Чеканов Леонид Витальевич. Облигационные займы как форма привлечения финансовых ресурсов субъектами Российской Федерации

Короткий опис

Чеканов Леонид Витальевич. Облигационные займы как форма привлечения финансовых ресурсов субъектами Российской Федерации : Дис. ... канд. экон. наук : 08.00.10 : Москва, 2001 186 c. РГБ ОД, 61:02-8/398-8

Содержание к диссертации

Введение
Глава I. Теоретические основы и анализ практики привлечения заемных средств 7
1.1. Экономическая наука о необходимости государственного заимствования 7
1.2. Анализ международного опыта по выпуску долговых ценных бумаг государства и его субъектов 26
1.3. Российские особенности привлечения финансовых средств в форме облигационных займов 49
Глава II. Факторы воздействия на эффективность привлечения заемных средств в субъекты РФ 64
2.1. Рейтинг эмитента долговых ценных бумаг как интегральный показатель его инвестиционной привлекательности 64
2.2. Организация первичного и вторичного рынка облигаций субъектов РФ и пути его развития 79
2.3. Государственное регулирование рынка долговых ценных бумаг субъектов РФ 93
Глава III. Методические аспекты активизации привлечения финансовых ресурсов субъектами РФ 104
3.1. Методика оценки кредитоспособности субъекта РФ - эмитента долговых ценных бумаг 104
3.2. Методические указания по повышению эффективности управления облигационными займами 128
3.3. Оценка эффективности методов управления параметрами рынка долговых ценных бумаг (на примере московских облигаций) 136
Заключение 147
Список использованной литературы 153
Приложения 159

Введение к работе

На этапе переходной экономики заимствование на рынке капитала становится важным источником средств в регионе для финансирования дефицита бюджета и реализации инвестиционных программ.
Внимание к рассматриваемой проблеме обусловлено усиливающейся ролью и повышением самостоятельности субъектов РФ в процессах реформирования экономики. Об этом говорит, во-первых, происходящее в последние 3-4 года перераспределение доходов между федеральными органами власти и субъектами РФ, во-вторых, перераспределение в пользу регионов функций органов государственной власти и, как следствие, расходов на их выполнение, в-третьих, перераспределение дефицита бюджетов.
По сравнению с банковским кредитованием и, тем более, скрытыми формами покрытия дефицита бюджета, привлечение финансовых ресурсов путем выпуска долговых ценных бумаг является наиболее прогрессивной формой финансирования бюджетного дефицита и инвестиционных программ.
Первые долговые ценные бумаги регионов и муниципальных образований появились на российском финансовом рынке в 1992 г. С этого времени и до настоящего времени активно формировалась законодательная база, позволяющая субъектам и муниципальными образованиям РФ выпускать и размещать внутренние и внешние займы.
За эти годы накопился как позитивный, так и негативный опыт, включая кризисный и посткризисный 1998 год. Перед законодателями и учеными стоят проблемы разрешения имеющихся и предотвращения возможных рисковых ситуаций в области управления заемными средствами субъектов РФ. Указанные вопросы определили актуальность темы исследования для становления экономики региона.
Целью диссертации является совершенствование методов повышения эффективности управления заимствованиями и рынком долговых ценных бумаг субъектов РФ, и в этой связи разработка методики оценки финансового состояния субъектов РФ - эмитентов долговых ценных бумаг, с точки зрения их возможности осуществлять заимствования и возможности размещать долговые ценные бумаги на рынке.
Достижение поставленной цели было обеспечено решением следующих взаимосвязанных задач. К ним относятся: обоснование необходимости и возможности заимствований органами власти субъектов РФ; обобщение международного опыта и определение основных требований к эмиссионной деятельности административно - территориальных образований; анализ состояния рынка ценных бумаг субъектов РФ и выявление проблем его функционирования; разработка методики оценки кредитоспособности субъекта РФ - эмитента долговых ценных бумаг; разработка методических указаний повышения эффективности управления облигационными займами субъекта РФ; разработка методики оценки эффективности управления параметрами рынка долговых ценных бумаг.
Объектом исследования являются облигационные займы субъектов РФ как форма привлечения финансовых ресурсов для покрытия дефицита субфедеральных бюджетов и финансирования социальных и инвестиционных программ и проектов в регионе.
Предметом исследования является совокупность теоретических и практических вопросов, связанных с повышением эффективности привлечения и управления заемными средствами субъектов РФ.
Теоретическую и методическую основу исследования составляют научные положения, содержащиеся в трудах ведущих отечественных и зарубежных ученых и специалистов в области экономической теории управления экономикой и финансами, системного анализа, экономического моделирования, теории финансов, рынка ценных бумаг, инвестиций, социально-экономического развития регионов.
Изучению данных проблем посвящены труды зарубежных экономистов. Среди них Рикардо, Катне, Масгрейв Р., Парето, Бергсон, Хикс, Лернер, а также современных российских экономистов, среди которых следует выделить Головачева Д., Карникова Е., Лексина В., Миркина Я., Тарачева В. Вопрос ресурсного обеспечения инвестиционной составляющей социально-экономического развития региона посвящены труды Богачева Е., Гладского Д., Зяблова Е., Климовича М, Клыкова В., Кривошеина А., Пахомова С, Тумасянц С. Настоящее диссертационное исследование развивает данную проблему в части формирования, внедрения и совершенствования методов управления заимствованиями и рынком долговых ценных бумаг.
Обоснованность и достоверность исследования обеспечивается применением системного анализа и синтеза, балансового, нормативного, экономико-математических и других методов.
Информационной базой исследования стали официальные документы законодательных и исполнительных органов власти РФ, г. Москвы, Госкомстата и Минфина России.
В работе использованы данные специализированных источников об опыте государственных, субфедеральных и муниципальных заимствований, по управлению финансовыми обязательствами; отчеты и данные о функционировании инвестиционно-заемной системы г. Москвы, а также результаты расчетов автора.
Научная новизна диссертационной работы состоит в реализации нового подхода к решению проблем, связанных с привлечением заемных средств субъектами РФ. Конкретные результаты, полученные автором в ходе научного исследования могут быть сведены к следующему: обоснованы необходимость и возможность заимствований органами власти субъектов государства для выполнения ими функций - распределения доходов и ресурсов, обеспечения экономической стабилизации; обобщен международный опыт и выделены основные требования к эмиссионной деятельности административно - территориальных образований; выявлены специфические особенности процесса заимствования субъектами РФ и факторы, снижающие его эффективность; разработана методика оценки кредитоспособности субъекта РФ -эмитента долговых ценных бумаг; сформулированы методические указания по повышению эффективности управления облигационными займами субъекта РФ с учетом выбранной цели; разработана методика оценки эффективности управления параметрами рынка долговых ценных бумаг.
Практическая значимость работы состоит в том, что теоретические исследования, разработанные автором методики повышения эффективности управления облигационными займами и оценки управления параметрами рынка долговых ценных бумаг использованы при осуществлении заимствований в г. Москве как в условиях финансовой стабильности, так и в посткризисный период.
Результаты исследования могут быть использованы при: - формировании финансовых схем заимствования и инвестирования средств субъектов РФ и муниципальных образований; - разработке вариантных прогнозов и планов выпуска облигационных займов субъектов и муниципальных образований РФ; - оценке эффективности управления параметрами рынка долговых ценных бумаг; - определении кредитоспособности эмитентов долговых ценных бумаг. Апробация результатов работы. Основные результаты работы использованы в процессе подготовки нормативных документов правительства Москвы и его структур, в том числе: СГУП «Финансовое агентство г. Москвы».
По теме диссертации опубликовано 3 работы общим объемом 2,1 печатных листа.
Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений; содержит 169 страниц машинописного текста, 3 рисунка, 16 таблиц, 1 схему, 1 приложение. Библиография содержит 108 наименований. быть сделано либо за счет налогов, либо за счет заимствований. Внедрение налоговой системы влечет за собой перераспределение дохода путем распределения налогового бремени. С точки зрения экономистов классического направления, все налоги, в принципе, предосудительны. Рикардо считал, что налоги препятствуют накоплению капитала и искажают структуру цен. Прогрессивная система налогообложения, по мнению Милля, «облагает налогом трудолюбие и бережливость». В связи с этим государственные расходы должны быть сведены к минимуму, который включает в себя национальную оборону и охрану правопорядка (по Смиту), а также образование (по Миллю). В формулировке Масгрейва функция распределения дохода призвана поддерживать политически приемлемый уровень дисбаланса доходов и благосостояния в обществе, чтобы обеспечить всем гражданам гарантированный минимальный набор товаров и услуг.
Напрямую выполнение государством функции распределения дохода не ведет к необходимости заимствований. Однако, если поступления налогов и иных доходов бюджета недостаточны для финансирования необходимых (определенных законодательной властью страны) государственных расходов, тогда требуется перераспределения дополнительных финансовых ресурсов путем государственных заимствований. Нецентральные органы власти могут либо получать недостающие средства из денежных фондов (бюджетных и внебюджетных) государства, либо осуществлять заимствования на рынке.
Следующая экономическая функция государства - стабилизация. Политика стабилизации заключается в проведении органами государственной власти некоторых мер с целью достижения желаемых макроэкономических показателей. С помощью налоговой системы, интервенций на валютном и финансовом рынке, управления денежной массой правительство стремится достигнуть экономического роста, высокой занятости, выбранных уровня инфляции и валютного курса.
Выполнение нецентральными органами власти функции стабилизации является предметом научной дискуссии. Изначальное, кейнсианское, видение политики стабилизации заключалось в том, что выполнение этой функции должно быть централизовано. Чтобы стабилизационная политика оказывала необходимый эффект на выбранные макроэкономические показатели, требуется концентрация финансовых ресурсов в руках центрального правительства, что обеспечивается усилением централизации власти и увеличением доли государственного сектора экономики. Такая тенденция наблюдалась, например, в США в I половине XX века, где доля федерального правительства в общих государственных расходах выросла с 35% в 1902 г. до 72% в 1952 г., в то время как доля местных властей за этот период снизилась с 55% до 15%.
Неудачи кейнсианских методов управления экономикой в 70-е годы и последовавший приход к власти в ряде ведущих стран неоконсервативных правительств привели к снижению роли государственного сектора и децентрализации государственной власти. Процесс бюджетной децентрализации соответствовал движению этих стран в сторону ценностей свободного рынка. В этом контексте правительства регионов и органы управления муниципалитетов играют, в своем роде, роль фирм, обеспечивающих предложение местных общественных благ, и конкурируют за домашние хозяйства, которые выступают в качестве потребителей. Децентрализация обеспечивает широкий выбор общественных благ и два вида сигналов выражения потребителями своих предпочтений: голосование внутри юрисдикции и миграция между юрисдикциями. Можно сказать, что децентрализация представляет собой рыночную модель государственного управления.
Децентрализация привела к усилению финансовой мощи и финансовых возможностей нижестоящих органов власти и росту их влияния на макроэкономические процессы. Соответственно возросло влияние деятельности региональных и местных властей на стабилизационную политику центрального правительства. В ряде случаев политические мотивы усиливают стремление финансово сильных регионов проводить самостоятельную стабилизационную политику.
Иллюстрацией этого утверждения служит бурный рост субфедеральных заимствований в 1997 году, когда бюджетный кризис привел к резкому ухудшению финансового состояния регионов и ослаблению политического влияния федеральной власти.
Подтверждением этого утверждения служат также действия правительств и администраций российских регионов, последовавшие за событиями августа 1998 г. и имеющие целью стабилизировать экономическую и социальную ситуации в отдельно взятом регионе.
В пользу децентрализации функции стабилизации выдвинуты следующие тезисы.
Во-первых, в региональных экономиках существуют асимметричные нарушения, которые не в состоянии учитывать центральное правительство. Оно реагирует только на вектор суммы таких нарушений во всех регионах, который не отражает реального положения дел и, теоретически, может быть даже равен нулю.
Во-вторых, кейнсианское утверждение о неэффективности децентрализованной стабилизационной политики сформулировано для закрытой экономики. В открытой экономике и при условии ведения центральным банком политики плавающего валютного курса, результирующее влияние на него стабилизационных мер, предпринятых на уровне субъектов государства может быть сведено на «нет», в то время как цели стабилизации могут быть достигнуты.
В-третьих, централизация не обязательно обеспечивает снижение затрат на стабилизацию экономик регионов. При централизации стоимость кредитного риска регионов оплачивается центральным правительством в неявной форме. Происходит своего рода «государственное страхование» нецентральных органов власти со стороны центрального правительства. Для региональных и местных властей снижается стимул надлежащим образом реагировать на структурные изменения в экономике регионов, поскольку финансовые проблемы решаются поступлениями из центра. Решение этих вопросов на уровне регионов и муниципалитетов, в том числе и путем заимствования, создает стимулы для проведения более эффективной политики, поскольку необходимо сначала убедить потенциальных инвесторов и кредиторов в своей кредитоспособности, а затем обслуживать и погашать долг за счет бюджета региона (или муниципалитета).
В-четвертых, нижестоящие органы власти способны более оперативно реагировать на проявления экономического цикла.
В-пятых, эффективность стабилизационной политики региона зависит от объема его бюджета.
Бюджет некоторых регионов играет роль, сравнимую с бюджетом страны в целом.
Например, бюджет Москвы по расходам на 2000 г. запланирован в размере 98161,8 млн. рублей (Закон г. Москвы «О бюджете г. Москвы на 2000 год» от 24.12.1999г.), в то время как бюджет Российской Федерации по расходам составляет 855073,0 млн. рублей (Закон РФ №227-ФЗ «О федеральном бюджете на 2000 год» от 31.12.1999г.), т.е. 11,5 %.
В-шестых, децентрализация функции стабилизации приближает государственное управление к модели совершенной конкуренции: органы власти конкурируют не только за привлечение в регион домашних хозяйств, но и за привлечение в регион финансовых ресурсов.
Государственные заимствования могут являться инструментом как фискальной, так и денежно-кредитной политики. Долг возникает в результате фискальных мер регулирования в случае стимулирования совокупного спроса посредством дополнительных государственных расходов, финансируемых за счет выпуска займов. В денежно-кредитной политике для регулирования объема денежной массы зачастую используется купля-продажа на финансовом рынке краткосрочных казначейских облигаций. Заимствования нецентральных органов власти могут служить для проведения фискальной политики.
Муниципальные бумаги не обладают достаточным уровнем ликвидности, чтобы служить инструментом денежно-кредитной политики для органов власти регионов и, тем более, муниципалитетов.
Российская практика, несмотря на положения теории, имеет примеры использования московских облигаций в качестве налоговых освобождений. В конце 1997 года облигации одного из московских выпусков, размещение которого происходило не только с использованием рыночных, но и посредством распределительных механизмов, принимались в качестве налоговых освобождений. Но период такого использования был ограничен несколькими месяцами, список организаций, которым разрешалось проводить такую операцию был невелик.
Рассмотрим третью экономическую функцию государства -распределение ресурсов. Цель государства при реализации этой функции -обеспечить эффективное распределение ресурсов в обществе. Критерий эффективности распределения ресурсов был разработан Парето в «Учебнике политической экономии» (1906) и известен как «оптимум Парето»: «положение, в котором невозможно улучшить чье-либо благосостояние путем трансформации товаров и услуг в процессе производства или обмена без ущерба для благосостояния какого-либо другого индивида». Условия оптимума определены в работах Лернера, Бергсона и Хикса в 30-х годах. Они доказали «теорему невидимой руки»: долговременное равновесие совершенной конкуренции создает оптимальное распределение ресурсов, то есть государственное вмешательство может поднять чье-либо благосостояние только за счет кого-либо другого.
На основе данного положения сформулировано одно из основных направлений государственной политики распределения ресурсов: приближение условий реальной экономики к требованиям совершенной конкуренции, а именно, невозможность влияния отдельных домашних хозяйств и фирм на цены, близкая цена на однородные продукты и услуги, единое информационное пространство. Однако существует ряд специфических товаров и услуг, для которых даже совершенная конкуренция не обеспечивает эффективного распределения, имеет место так называемая «неэффективность рынка» (market failure). Здесь функцию распределения ресурсов выполняют государственные органы власти.
К таким товарам и услугам относятся, прежде всего, «общественные блага» (public goods), впервые классифицированные Уго Маццолой в конце прошлого века и обладающие двумя отличительными характеристиками. Во-первых, отсутствие соперничества, что означает, что общественные блага потребляются одним лицом и это не ограничивает права на их потребление другими и не снижает их полезность для других лиц. Во-вторых, доступность для неограниченного круга пользователей, ограничить круг пользователей потребителей общественных благ лицами, непосредственно внесшими вклад в их создание, не представляется возможным. Примером таких общественных благ на уровне региона может служить охрана правопорядка, право пользования объектами инфраструктуры.
Указанные особенности порождают проблему уклонения потенциальных приобретателей от участия в затратах на создание и функционирование общественных благ. В результате, несмотря на наличие спроса, производство таких общественных благ будет сдерживаться нежеланием будущих выгодоприобретателей осуществлять необходимые расходы.
Другая группа ресурсов, распределение которых требует вмешательства государства, - это те, которые оказывают значительный внешний эффект на домашние хозяйства вне зависимости от их принадлежности к фактическим потребителям. Этот эффект может быть как положительным, так и отрицательным. Примером негативного воздействия может служить влияние на здоровье пешеходов загрязнения окружающей среды автотранспортом. При распространении побочного эффекта вне круга потребителей (в нашем примере, владельцев автомобилей) подвергающиеся внешнему эффекту домашние хозяйства не могут повлиять на производителя посредством рыночных механизмов. Это приводит к необходимости вмешательства в процесс распределения государства. Оно должно обеспечить принятие производителями во внимание не только собственной выгоды, но и влияния их деятельности на общество.
Заимствование в ходе выполнения государственными органами функции распределения ресурсов как раз и связано с созданием новых и улучшением существующих общественных благ (учреждения социальной защиты, объекты городской инфраструктуры) и проектов устранения негативных побочных эффектов (например, установка оборудования для контроля за состоянием окружающей среды). Для оценки таких проектов используется анализ «затрат-выгод» (cost- benefit analysis), при котором чистые совокупные выгоды сравниваются с чистыми совокупными затратами.
Проекты носят, как правило, капитальный характер и срок их использования превышает несколько лет. Поэтому круг потенциальных выгодоприобретателей этих проектов включает в себя лиц, резидентов данной юрисдикции как в настоящий момент, так и будущих резидентов. Следовательно, для выполнения функции распределения ресурсов необходимо вовлечь в механизм оплаты создания и функционирования общественных благ будущих резидентов. Осуществление региональными и местными властями инфраструктурных проектов путем долгового финансирования реализует принцип «оплаты по пользованию», поскольку расходы по обслуживанию и погашению займов распределяются на поколения, которые будут пользоваться вновь созданными общественными благами.
Региональные и местные органы власти выполняют функцию распределения ресурсов для создания общественных благ, потребляемых в пределах соответствующей территории (юрисдикции). Решение использовать имеющиеся и привлеченные ресурсы для получения определенного набора общественных благ отражает уникальность каждого конкретного муниципалитета или региона.
Создание привлеченных ресурсов для получения общественных благ предполагает инвестиционный характер использования заемных средств. В практике российских субфедеральных заимствований такой подход был возможен в коротком промежутке 1997-первая половина 1998 года, т.к. реализация долгосрочных инвестиционных проектов предполагает стабильность политической и экономической ситуации. Кризис августа 199S года поставил на повестку дня не столько вопросы реализации начатых проектов, сколько проблемы финансовой состоятел