Старюк Павел Юрьевич. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний : эмпирический анализ

Короткий опис

Старюк Павел Юрьевич. Влияние корпоративного управления на стоимость российских компаний : эмпирический анализ : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Старюк Павел Юрьевич; [Место защиты: Гос. ун-т - Высш. шк. экономики].- Москва, 2008.- 184 с.: ил. РГБ ОД, 61 08-8/1427

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1. КОНЦЕПТУАЛЬНЫЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ
12
1.1. Основные понятия корпоративного управления и связь со стоимостью 12
1.1.1. Корпоративное управление, как самостоятельный фактор изменения стоимости компании 12
1.1.2. Проблема разделения прав собственности и контроля 14
1.1.3. Проблема «принципал-агент» в корпоративном управлении 16
1.2. Корпоративное управление - расширенная интерпретация 18
1.2.1. Корпоративное управление как система механизмов оптимизации агентских конфликтов 18
1.2.2. Характеристики основных субъектов корпоративного управления 20
1.3. Риски корпоративного управления 23
1.3.1. Классификация рисков корпоративного управления 23
1.3.2. Типология оппортунистического поведения менеджеров 25
ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ МЕХАНИЗМЫ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ И ОПЫТ ЭМПИРИЧЕСКОЙ ОЦЕНКИ ИХ ВЛИЯНИЯ НА СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ 30
2.1. Эволюция исследований влияния корпоративного управления на эффективность деятельности и стоимость компаний 34
2.2. Внутренние механизмы корпоративного управления 37
2.2.1. Структура собственности 38
2.2.2. Совет директоров как механизм защиты интересов акционеров 64
2.2.3 Система принятия корпоративных решений 73
2.2.4. Система мониторинга эффективности деятельности менеджмента и совета директоров 73
2.2.5. Структура капитала и кредиторов компании 76
2.3. Внешние механизмы корпоративного управления 78
2.3.1. Система банкротства 79
2.3.2. Рынок корпоративного контроля 80
2.3.3. Конкуренция на сопряженных рынках 86
2.3.4. Внешний аудит 88
2.3.5. Правовая система 88
ГЛАВА 3. ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ В РОССИИ 94
3.1. Специфика системы корпоративного управления в России 94
3.2. Методология исследования, описание переменных и основные гипотезы 101
3.2.1. Переменные, описывающие фундаментальные факторы стоимости 106
3.2.2. Переменные, описывающие внутренние механизмы корпоративного управления 117
3.2.3 Переменные, описывающие внешние механизмы корпоративного управления 131
3.3. Основные результаты исследования 140
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 157
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК 162
ПРИЛОЖЕНИЕ 176

Введение к работе

В настоящее время проблемы корпоративного управления{corporate governance)привлекают все большее внимание как российских, так и международных бизнесменов, политиков и исследователей. Одной из основных и естественных причин резкого роста интереса к вопросам корпоративного управления выступают наблюдающиеся в последнее время волны кризисов в эффективности функционирования сформировавшихся общепринятых в мире моделей корпоративного управления. В равной степени значимые проблемы затронули, как «рыночную модель», адаптированную в США и ряде англосаксонских стран, на которые обрушилась серия скандальных банкротств и разбирательств, связанных с крупнейшими корпорациями (Enron, WorldCom, AIG, и др., sub prime кризис в финансовой отрасли), так и модель «прямого контроля», недостатки которой проявились в виде банковского кризиса в Европе, особенно в Германии, а также в Японии, и громких скандалах вокруг крупных европейских компаний (France Telecom, Vivendi, Parmalat и др.). Немаловажной проблематикой корпоративное управление выступает и для развивающихся стран, которые, выбирая траекторию развития национальных моделей корпоративного управления, часто заимствуют принципы и институты из развитых стран, которые необходимо адаптировать.
В преломлении к развитию теории финансов, корпоративное управление представляет собой важный объект для исследований. В особенности корпоративное управление имеет фундаментально важное значение для теории создания и управления стоимостью компании. Представляя собой лишь не так давно признанный, но не менее важный, чем фундаментальные факторы источник создания стоимости компаний, корпоративное управление отставляет открытыми для изучения ряд важнейших вопросов, связанных с механизмами и значимостью своего воздействия на стоимость.
В рамках диссертационного исследования предлагаются подходы к анализу влияния корпоративного управления на стоимость компании. Расширяя понятие корпоративного управления и выводя его за рамки общепринятой концепции внутрикорпоративной практики управления, в анализ вводятся внешние механизмы корпоративного управления. Далее, опираясь на имеющийся опыт эмпирического моделирования влияния различных факторов корпоративного управления на показатели деятельности корпораций, проводится эмпирическое исследование, описывающее зависимость рыночной капитализации российских компаний от совокупности фундаментальных финансовых показателей и факторов корпоративного управления, как внешних, так и внутренних.
Первая глава посвящена описанию ключевых концептуальных вопросов корпоративного управления и постановке проблемы изучения корпоративного управления, как важного самостоятельного фактора стоимости. Во второй главе описывается корпоративное управление как целостная система механизмов, рассматривается роль и влияние каждого отдельного механизма и анализируются основные эмпирические исследования, посвященные изучению влияния данных механизмов на показатели эффективности компании и ее стоимость. На основе критического анализа данных исследований предлагается усовершенствованная методология в подходе к исследованиям корпоративного управления. Третья глава посвящена эмпирическому анализу влияния корпоративного управления на стоимость российских компаний на базе предложенных теоретических разработок.
АКТУАЛЬНОСТЬ ИССЛЕДОВАНИЯ.Развитие теории финансов сделало актуальной задачу анализа нефундаментальных факторов, создающих стоимость бизнеса, и изучение влияния различных организационных моделей (моделей корпоративного управления) на эффективность деятельности компании, и соответственно на ее стоимость. Данная проблематика превратилась в новое и весьма важное направление исследований, имеющее прямой выход на практику. Концепциястоимостного подхода к управлению(value based management),исходящая из задачи максимизации стоимости управляемых активов, как главной цели собственников и менеджмента, постепенно начинает доминировать в практике управления зарубежными корпорациями. Для российских компаний стоимостной подход к совершенствованию управления, также приобретает высокую актуальность, так как национальные компании, пройдя этап консолидации активов, вынуждены перед лицом нарастающей глобальной конкуренции перейти в фазу эффективного управления и создания максимальной стоимости бизнеса.
Что касается развития теории корпоративного управления, то в настоящее время можно констатировать тот факт, что корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих механизмов, направленная на эффективное разрешение конфликта интересов между различными участниками корпоративных отношений и создание, таким образом, организационной стоимости бизнеса, остается все еще мало изученным. В наиболее значимых последних работах1, обобщающих теоретические и эмпирические исследования в области корпоративного управления, отмечается необходимость существенного углубления анализа и проработки концепции корпоративного управления, а также совершенствования методологии его исследования.
1Gugler [2001,2003] Becht, Bolton, и Roell [2002], Denis и McConnel [2003] и др.
Проведенные эмпирические исследования сталкиваются с существенными методологическими проблемами. Многие исследования зачастую приводят к противоречивым результатам. Проблемы установления причинно следственных связей, эндогенности и пропущенных переменных ощущаются наиболее остро.
Большая часть проведенных эмпирических исследований в области корпоративного управления посвящена анализу влияния структуры собственности на эффективность деятельности и стоимость компаний. Результаты этих исследований часто не дают полных и убедительных ответов на поставленные вопросы, и основным их недостатком является игнорирование влияния других важных механизмов корпоративного управления.
Что касается других механизмов корпоративного управления, таких как совет директоров, система мотивации, рынок корпоративного контроля, институциональная и правовая система, конкуренция и др., то их роль и влияние на стоимость компании остаются гораздо в меньшей степени изученными как в теоретическом, так и в эмпирическом плане. Другой проблемой эмпирических исследований является отсутствие методологического разделения анализа корпоративного управления, как целостной системы, и анализа его отдельных механизмов. Последнее, прежде всего, обусловлено отсутствием четкой концепции корпоративного управления, как комплексной системы, в результате чего авторы учитывают в исследованиях отдельные механизмы, редко отдельные группы механизмов, фактически неверно отождествляя их действие с действием целостной системы, и упуская важные переменные. Эмпирические исследования, которые анализировали бы влияние комплекса механизмов корпоративного управления на стоимость компании - немногочисленны. В основном исследования ограничиваются рассмотрением одного, максимум двух-трех механизмов. Лишь в последних исследованиях делаются попытки применить комплексный подход путем использования в эмпирическом анализе рейтингов корпоративного управления . Однако в этих исследованиях обнаруживается отсутствие учета влияния внешних механизмов корпоративного управления, в частности влияния институциональной системы, системы правоприменения, конкуренции, что может быть весьма критично для результатов подобного рода исследований .
Основной причиной сложности исследования корпоративного управления выступают трудности формализации влияния его механизмов и поиска данных для адекватных прокси переменных, описывающих количественно воздействие данных механизмов, а также спецификация эконометрических уравнений. Прорывом в направлении
2Black [2001], Durnev и Kim [2002], Drobetz, Schillhofer и Zimmermann [2003]
3Критика, получившая развитие в работах Roe М.
качественного улучшения анализа влияния корпоративного управления на стоимость компании может стать развитие теории взаимодействия механизмов корпоративного управления в рамках единой системы, которая фактически оказывает интегральное воздействия на стоимость компании, вопрос о чем был поставлен лишь в работах новой волны . В рамках заданной системы корпоративного управления ее отдельные механизмы находятся в сложных отношениях комплиментарное и взаимозаменяемости, и поэтому игнорирование в анализе ряда важных механизмов, часто наблюдаемое в практике исследований, может привести к искажению результатов анализа. В связи с этим, в работе предпринята попытка развить теорию корпоративного управления и применить комплексный подход.
Таким образом, проблема влияния корпоративного управления на стоимость компании, изучение которой имеет основной целью показать конкретные рычаги и механизмы роста стоимости, остается недостаточно хорошо проработанной как с научной, так и с практической точки зрения за рубежом, а тем более в России. Одновременно, исследование взаимообусловленности стоимости и уровня корпоративного управления в публичных российских компаниях, а также выявление путей более полного признания российским и зарубежными рынками стоимости, воплощенной в российских компаниях, высоко актуальны для развития российской экономики. Отдельным российским компаниям за счет совершенствования корпоративного управления и повышения прозрачности уже удалось существенным образом повысить свою стоимость (например, Лукойл, Северо-западный Телеком) и сделать себя привлекательными для ведущих международных портфельных и стратегических инвесторов, что показывает реальную экономическую отдачу от улучшения практики корпоративного управления.
ОБЪЕКТ И ПРЕДМЕТ ИССЛЕДОВАНИЯ.Объектом исследования являются ведущие российские публичные компании, имеющие котировки акций на российском фондовом рынке и зарубежных площадках в форме ADR/GDR. Предметом исследования выступают а) корпоративное управление, как сложная система взаимодействующих внутренних и внешних механизмов; (б) отдельные факторы корпоративного управления и механизмы их влияния на стоимость компании; (в) рыночная стоимость (капитализация) российских компаний, факторы, влияющие на ее изменение и специфика воздействия на нее факторов корпоративного управления.
ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ.Основными целями проводимого исследования являются (1) развитие методологии комплексного анализа влияния корпоративного управления на показатели деятельности и стоимость компании; (2)
4Работа Bhagat [2005].
применение разработанного подхода к конкретному эмпирическому исследованию взаимосвязи фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления и рыночной капитализации российских компаний;
Среди основных задач исследования, направленных на достижение поставленных целей необходимо выделить следующее:
Анализ текущих теоретических концепций корпоративного управления;
Обобщение и классификация исследований в области эмпирического анализа влияния корпоративного управления на эффективность и стоимость компании;
Построение эмпирической модели оценки влияния корпоративного управления на рыночную стоимость компаний на российском рынке с использованием расширенной трактовки корпоративного управления.
Выявление на основе построенных эмпирических моделей качественного характера и количественной значимости влияния отдельных механизмов, групп механизмов в рамках используемой типологии и системы корпоративного управления в целом на стоимость компании.
Сравнение влияния механизмов корпоративного управления и влияния фундаментальных факторов на стоимость, с целью выявления и оценки эффективности альтернативных стратегий ее увеличения.
ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКАЯ ОСНОВА ИССЛЕДОВАНИЯбудет базироваться на концепциях и теориях смежных отраслей знания, связанных с проблемами корпоративного управления: теория финансов, институциональная экономика, юриспруденция; на теоретических основах количественных методов анализа и на принципах междисциплинарного подхода к экономическому анализу.
ИНФОРМАЦИОННАЯ БАЗА ИССЛЕДОВАНИЯ.В качестве информационной базы для построения эконометрического исследования использовались информационные порталы российских биржевых площадок РТС, ММВБ, информационная база SKRIN, официальные сайты эмитентов, аналитические отчеты и базы данных и отчеты российских и зарубежных инвестиционных банков Ренессанс Капитал, Тройка Диалог, UFG, Brunswick UBS, Citigroup, и др., а также многочисленные публичные источники, предоставляющие информационно-новостные ленты и аналитическую информацию, в частности РБК, Ведомости, Коммерсант, Финам и др.
СТЕПЕНЬ РАЗРАБОТАННОСТИ ТЕМЫИсследование опирается на существенный пласт литературы, посвященной проблемам корпоративного управления, начиная с пилотной работы Berle и Mean [1932], которые впервые обратили внимание на важную роль агентских конфликтов в управлении корпорациями, и заканчивая последними
работами, 2003-2007гт. Базой для исследования являются фундаментальные с точки зрения развития теории финансов и корпоративного управления теоретические и эмпирические исследования российских и зарубежных авторов. Среди работ, посвященных корпоративному управлению, необходимо выделить следующих авторов: Энтов P.M., Ясин Е.Г., Яковлев А.А., Ивашковская И.В., Долгопятова Т.Г., Радыгин А.Д., Симачев Ю.В., Рачинский А.А., Barca F., Becht М., Bhagat S., Black В., Charreaux G., Demsetz H., Denis D., Drobetz W., Fama E., Gugler K., Jensen M., Holmstrom В., Marris R., Meckling W., Monks R., La-Porta R., Lopez-de-Silanes F., Roe M., Shleifer A., Stiglitz J., Tirole J., Vishny R.,Williamson O., Zingales L. и др.
Необходимо отметить, что, несмотря на достаточно высокую степень проработанности темы и наличие большого количества исследований: (1) в вопросах изучения корпоративного управления и его взаимообусловленности с показателями деятельности и стоимости компании намечается возникновение принципиально новых подходов и направлений исследования, что отмечено в работе Bhagat, Jefferis [2005]; (2) большинство работ посвящено конкретным исследованиям, тогда как направления систематизации данных исследований и методологий развития исследований освещены в меньшей степени. Среди работ, посвященных последнему, необходимо выделить следующих авторов Roe М., CharreauxG., Gugler К., Becht М., Bhagat S., Энтов P.M., Яковлев А.А. Также отдельно необходимо отметить исследования новой волны в области корпоративного управления, ориентированные на изучение его взаимосвязей со стоимостью компании (стоимостной подход), например Ranklin, Carletti [2007], Fahlenbrach, Stulz [2007], Laeven, Levine [2007], Black [2007].
НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ. В рамках диссертации, опираясь на ранее проведенные исследования, анализируются подходы, используемые в мировой науке и практике для анализа взаимосвязи качества управления и стоимости компании. Также, предлагаются новые методы количественной и качественной оценки влияния изменений уровня корпоративного управления и его отдельных механизмов на рыночную стоимость компании, применимые для использования в специфических российских условиях, которые позволили бы самим компаниям лучше управлять этим процессам, а также дали бы инвесторам, собственникам и менеджменту новый инструмент для анализа компаний.
В рамках подготовки диссертации на основе имеющегося международного опыта эмпирических исследований разработан и применен новый комплексный подход к исследованию зависимости рыночной капитализации российских компаний от различных факторов, связанных с корпоративным управлением.
Научная новизна диссертационной работы состоит в том, что впервые в отечественной и зарубежной литературе проведен системный анализ проблем взаимообусловленности рыночной стоимости компании, фундаментальных факторов, внутренних и внешних механизмов корпоративного управления в рамках российской специфики.
К основным положениям и результатам работы, претендующим на научную новизну, относится следующее.
1. Проведена систематизация и анализ основных подходов к эмпирическим исследованиям влияния корпоративного управ