответствии с определённой для него производственной функцией преобразующего производственные ресурсы в экономические блага, и вопрос. конкретных причин банкротства и изменений, происходящих внутри фирмы в ходе этой процедуры, не изучался.
Более пристальное внимание к финансовой неустойчивости и банкротству как к объекту научного изучения характерно уже для новой экономической мысли и берёт своё начало в 20 веке, когда получают развитие исследования, направленные на анализ деятельности отдельно взятых фирм и компаний. Повышение интереса учёных экономистов к функционированию фирмы как таковой, а не как части отрасли, можно заметить по выходу таких работ, как, например, «Равновесие фирмы» Николаса Калдора [90] или «Природа фирмы» Рональда Коуза [70]. Постепенно исследования деятельности компаний всё более приближались к реалиям деловой практики, теряя первоначальный отстранённо-теоретический подход. Накопление статистических данных, усовершенствование систем хранения и передачи информации, формирование современного математического аппарата позволили проводить большее число эмпирических исследований и улучшить понимание процессов, происходящих внутри фирмы, в том числе связанных с состоянием финансовой неустойчивости. Большое количество ученых уделили внимание природе и причинам кризисов в развитии компаний, вопросам несостоятельности и банкротства, оценке риска финансовой неустойчивости, выбору оптимального решения в отношении неустойчивого бизнеса, методам реструктуризации и финансового оздоровления. Ниже в данной главе мы подробно остановимся на некоторых наиболее значительных исследованиях, проведённых в этой области.
Настоящая работа концентрируется преимущественно на финансово-экономических аспектах проблемы финансовой неустойчивости и банкротства, однако перед тем как переходить непосредственно к их рассмотрению, следует заметить, что сегодня в науке существуют и активно развиваются и другие направления, занимающиеся смежными вопросами в аналогичной области. Проводящиеся исследования по вопросам финансовой неустойчивости и банкротства можно сгруппировать по таким общим направлениям как:
Правовое, изучающее оптимальный дизайн законодательства о банкротстве, адекватность формулировок соответствующих законов, их соответствие другим законодательным актам. В качестве характерной работы данного направления можно отметить работу Финч [75], в которой суммируются основные функции законодательства о банкротстве, принципы, лежащие в основе этого законодательства, и тенденции его реформирования. Правовой анализ российского законодательства о банкротстве проводится в трудах Телюкиной [26], Витрянского [6] и других отечественных авторов.
Экономико-правовое, где анализируются экономические последствия и результаты действующих процедур банкротства. Как отмечают Кабрилло и Депуртер [65], в центре внимания экономико-правового направления, как и в правовом, находится законодательство о банкротстве, однако на первый план здесь выходит вопрос экономической эффективности этого законодательства, а не корректность формулировок закона и обеспечение равенства между вовлечёнными в процесс банкротства сторонами, что больше интересует юристов. Одной из центральных и наиболее часто цитируемых работ в данном направлении является статья Оливера Харта [82], в которой суммируются основные экономические функции закона о банкротстве - создание адекватных стимулов у собственников и менеджеров в процессе банкротства, обеспечение эффективного выхода из ситуации финансовой неустойчивости и выполнение абсолютного приоритета требований среди всех инвесторов. Вопросом о том, насколько успешно закон о банкротстве выполняет данные функции на практике, в последнее время занимались Бебчук [55], Беркович и Израэль [58], Беркович, Израэль, Зендер [59], Бутвилл и Вилборг [64], Лонгхофер [95], Вольшлегель [129]. Из более ранних исследований можно отметить работы Бебчук, Фрид [56], Беткер [57], Истербрук [73], Хадсон [86], Лонгхофер, Карлстрем, [96], Рос [107].
Социологическое, чьим предметом изучения является влияние норм законодательства о банкротстве на общество. Примерами исследований в данном направлении можно назвать работы Салливана, Уоррен и Вестбрук [118, 119], посвященные анализу законодательства о банкротстве физических лиц в США, Каррутерса, Халлидэя [66, 67] и Деланэя [72], в которых на примере США и Великобритании изучаются социальные последствия банкротства юридических лиц.

Действия инвесторов в отношении финансово неустойчивых компаний

К настоящему времени научная дискуссия о том, какой из этих двух подходов является оптимальным, не завершена. Ниже мы рассмотрим аргументы сторонников той и другой позиции и разберём, какая из них в большей степени отвечает интересам инвесторов финансово неустойчивой компании. При этом следует иметь в виду, что наиболее распространенной в последние годы становится компромиссная точка зрения, предполагающая, что универсального решения не существует и выбор между ликвидацией и реструктуризацией должен делаться индивидуально, с учетом особенностей каждого конкретного случая.
Сторонники ликвидации проблемных компаний придерживаются мнения, что финансовые сложности, как правило, являются следствием неэффективного использования экономических ресурсов и активов. В этой связи реструктуризация бизнеса проблемной компании, сохраняющая такую компанию как единое целое, расценивается ими как нежелательная, поскольку консервирует существующую неэффективность. Реализация ресурсов и активов на ликвидационном аукционе считается наилучшим вариантом действий в отношении финансово неустойчивой организации, поскольку позволяет, во-первых, максимизировать цену продажи и, соответственно, возврат средств инвесторам проблемной компании, и, во-вторых, передать имущество лицам, способным найти ему оптимальное применение. Подобные взгляды выражают, в частности, многие авторы, уделяющие большое внимание юридической стороне проблемы финансовой неустойчивости компаний, такие как Бэирд [51], Джексон [87], Дженсен [88], Брэдли и Розенцвейг [61]. Подробный экономический анализ выгод и издержек при проведении ликвидационных аукционов приводят Хансен и Томас в работе «Аукционы в процедурах банкротства: теоретический анализ и практические рекомендации» («Auctions in Bankruptcy: Theoretical Analysis and Practical Guidance») [81]. Распродажа активов компании является самым старым из ныне действующих способов решения проблемы финансовой неустойчивости". К преимуществам ликвидационного аукциона относятся, прежде всего, его простота и прозрачность. Как отмечает Оливер Харт [82], если рынки капитала работают хорошо, то процедура аукциона обеспечивает наиболее эффективный результат: если фирма дороже стоит как действующее предприятие, а не в виде совокупности активов, тогда заявка на целую фирму будет доминировать по сравнению с набором независимых заявок на части фирмы, в противном же случае набор независимых заявок на различные части будет более предпочтителен, чем заявка на целую фирму.
Большое количество научных работ посвящено задаче оптимального дизайна ликвидационных аукционов. Основная цель подобных исследований - создать механизм, посредством которого в процессе аукциона активы финансово неустойчивой компании получают адекватную рыночную оценку и, таким образом, а) переходят в собственность наиболее эффективного владельца; б) по стоимости, максимизирующей выплаты прежним инвесторам компании. Подобные вопросы освещают, в частности, Адлер и Аерс [38], Чинг и Каккар [68], Хауш и Рамахандран [84]. Следует заметить, что в результате аукциона владельцы активов компании не обязательно сменяются: прежние инвесторы имеют право участвовать в торгах наравне со всеми остальными, и во многих случаях оказываются победителями торгов. Так, Штрёмберг [117] на примере 200 шведских фирм демонстрирует, что исходом ликвидационных аукционов зачастую является продажа активов текущему менеджменту, т.е. эффективность управления остаётся на прежнем уровне. Хауш и Рамахандран [84] в своей работе также рассматривают ситуацию, когда имеет смысл оставить контроль над компанией текущему менеджменту, поскольку существует сильное ограничение ликвидности у всех потенциальных покупателей, возникающее в условиях системного финансового кризиса.
Несмотря на значительное количество теоретических работ, высказывающихся в пользу ликвидационных аукционов, на практике реализация
В истории известны и другие способы «решения» данной проблемы, которые в современной рыночной экономике не используются. Елена Подколзина [18], в частности, отмечает, что в прошлом «предполагалось, что кредитора необходимо «удовлетворить», если ему был не возвращен долг. Причем рассматривались не только и не столько денежные компенсации. К должникам широко применялись смертные казни и их часто отправляли на каторжные работы. Банкротство приравнивалось долгое время к воровству, соответственно и отношение к должникам-банкротам было как к ворам и мошенникам. В Англии должники, становившиеся банкротами, лишались многих политических и экономических прав». активов финансово неустойчивой компании может быть сопряжена с определёнными трудностями и издержками, на что указывают сторонники реструктуризации проблемного бизнеса и предоставления рассрочки долговых платежей. О недостатках ликвидационных аукционов говорят, в частности, Агион, Харт и Мур [39], вопрос об эффективности процедур банкротства, связанных с ликвидацией компаний через аукционы, поднимает также Истербрук [73].
Главное возражение против немедленной ликвидации каждой без исключения финансово неустойчивой компании связано со спецификой используемых в бизнесе активов и их ликвидностью, которые будут существенным образом влиять на ликвидационную стоимость бизнеса и размер выплат кредиторам в случае проведения аукциона по продаже имущества. Эмпирические наблюдения свидетельствуют, что в процессе ликвидации фирмы её активы, как правило, реализуются со значительным дисконтом к их справедливой рыночной стоимости. На это указывает, в частности, Пульвино [104], который на примере продажи авиалайнеров показал, что срочная реализация активов в ходе ликвидации компании может приводить к существенным потерям в их стоимости. В ситуациях, когда дисконт очень велик, ликвидационный аукцион не может считаться оптимальным выходом из ситуации финансовой неустойчивости, поскольку ведёт к неоправданно большим потерям для инвесторов проблемной компании. Объяснение природы таких потерь кроется в низкой ликвидность многих производственных активов, их специализированности и приспособленности под данный конкретный бизнес, что может играть очень большую роль в ряде отраслей.
Активы, которыми владеет компания, могут быть универсальными и специализированными. Впервые вводит и анализирует в своей работе последствия такого разделения Уильямсон [127]. Универсальные активы не привязаны к конкретному виду бизнеса и имеют несколько альтернативных вариантов использования. При их реализации даже в условиях ограниченности сроков продажи существенной недооценки обычно не происходит, поскольку в покупке таких активов заинтересовано достаточно большое число потенциальных покупателей, которые, конкурируя друг с другом, поднимают цену реализации до справедливого рыночного уровня. Разумеется, полностью универсальных активов, которые могут участвовать во всех возможных видах коммерческой деятельности, не существует, однако некоторые активы имеют сравнительно большое множество допустимых областей применения. К ним, например, можно отнести участки земли в центре города, коммерческую недвижимость, офисную компьютерную технику и т.п. Специализированные активы, в свою очередь, имеют узко ограниченную сферу использования и очень небольшое количество альтернативных способов применения. В отличие от полностью универсальных, высокоспециализированные активы встречаются на практике достаточно часто. Сложно придумать альтернативное применение нефтяному месторождению, машиностроительному оборудованию, железнодорожным вагонам, сельскохозяйственной технике и т.п. Узко специализированный актив может быть использован потенциальными покупателями только тем же образом, каким его использовала ликвидируемая финансово неустойчивая компания.
В связи со специализацией активов количество их возможных покупателей изначально ограничено и снижается практически до нуля в условиях системного отраслевого кризиса, на что указывают Андрей Шляйфер и Роберт Вишни [111]. Как уже было показано в разделе 1.1, финансовая неустойчивость обычно вызывается комбинацией внешних и внутренних факторов, воздействующих на компанию. В таком случае в момент банкротства фирмы другие компании той же отрасли, потенциально готовые предложить наивысшую цену за продаваемые специализированные активы, тоже находятся под воздействием неблагоприятных внешних факторов, и потому не могут позволить себе крупные приобретения. Эти покупатели (назовём их «стратегическими инвесторами»), хотя и ценят актив достаточно высоко, во время продажи не располагают достаточным количеством финансовых средств (в том числе испытывают сложности с привлечением заёмных ресурсов), а их руководство больше сконцентрировано на борьбе с последствиями отраслевого спада, а не на покупках новых активов. Одновременно стратегические инвесторы могут быть сильно ограничены в своих действиях государственным регулированием, прежде всего в области антимонопольного законодательства. В результате этих обстоятельств срочная реализация специализированных активов в момент, когда вся отрасль сталкивается с проблемами, ведёт к тому, что цена продажи оказывается ниже, чем могла бы быть, если дождаться более благоприятной фазы экономического цикла. В модели, предложенной Шляйфером и Вишни [111], активы ликвидируемой в условиях отраслевого кризиса компании на аукционе приобретает не стратегический инвестор, а покупатель из другой отрасли («сторонний инвестор»). При этом уплачиваемая им цена оказывается ниже, чем цена, которую готов бы был заплатить стратегический инвестор при наличии финансовых ресурсов, поскольку:

Влияние внешнего инвестора на механизм преодоления кризисных ситуаций

Таким образом, если инвестор произвел наблюдение и выявил, что компания потенциала не имеет, он отказывается от ее приобретения как в форме активов, так и в форме бизнеса целиком. На ликвидационном аукционе за сумму Li активы фирмы приобретает непрофильный покупатель, который будет использовать их для других целей — например, станет сдавать землю и здания в аренду, а оборудование отдаст в металлолом.
Посмотрим, влияет ли наблюдение на выбор инвестора о способе покупки компании, если оно показывает, что бизнес перспективен. Покупка такого бизнеса целиком дает инвестору Y+(l-p2)X 2-S-Ci, приобретение активов в ходе банкротства приносит ЬУ+(1-р2)Х г-Li-ci. Разница между этими двумя выражениями составляет:
Если полученное выражение положительно, то, обнаружив, что бизнес перспективен, инвестор купит его целиком, если отрицательно — по частям. Точно сказать о знаке данного выражения можно, только если знать все значения параметров модели. Приобретение действующего перспективного бизнеса будет тем выгоднее, чем сильнее этот бизнес теряет в стоимости в ходе процедуры банкротства и чем меньше разница между ценой бизнеса целиком и суммарной ценой его активов по отдельности.
Заметим, что, поскольку 0 (1-ру) 1, если выражение (l-pv)(l-b)Y-(S-Li) положительно (внешний инвестор до наблюдения считает, что компанию выгоднее купить целиком до банкротства), то и выражение (l-b)Y-(S-Li) всегда будет выше нуля, т.е. наблюдение не влияет на решение внешнего инвестора о способе покупки компании. В противном случае, когда (l-pY)(l-b)Y-(S-Li) ниже нуля и внешний инвестор изначально намеревается приобрести компанию как совокупность активов на ликвидационном аукционе, в результате наблюдения он может изменить свою первоначальную точку зрения и купить компанию целиком. Вернемся к рассмотрению наших двух случаев, учитывая, что второй из них теперь разделяется на два подслучая - когда наблюдение не меняет решения внешнего инвестора покупать компанию как совокупность активов после банкротства, и когда наблюдение заставляет инвестора повести себя иначе, чем в условиях неполной информации, и приобрести компанию целиком.
Экономический смысл полученного выражения достаточно прозрачен -решая, проводить наблюдение или нет, внешний инвестор сопоставляет возможные убытки от покупки бесперспективной компании, которые ожидаются в размере PY(S-(1-рг)Х 2), с суммой затрат сі, необходимых для проведения более тщательного анализа состояния компании. Если ожидаемые убытки выше затрат на наблюдение, то инвестор проводить дополнительное наблюдение и анализ состояния компании будет, если ниже - не будет и произведет покупку на базе неполной информации.
В такой ситуации наблюдение не меняет решения инвестора о способе приобретения компании - как без наблюдения, так и произведя его, внешний инвестор предпочитает купить компанию после банкротства в виде совокупности активов. Ожидаемый платёж инвестора после наблюдения в этом сценарии составит
В этой ситуации инвестор ведет себя по-разному в зависимости от того, произвел он дополнительное наблюдение за компанией или нет. Если решение о покупке принимается без наблюдения, т.е. на основе неполной информации, то инвестор приобретает компанию после банкротства, в виде набора активов, однако рискует, что эти активы окажутся непригодны для генерации достаточных денежных потоков. Если же наблюдение производится и свидетельствует, что потенциал компании высок, то компания покупается целиком, до банкротства. Компания с низким потенциалом не покупается и инвестор несет только затраты на наблюдение в сумме С.
Таким образом, возможность продать финансово неустойчивую компанию внешнему инвестору, разбирающемуся в специфике отрасли и способному во втором периоде извлечь из компании (или ее активов) денежные потоки, ведет к повышению общего благосостояния. Во-первых, в выигрыше оказывается внешний инвестор, поскольку, приобретая проблемную компанию, имеющую потенциал, он получает во втором периоде денежные потоки, которые иначе бы просто «пропали». Разумеется, он рискует и может оказаться в убытке, если компания оказывается бесперспективной, однако в целом ожидаемый денежный поток инвестора от сделки положителен. Для кредиторов и собственника ситуация улучшается только если согласно параметрам модели внешнему инвестору выгоднее покупать компанию целиком до банкротства, а не в виде совокупности активов на ликвидационном аукционе. Если данное условие выполняется, то кредиторы в большем количестве сценариев получают обратно выданные кредиты и причитающиеся проценты, а собственник в ряде случаев может получить премию за контроль к даже тогда, когда после первого периода компания финансово неустойчива, но обладает высокой ликвидационной стоимостью (ранее в такой ситуации фирма всегда становилась банкротом и премия пропадала).
На практике владельцы проблемных и финансово неустойчивых компаний в переговорах с кредиторами и в дальнейшей работе по финансовому оздоровлению часто прибегают к помощи специализированных консультантов по антикризисному управлению и реструктуризации бизнеса, основными функциями которых, по всей видимости, являются следующие две. Во-первых, подобные специалисты, имея богатый опыт управления в условиях кризиса, имеют арсенал готовых мер и методик, позволяющих реально улучшить положение терпящей бедствие компании. К числу подобных шагов относятся сокращение затрат, более эффективное управление оборотным капиталом, пересмотр инвестиционных расходов и приостановка части из них, продажа непрофильных (а иногда и части профильных) активов и др. Во-вторых, консультанты по финансовому оздоровлению своим именем, репутацией и опытом повышают доверие основных заинтересованных сторон к процессу реструктуризации, вселяют в них уверенность в успехе и тем самым облегчают проведение переговоров о реструктуризации долга и иных мерах по спасению проблемной компании. Рассмотрим, как в терминологии нашей модели можно отразить практику привлечения к спасению финансово неустойчивой компании специализированных антикризисных консультантов и к чему это приведет.
В данной модификации игры предполагается, что собственник компании выбирает структуру финансирования без субординированного долга, а в случае возникновения проблем с погашением долга в первом периоде не может привлечь в компанию внешнего инвестора, готового купить бизнес целиком. Как мы помним, в описанной ситуации возникает неэффективность, связанная с ранней ликвидацией кредиторами потенциально жизнеспособной компании с высокой ликвидационной стоимостью, поскольку собственник не имеет возможности самостоятельно доказать им, что его бизнес имеет перспективы и в будущем принесет денежный поток, достаточный для погашения всех долговых обязательств. Для того чтобы повысить доверие кредиторов к своим словам о хорошем будущем компании и таким образом избежать неэффективной ликвидации собственник имеет возможность пригласить консультанта, специализирующегося на антикризисном управлении и ситуациях финансовой неустойчивости, пообещав ему за работу по спасению компании вознаграждение А такое, что сі А Х і. Собственник имеет возможность выплатить обещанное вознаграждение, только если он сохраняет контроль над компанией, т.е. кредиторы голосуют против банкротства.
Антикризисный консультант приступает к работе с компанией в период t=l, но только если денежный поток компании в первом периоде был низким (Xi=XDi) и она в результате оказывается неспособна рассчитаться со своими кредиторами. Заметим, что для собственника финансово неустойчивой компании имеет смысл нанимать консультанта только тогда, когда существует реальная угроза банкротства компании, т.е. в ситуации с высокой ликвидационной стоимостью бизнеса L=Li. Как мы помним из рассуждений в предшествующих разделах, данной работы, если ликвидационная стоимость низка (L=0), то для принятия решения кредиторы не нуждаются в информации о точном состоянии компании (величине Х2), поскольку им невыгодно ликвидировать компанию, даже если XD2=0. Учитывая, что в случае низкой ликвидационно