Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов

Короткий опис

Киселёва Марина Сергеевна. Секьюритизация факторинговых активов: диссертация ... кандидата экономических наук: 08.00.10 / Киселёва Марина Сергеевна;[Место защиты: Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики»].- Москва, 2012.- 168 с.

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1.Теоретические аспекты секьюритизации7
1.1 Значение и основные тенденции в развитии института секьюритизации. 7
1.1.1 Значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России . 7
1.1.2 Основные тенденции и направления развития секьюритизации. 16
1.1.3 Динамика Российского рынка секьюритизации. 19
1.2 Сущность и экономические предпосылки секьюритизации. 22
1.2.1 Определение и механизм секьюритизации. 22
1.2.2 Классификация видов секьюритизации. 29
1.2.3 Предмет секьюритизации. 33
1.2.4 Инструмент секьюритизации: ценные бумаги, обеспеченные активами 35
1.2.5 Правовая природа и законодательное обеспечение секьюритизации. 41
1.2.6 Барьеры в развитии института секьюритизации в России. 49
1.3. Структура базовой сделки факторинга и определение факторинга . 53
ГЛАВА 2.Инвестиционный аспект секьюритизации факторинговых активов57
2.1 Секьюритизация и Альтернативные источники финансирования факторинга 57
2.2 Классификация субъектов секьюритизации и их роли в сделке. 62
2.3 Экономические выгоды и риски секьюритизации для участников сделки. 71
2.3.1. Преимущества секьюритизации для факторинговой компании. 71
2.3.2. Преимущества секьюритизации для инвесторов 75
2.3.3 Эффективность секьюритизации факторинговых активов 76
2.3.4. Анализ и управление рисками секьюритизации 81
2.3.5 Ценообразование секьюритизации факторинговых активов 91
ГЛАВА 3.Управление процессом секьюритизации96
3.1 Структурирование секьюритизации факторинговых активов. 96
3.1.1 Особенности секьюритизация факторинга. 96
3.1.2. Виды и схемы секьюритизации факторинга 100
3.2 Методика секьюритизации для Российского рынка: пошаговый алгоритм секьюритизации факторинговых активов 116
3.3 Эконометрический подход к оценке факторингового рынка с учетом секьюритизации 120
3.3.1. Эконометрическая модель факторингового рынка Европы. 123
3.3.2. Эконометрическая модель факторингового рынка Великобритании 132
3.3.3. Эконометрическая модель факторингового рынка России. 142
3.4 Перспективы секьюритизации факторинга в России. 147
Заключение. 150
Список литературы и источников 153
Приложения 161

Значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России
Структура базовой сделки факторинга и определение факторинга
Эффективность секьюритизации факторинговых активов
Эконометрический подход к оценке факторингового рынка с учетом секьюритизации

Введение к работе

Актуальность темы диссертационного исследования.Усиление конкуренции на внутренних финансовых рынках подвигает участников факторингового бизнеса искать новые пути диверсификации капитала, прибегая к нетрадиционным и альтернативным способам финансирования. Механизм секьюритизации позволяет привлечь более дешевые средства, реструктурировать факторинговый портфель таким образом, чтобы трансформировать активы факторинговой компании в эффективные инструменты фондового рынка. Целесообразно с учетом зарубежного опыта осуществить теоретическое и методологическое обоснование применения в России секьюритизации факторинговых активов.
В некоторых эмпирических исследованиях анализируются сделки и разрабатываются модели и структуры сделок секьюритизации таких активов как права требования по ипотеке, права требования по кредитным картам, автокредиты, потребительские кредиты, торговые права требования и недоговорные поступления денежных средств в будущем. Анализ же сделок секьюритизации факторинговых активов в академических работах еще не представлен. Вместе с тем исследование именно секьюритизации факторинговых активов в условиях посткризисного восстановления рынка капиталов и быстрого развития российского рынка факторинга является особенно актуальным.
В отличие от промышленно развитых стран в России механизм секьюритизации еще недостаточно изучен, законодательно не урегулирован, и сама концепция секьюритизации - явление новое, вызывающее большой интерес. Немногочисленные публикации не раскрывают сложносоставную природу феномена секьюритизации, вследствие чего среди представителей факторингового рынка отсутствует четкое понимание механизма и принципов секьюритизации.
Объективная необходимость научного осмысления данной финансовой инновации предопределяет комплексный анализ процесса секьюритизации, представленный в диссертационной работе. Особое значение приобретает систематизация западного опыта секьюритизации и оценка его применимости в российской практике факторинга. Очевидно, что секьюритизация в России может стать катализатором в дальнейшем развитии национального рынка факторинговых услуг. Качественно новый уровень стоимости услуги факторинга вследствие более дешевого финансирования сделок будет благоприятствовать заключению новых факторинговых контрактов. Рост объемов факторинговых операций будет усиливать потенциал инвестиционной привлекательности в стране.
Степень научной проработанности проблемы:Секьюритизации активов посвящен ряд публикаций в современном западном научном сообществе. Этим занимаются такие авторы как Дж. Амато, Х.П. Бэр, X. Бошер, И. Вард, С. Гангвани, Г. Гортон, Д. Даффи, Дж. Дикон, Л.Т. Кендалл, С. Кеткар, Дж. Х.П. Кравит, А. Мерфи, Д. Ратха, Е.А. Раймонд, С.А. Е. Ремолона, С.Росс, Дж.Ф. Синки, Дж.Хайлз, С. Хил, М. Чэпман, В. Эдуард, С. Л. Шварц. Особый вклад в изучение вопросов секьюритизации принадлежит В. Котари. Среди публикаций российских авторов по вопросам секьюритизации можно выделить Ю.А. Алексанову, А.П. Белоуса, В.Д. Газмана, А. Казакова, Л.А. Новоселову, С.А. Орехова, А.О. Солдатову, Г.П. Суворова, Ю. Туктарова.
Вместе с тем секьюритизация факторинговых активов в этих работах не рассматривалась, хотя она имеет свои особенности, связанные со спецификой бизнеса. Таким образом, предмет настоящего исследования еще недостаточно изучен и требует повышенного внимания со стороны исследователей и глубокого научного осмысления.
В качестве методологической основы исследования был использован системный подход, методы структурного анализа, методы обобщений и сравнений, а также метод статистического анализа, регрессионный анализ и метод эконометрического моделирования, метод экспертной оценки.
Объектомисследования является европейский и российский рынок факторинговых услуг, субъектами которого выступают факторинговые компании и потребители их услуг. В качествепредметаисследования рассматриваются экономические отношения, складывающиеся между хозяйствующими субъектами в процессе секьюритизация факторинговых активов.
Цельюнастоящего диссертационного исследования является разработка теоретических принципов секьюритизации факторинговых активов и механизма их практической реализации в Российской Федерации, нацеленных на привлечение более экономичного фондирования на финансовый рынок.
Задачи диссертационного исследования:
-выявить значимость секьюритизации в финансировании факторинговых сделок и перспективы использования этого финансового инструмента на основе анализа применения механизма секьюритизации на мировом финансовом рынке;
-разработать классификацию видов секьюритизации, основанную на авторских категориях оценки (специализация бизнеса и виды используемых активов, структурирование сделки, хеджирование рисков), и пошаговый алгоритм организации процесса секьюритизации факторинговых активов для его практической реализации компаниями на российском рынке;
-оценить мотивацию участников сделки секьюритизации по сравнению с альтернативными источниками финансирования факторинговых сделок;
-выявить специфические риски, возникающие в сделке секьюритизации факторинговых активов для каждого из участников с учетом формирования между сторонами договорных отношений;
-сформировать систему показателей оценки качества факторинговых активов, отбираемых для секьюритизации, и разработать методологию их структурирования для эффективной реализации модели секьюритизации;
-разработать модель ценообразования секьюритизации факторинговых активов на основе системы неравенств, характеризующей соотнесение доходности каждого из участников сделки секьюритизации;
-построить эконометрическую модель факторингового рынка на основе определения зависимости объема заключенных и профинансированных факторинговых контрактов и объема проводимой секьюритизации, для определения потенциального объема секьюритизации факторингового рынка России.
Научная новизна исследованиязаключается в разработке теоретических принципов и механизма практической реализации секьюритизации факторинговых активов, позволяющего сократить риски инвесторов и привлечь более дешевое финансирование для увеличения объемов и расширения операций на российском факторинговом рынке. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и составляющим его научную новизну, относятся следующие:
1. Введен понятийный аппарат секьюритизации факторинговых активов (СФА), дано авторское определение понятия факторинговых активов.
2. Предложен механизм оценки экономической целесообразности СФА с учетом интересов и рисков участников сделки, разработаны алгоритм и методические рекомендации по организации сделок секьюритизации факторинговых активов для российских компаний.
3. Разработана модель ценообразования СФА на основе системы неравенств, характеризующей соотнесение доходности каждого из участников сделки секьюритизации.
4. Определена система показателей для оценки качества секьюритизируемых активов в факторинговом портфеле компании (на базе расчета коэффициентов финансового рычага, географической концентрации и др.), которая может быть использована для оперативной диверсификации портфеля.
5. Разработан авторский подход к структурированию сделок секьюритизации факторинга для российского рынка с учетом качества активов, их однородности, формирования и движения денежных потоков, налогообложения участников, срочности и масштабности проектов.
6. Разработана эконометрическая модель секьюритизации факторингового рынка, устанавливающая математическую зависимость между объемом заключенных и профинансированных сделок на рынке и объемом проводимой секьюритизации, проверена гипотеза об их возможной корреляционной зависимости. Определен потенциальный объем секьюритизации факторингового рынка России.
Теоретическое значение исследованиясостоит в обосновании и классификации принципов секьюритизации факторинговых активов как инновационного и эффективного источника финансирования. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы для развития теории портфельного менеджмента и дальнейшего исследования механизма секьюритизации, а также в управлении активами и рисками факторинговой компании.
Практическое значение исследованиязаключается в том, что полученные результаты могут применяться компаниями-факторами для проектирования сделок секьюритизации. Для этого в диссертации в развернутом виде представлен пошаговый механизм проведения сделок для участников российского рынка факторинговых услуг. Предложенный автором методический инструментарий учитывает специфику рынка, а также особенности функционирования российских факторинговых компаний в силу экономических и правовых ограничений. Обозначен круг проблем, требующих решения, и подготовлены методические экономико-правовые рекомендации для законодательного оформления института секьюритизации в России.
Публикации.Основные положения диссертации отражены в 5 опубликованных работах общим объемом 4,26 п.л. Из них 4 опубликованы в журналах, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки России, общим объемом 3,26 п.л.
Структура диссертационной работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы из 141 источников. Работа содержит 6 схем, 13 диаграмм, 3 графика и 18 таблиц. Общий объем работы составляет 168 страниц (в том числе 8 страниц приложений).

Значение секьюритизации в развитии рынка капиталов и факторингового рынка России

Развитие рынка секьюритизации в последние десятилетия имеет огромное значение и влияние на мировые финансовый рынок. Благодаря секьюритизации ра сшири лся к л асс дол гов ых и н ст р ументов, а так же бы л обеспеч ен д оступ на рынок новых участников, что способствовало расширению и углублению мирового рынка капитала. В целях секьюритизации используются многие виды активов, например, права требования по кредитам и кредитным картам, торговые права требования (дебиторская задолженность) и даже недоговорные поступления денежных средств в будущем.
Кроме того, секьюритизация позволяет оригинаторам осуществить эффективную реализацию активов, обеспечить улучшение своих финансовых показателей и получить финансирование на более благоприятных условиях. Секьюритизация дает инвесторам возможность делать вложения в активы, которые иначе были бы им недоступны, и существенно расширяет предложение облигаций, имеющих высокий рейтинг. Секьюритизация может быть эффективным инструментом создания новых благоприятных возможностей финансирования и инвестирования на российских рынках капитала. В целом, секьюритизация может способствовать углублению и расширению российских рынков капитала.
Необходимо отметить, что секьюритизация оказала разностороннее влияние на развитие рынка капиталов. Так американский кризис низкокачественных ипотечных кредитов отдельные эксперты склонны считать серьезным тестом для секьюритизации. С точки зрения автора, более оправданным будет принятие нового этапа в развитии секьюритизации активов, после ипотечного кризиса 2008 года, который будет охарактеризован более глубоким анализом рисков, связанных с данной техникой финансирования.
Кризис показал, что, помимо преимуществ современная модель развития финансовых рынков имеет и обратную сторону. Так, глобализация позволила кризису распространиться далеко за пределы США. Несмотря на сложные
эконометрические модели, применяемые для прогнозирования поведения секьюритизируемых активов, риски оказались недооцененными. Неограниченный рост комиссионных доходов оригинаторов и брокеров за счет бесконтрольного расширения объемов ипотечных кредитов привел к снижению качества секьюритизируемых активов. Что является не допустимым, так как именно качество и надежность активов и является гарантией и обеспечением выпускаемых ценных бумаг, выплат процентов по ним и основного долга. Среди основных характеристик сложившейся кризисной ситуации на финансовых рынках - недоверие инвесторов к финансовым инструментам, рейтингам, отсутствие ликвидности и высокая волатильность цен. Ряд финансистов, например Р. Врэй, Т. Боери и Л. Гуизо, главную причину разразившегося кризиса усматривают не в механизме секьюритизации финансовых активов как таковом, а в высоком спросе американских банков на использование данной техники финансирования - в реформе денежной политики, проведенной Федеральной резервной системой. А именно увеличение ставки рефинансирования, несколько позже были приняты законы [1], вошедшие позднее в состав так называемого Регулирования Q (Regulation Q), установившего порядок ценообразования для традиционных банковских услуг, преимущественно ставок привлечения депозитов. Под воздействием проведенных действий возник дефицит ликвидности, который способствовал концентрации внимания коммерческих банков на фондовом рынке, стимулируя развитие секьюритизации.
С точки зрения автора, подвергать сомнению жизнеспособность механизма секьюритизации и видеть в самой финансовой инновации основную причину возникших проблем является преждевременно. Однако необходимость переоценки рисков, связанных с секьюритизацией активов, является очевидной.
Д. Мински еще в 1987 г. писал о значении секьюритизации, что она послужила одним из катализаторов, приведшим к снижению значения коммерческих банков, привлекающих депозиты и предоставляющих кредиты, в пользу фондового рынка. Так, доля банков в совокупных финансовых активах упала с 50% в 1950-х гг. до 25% в 1990-х гг.[2] . Коммерческие банки, интегрировавшие в свой бизнес-процесс механизм секьюритизации, перепрофилировали свои доходы от кредитной деятельности с процентных в комиссионные, снизив процентные ставки на кредиты с плавающей ставкой и увеличив объемы секьюритизации кредитов. Как справедливо было отмечено С. Шварцем [3], секьюритизация активов является эффективным источником финансирования при условии, что имеет альтернативные источники фондирования, т. е. секьюритизация выступает в качестве альтернативы. Рост секьюритизации привел к грандиозному росту доли заемных средств (соотношение заемных и собственных средств в сделках по секьюритизации составляло 1: 15) [4]. Данный механизм работал до тех пор, пока ценные бумаги были ликвидными и обеспеченными. Однако убытки по низкокачественным кред