Глаголева Лилия Александровна. Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала

Короткий опис

Глаголева Лилия Александровна. Процентная ставка как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Глаголева Лилия Александровна; [Место защиты: Юж. федер. ун-т].- Ростов-на-Дону, 2009.- 228 с.: ил. РГБ ОД, 61 09-8/2298

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА I ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ 15
1.1. Процентная ставка в категориальной системе концепции стоимости денег во времени 15
1.2. Процентные платежи как форма денежных потоков 33
1.3. Особенности выбора и использования
безрисковой процентной ставки 45
ГЛАВА II ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА И ХАРАКТЕРИСТИКА СТОИМОСТИ НА РЫНКЕ КАПИТАЛА 67
2.1. Процентная ставка в механизме ценообразования» на рынке капитала 67
2.2. Интерпретация процентной ставки как ставки дисконтирования в оценке стоимости
финансовых активов на базе DCF-модели 93
ГЛАВА III ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА КАК СВЯЗУЮЩЕЕ ЗВЕНО МЕЖДУ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬЮ (ДОХОДНОСТЬЮ) И СТОИМОСТЬЮ КАПИТАЛА 126
3.1. Интерпретация процентной ставки как характеристики доходности на рынке капитала 126
3.2. Модели измерения стоимости капитала в процессе его мобилизации 141
3.3. Обоснование показателя внутренней нормы доходности инвестиций (IRRI) для оценки эффективности инвестиций 165
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 199
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННЫХ ИСТОЧНИКОВ 204
ПРИЛОЖЕНИЕ 217

Введение к работе

Актуальность темы исследования. Вусловиях высокой неопределенности экономики управление деятельностью предприятия, выработка успешной финансовой стратегии, инвестиционно-финансовой активности являются жизненно необходимым залогом его успешного развития. В совре-менных условиях углубляющегося экономического спада в развитых национальных экономиках и развивающихся рынков денежный поток от базовых активов сократился и стал существенно менее предсказуем, что приводит к недооценке рисков инвесторами. Очевидно, что потенциал и значимость инструментов оценки стоимости капитала, адекватной оценки долгосрочных вложений трудно переоценить. Главным, порой непреодолимым, барьером на пути принятия решений финансового характера являются финансовые расчеты. Следует отметить, что в российской экономической науке определенные новации, прежде всего, коснулись именно логики и техники финансовых вычислений.
Некоторые коррективы в эту проблему вносит временной фактор, особенно при целесообразности и выгодности реализации инвестиционных проектов, которые могут оказать большое влияние не только на сохранение имеющихся или создание новых конкурентных преимуществ, но и на ценность компании, так как основная задача управления ее финансами состоит в максимизации рыночной стоимости (ценности), что является обычно необходимым и достаточным условием максимизации состояния (богатства) собственников фирмы, которое измеряется сегодняшней стоимостью фирмы. Среди понятий, связанных с оценкой стоимости денег во времени, базовым является понятие процентной ставки. Это понятие отличается многообразием конкретных его видов, используемых в практике инвестиционных вычислений. Безусловно, любой проект можно отбирать к реализации, руководствуясь в той или иной мере интуицией, однако ориентация на методы количественного обоснования представляется более оправданной. Одним из критических моментов в оценке единичного проекта или составления бюджета капи-
таловложений является выбор и обоснование критерия оценки. В аналитических оценках преимущество имеют критерии, представленные в терминах годовой процентной ставки.
К сожалению, в настоящее время ни в зарубежной, ни в отечественной науке нет вполне удовлетворительного способа найти точную норму доходности активов в условиях высокой неопределенности экономики. Осознание необходимости и важности поиска и обоснования соответствующего критерия убеждает в исключительной актуальности данной проблемы и обоснованности ее избрания в качестве темы диссертационного исследования.
Степень научной разработанности проблемы. В рамках современной финансовой теории и инвестиционного анализа разработаны подходы к раскрытию содержания процентной ставки, а также критерии оценки проектов повышения стоимости и доходности активов (Criteria for Projects Appraisal), т.е. показатели, используемые для а) отбора и ранжирования проектов, б) оптимизации эксплуатации проектов; в) формирования оптимальной инвестиционной программы. К основным критериям, учитывающим фактор времени, относят чистую дисконтированную стоимость (Net Present Value, NPV), чистую терминальную стоимость (Net Terminal Value, NTV), индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI), внутреннюю норму прибыли (Internal Rate of Return, IRR), модифицированную внутреннюю норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP).
Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционной политики в условиях рынка, базовыми являются NPV (абсолютный критерий) и IRR (относительный критерий). Подавляющее большинство исследователей проблем оценки эффективности инвестиций за рубежом и в России придерживаются именно этой точки зрения. Среди них: Р. Брейли, С. Майерс, У. Шарп, Л. Пастор, Г. Дж. Александер, Дж. В. Бейли, Т. Коупленд, Т. Колер, Ю.Ф. Бригхэм, М.С. Эр-хардт, Д.Ван Хорн, Р. Эделен, Дж.Вахович мл., А. Дамодаран, Л. Гапенски, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк, А.В. Воронцовский, А.Н. Буренин, В.В. Ковалев, М.А, Лимитовский, И. А. Бланк, Е.М. Четыркин, Г.И. Сычева, Е.Б. Колбачев,
В.А. Сычев, В.И. Решецкий, др. Более категоричной точки зрения, а именно, что классические ставки NPV и IRR не следует широко использовать, придерживаются Л. Крушвиц, О.Б. Ложкин, Вал. Галасюк , Вик. Галасюк, А. Вишневская и др.
В работах Р.Брейли и Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.В.Ковалева, Валерия Галасюка, Виктора Галасюка, А Вишневской, О.Б. Ложкина и других сформулирован также ряд критических соображений по поводу основных базовых критериев. Однако, работ, специально посвященных оценке теоретической и методической значимости процентной ставки как основы указанных показателей нет.
Проблема заключается также в том, что при принятии решений инвестиционного характера зачастую полагаются на допущения, которые могут быть очень жесткими и даже неверными. Изложенное позволяет констатировать, что наиболее широко применяемые методы: метод NPV и метод IRR оказываются несостоятельными в вопросе учета вероятности и рисков денежных потоков. Именно это, в конечном итоге актуализирует тему настоящего диссертационного исследования, его теоретическую и практическую значимость, обуславливает выбор объекта и предмета исследования, формулировку цели исследования и этапных задач.
Цель диссертационного исследованиясостоит в обосновании и развитии теоретических положений о процентной ставке как инструменте оценки стоимости и доходности на рынке капитала.
Комплексный подход к достижению поставленной цели обусловил необходимость решения следующих задач:
проанализировать классическую концепцию временной ценности денег, счетные алгоритмы и методы, позволяющие учесть фактор времени в финансовых операциях и осуществить сравнение эффективности альтернативных вариантов операции через систему процентных ставок;
исследовать понятие процентной ставки как основное базовое понятие, связанное с оценкой стоимости денег во времени, разработать классификацию процентных ставок;
выявить особенности выбора и использования безрисковой ставки как отправной точки расчета ставки дисконтирования в процессе оценки эффективности финансовых операций;
обосновать комплексную роль процентной ставки на рынке капитала: в качестве цены, уплачиваемой за использование денежных средств, в качестве альтернативной стоимости (издержек) капитала, в качестве измерителя уровня (нормы) доходности осуществляемых операций;
выявить и проанализировать основные критические соображения по поводу базовых показателей - NPV и IRR.
разработать алгоритм расчета показателя внутренняя норма доходности инвестиций (IRRI) и доказать адекватность его применения (в качестве) как универсального критерия оценки эффективности инвестиций.
обосновать необходимость включения корректировок в процесс оценки стоимости и доходности активов в условиях неопределенности в виде скидок на риск, а не премий.
Объектом диссертационного исследованиявыступает рынок капитала.
Предметом исследованияявляется процентная ставка как отражение цены денег во времени и инструмент оценки стоимости и доходности капитала.
Теоретико-методологической основой диссертационного исследованияявились работы зарубежных и российских ученых — экономистов, специалистов в области управления финансами предприятий, которые внесли значительный вклад в разработку проблем изучения инструмента оценки стоимости и доходности на рынке капитала. При. этом были использованы фундаментальные классические исследования и труды современных ученых. Методологической основой послужили положения теории временной стоимости денег, средневзвешенной стоимости капитала, альтернативных затрат, концепция компромисса между риском и доходностью и других базовых концепций финансового менеджмента, положения теории управления инвестиционной деятельностью, современные теории по оценке инвестиционных проектов.
Инструментарно-методический аппарат исследования.При реализации цели и задач исследования использовался системный подход к изучению процентной ставки, определяющий ее как инструмент отражения цены денег во времени, как инструмент оценки стоимости и доходности на рынке капитала, что раскрывается в процессе проведения данного исследования с использованием экономико-математических методов, методов графического анализа информации, что способствовало обеспечению достоверности и надежности результатов исследования. В качестве методологического инструментария использовались методы, применяемые в финансовых расчетах, в анализе и оценке инвестиционной деятельности.
Нормативно-правовуюбазу диссертационного исследования составили Гражданский кодекс Российской Федерации, законодательные документы Российской Федерации, программные положения правительства Российской Федерации, разработки Министерства финансов и Министерства по экономики Российской Федерации.
Информационно-эмпирическойбазойобеспечения доказательности положений, достоверности выводов и рекомендаций явились материалы научно-практических конференций и симпозиумов по проблемам инвестиционной деятельности, а также информация, опубликованная в периодической печати и специализированных изданиях научной литературы, данные первичного управленческого учета предприятий, обзоры состояния внутреннего финансового рынка (данные ЦБ РФ), ежемесячные обзоры портфеля валютного и фондового рынков (данные сайта Forex Club), обзоры ИА «Финмаркет» (данные сайта rusbonds), отчеты консорциумов оценщиков, данные учета и отчетности ООО «Евродон».
Рабочая гипотеза диссертационного исследованиясостоит в анализе процентной ставки как инструмента стоимости и доходности на рынке капитала, выявлении недостатков существующих методов оценки эффективности вложений и теоретико-эмпирическом обосновании решения проблемы выбора критерия эффективности инвестиционных вложений в виде относительного показателя, выраженного в терминах годовой процентной ставки, который позволял бы осуществлять прямое сравнение критерия эффективности с по-
казателями стоимости капитала не номинально, как некоторый числовой параметр, а как сущностная характеристика самого инвестиционного проекта, его действительная норма прибыли и который согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.
Основные положения, выносимые на защиту:
1. Процентная ставка является основополагающей категорией концепции стоимости денег во времени. Ее экономическое содержание отражает временное изменение цены денег (дисконтирование или компаундинг) и позволяет проводить непосредственное сравнение разновременных величин и соблюдать принцип финансовой эквивалентности во времени. Процентные платежи выступают временной формой денежных потоков, генерируемых в кредитном и инвестиционном процессах.
2. Расчет ставки дисконтирования в качестве исходного пункта предполагает выбор безрисковой ставки, которая гипотетически равна доходности актива, неподверженного риску невыполнения обязательств. Безрисковый актив определяется совокупностью признаков: ценная бумага, фиксированный доход, полная гарантия уплаты, единовременная выплата процентов в срок погашения. Однако реальная безрисковая ставка помимо номинальной безрисковой ставки учитывает и уровень прогнозируемой инфляции. В настоящее время наиболее подходящим национальным финансовым инструментом для определения безрисковой ставки являются валютные облигации РФ, другими инструментами выступают облигации федерального займа, депозиты Сбербанка РФ и др.
3. Структура рынка капитальных финансовых активов определяется задачами мобилизации капитала и финансирования инвестиций в соответствии с рыночной системой процентных ставок. Ценам на рынке капитала свойственны: динамичность, открытость, оперативность установления, высокая подверженность влиянию макроэкономических и институциональных факторов, межстрановое сглаживание. Повышение степени эффективности рынка капитала обеспечивает устойчивость рыночной доходности его финансовых инструментов, включающей реальную безрисковую ставку, премию на инфляцию, премию за ликвидность, премию за досрочное погашение.
4. В модели дисконтированного денежного потока (DCF- модели) процентная ставка служит для расчета внутренней (действительной, теоретической) стоимости капитального финансового актива и его нормы доходности на основе концепции альтернативных затрат, должна отражать степень риска конкретного инвестиционного актива, уровень среднерыночной доходности, ставку доходности реинвестирования, периодичность денежных потоков.
5. Практическое значение внутренней нормы рентабельности (IRR) определяется тем, что если она превышает стоимость капитала, исчисленную как средневзвешенная величина, то инвестиции в активы будут приносить положительную чистую приведенную стоимость и данный инвестиционный проект является предпочтительной альтернативой. К числу внешних факторов, снижающих доходность долговых финансовых инструментов, относятся: рост учетной ставки, повышение темпов инфляции, снижение уровня премии за ликвидность, падение уровня кредитного рейтинга эмитента, повышение уровня налогообложения инвестиционного дохода, спад конъюнктуры отраслевого и фондового рынков.
6. Ключевая роль стоимости капитала в финансовом управлении вытекает из основных функций данного показателя: характеристика деятельности коммерческой организации на долгосрочную перспективу; база составления бюджета капиталовложений; оценка стоимости бизнеса организации; фактор регулирования деятельности естественных монополий. На сложность определения стоимости капитала указывает тот факт, что и в отечественной, и в зарубежной литературе, посвященной вопросам финансового управления, предлагается использовать различные подходы: DCF - модель, САРМ, дивидендный подход и др. Поскольку цена каждого из источников является определенным уровнем затрат на их привлечение, совокупная цена всех источников определяется по формуле средней арифметической взвешенной (WACC).
7. Финансовая оценка эффективности инвестиций должна проводиться на основе параметров генерируемого ими денежного потока. При этом недостатки существующих методов оценки — недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления аб-
солютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, недоучет риска, преимущественно годовое исчисление - могут частично компенсироваться применением метода модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR). Метод MIRR позволяет разделить положительные и отрицательные денежные потоки. Развитием данного метода является уточненный в работе с MIRR метод FMRR (ставки доходности финансового менеджмента), который отрицательные денежные потоки дисконтирует по ставке доходности надежных ликвидных ценных бумаг (безрисковой) ставке, а положительные денежные потоки наращивает по ставке реинвестирования. Экономический смысл FMRR - это внутренняя доходность, используемая как ставка дисконтирования при обосновании эффективности инвестиций.
8. Экономический смысл предлагаемого автором метода расчета внутренней ставки доходности (IRRI) с учетом экономических рисков состоит в том, что IRRI устраняет противоречия, связанные с учетом риска для положительных и отрицательных денежных потоков. Алгоритм включения поправок на риск следующий: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков учитывается одинаково — путем уменьшения используемых в расчете ставки дисконтирования и ставки наращения, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Расчет IRRI предполагает отказ от модели дисконтирования денежных потоков, как базовой модели инвестиционного анализа и использование модели упорядочения во времени денежных потоков (time-value of cash flow, TVCF). IRRI - это индивидуальная внутренняя доходность вложений, учитывающая доходность рынка капитала. Следовательно, критерием эффективности проекта должно быть превышение IRRI над средневзвешенной стоимостью капитала фирмы.
Научная новизна результатов диссертационного исследования,полученных лично соискателем, заключается в обосновании выбора в качестве основного критерия оценки эффективности инвестиций внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI) как относительного показателя, выражаемого в терминах годовой процентной ставки, превышение которого над стоимо-
стью капитала характеризует эффективность вложений и алгоритм расчета которого учитывает условия неопределенности и согласуется с фундаментальными концепциями финансового менеджмента.
Элементы научной новизны состоят в следующем: - предложен и обоснован алгоритм расчета основного критерия оценки эффективности инвестиций - внутренней ставки доходности инвестиций (IRRI), на основе произведенного сравнительного анализа возможностей и недостатков классических показателей эффективности инвестиций, таких как чистая приведенная стоимость, внутренняя нормы доходности: а) рассчитывается наращенная (терминальная) стоимость всех денежных поступлений (притоков, CIFj); б) рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех оттоков COF;; в) определяется ставка дисконтирования IRRI, уравновешивающая суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Поправка к ставкам дисконтирования и наращения должна устанавливаться не как премия за риск, а в виде скидки. При этом, недостатки существующих методов оценки - недостатки метода чистой приведенной стоимости (NPV): недоучет риска; невозможность сопоставления абсолютных уровней инвестиций, а также метода внутренней нормы рентабельности (IRR): множественность значений IRR в случаях, когда имеют место неординарные денежные потоки, преимущественно годовое исчисление- алгоритм расчета IRRI устраняет. Это позволяет отказаться от использования в процессе оценки эффективности инвестиций классических критериев и рассматривать IRRI как совершенно самостоятельный критерий оценки эффективности не только финансовых, но и реальных инвестиций, как действительную внутреннюю доходность инвестиций, смысл и порядок алгоритма расчета которого полностью согласуются с концепцией стоимости денег во времени;
- обосновано предложение отказа от использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели и предложено использовать в
качестве базовой модели инвестиционного анализа модель упорядочения во времени стоимости денежных потоков (time-value of cash flow - TVCF) (расчет IRRI предполагает параллельное использование и операций дисконтирования и операций наращения), что позволяет устранить недостатки использования в качестве базовой модели инвестиционного анализа DCF-модели: использование только операций дисконтирования; отсутствие гибкости, невозможность полноценного анализа сценариев, реально существующих при реализации большинства инвестиционных проектов; невозможность правильно учитывать риск разнонаправленных денежных потоков — оттоков и притоков;
предложен и обоснован принципиально новый подход включения поправок на риск в расчете IRRI: риск и для отрицательных, и для положительных денежных потоков предлагается учитывать унифицировано - путем уменьшения используемых в расчете доходностей, т.е. инвестор может учитывать риск через поправку (скидку) за риск. Поэтому использование IRRI полностью согласуется с реальными (наличие риска) условиями принятия решений, т.е. с фундаментальной-концепцией компромисса между риском и доходностью.
обосновано использование безрисковой ставки доходности в алгоритме расчета критерия IRRI в качестве базового компонента ставки дисконтирования и ограничительного критерия при установлении скидок за риск к ставке дисконтировании и к ставке наращения. Это позволило установить, что для отрицательных денежных потоков максимал