Кращенко Сергей Анатольевич. Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование : институциональная трансформация и эффективное регулирование

Короткий опис

Кращенко Сергей Анатольевич. Российский фондовый рынок: институциональная трансформация и эффективное регулирование : институциональная трансформация и эффективное регулирование : диссертация... д-ра экон. наук : 08.00.10 Волгоград, 2006 343 с. РГБ ОД, 71:07-8/315

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1. Теория и методология ценных бумаг и фондового рынка: классические и современные концепции 26
1.1. Понятие капитала в терминах экономического анализа и сущностный анализ ценных бумаг 26
1.2. Рынок ценных бумаг и его фундаментальные основания 48
Глава 2. Институты и инфраструктура фондового рынка: теоретическая модель и современная практика 66
2.1. Функции рынка ценных бумаг и его институты 66 2.2. Направления развития инфраструктуры фондовых рынков 92
Глава 3. Генезис, условия и факторы трансформации отечественного фондового рынка 108
3.1. Предпосылки и условия формирования современного российского фондового рынка 108
3.2. Трансформации инфраструктуры и регулятивного механизма фондового рынка переходной экономики 130
Глава 4. Потенциал трансформационных процессов фондового рынка и направления его реализации 167
4.1. Инвестиционные потребности народного хозяйства как фактор институциональной трансформации рынка ценных бумаг 168
4.2. Стабилизации отечественной экономики и фондовый рынок 180
Глава 5. Регулятивная система конкурентоспособного фондового рынка 211
5.1. Институциональное и инфраструктурное регулирование эффективного рынка 211
5.2. Практика административно-правового регулирования и направления ее оптимизации 240
Заключение 300
Литература 312
Приложения 335

Введение к работе

Современное состояние и перспективы развития отечественного фондового рынка необходимо рассматривать в контексте общей трансформации российской хозяйственной системы, которая характеризуется завершением переходного периода в состоянии экономики, приближением, по своим качественным показателям, к развитым рынкам.
Выступая составной частью финансовой системы государства, фондовый рынок оказывает значительное воздействие на всю экономику, является основным механизмом перераспределения капиталов между различными секторами и хозяйствующими субъектами. Интегрируясь с сопутствующей ему системой финансовых институтов, он формирует сферу, в которой создаются значительные по масштабу финансовые источники экономического роста, концентрируются и распределяются инвестиционные ресурсы. Основная роль рынка ценных бумаг заключается в том, что при его помощи обеспечивается движение, распределение и перераспределение капитала, а также осуществляется аккумулирование временно свободных денежных средств и их направление в форме инвестиций на расширение объемов промышленного производства, торговли и сферы услуг.
Вместе с тем, как показывает опыт, рынки ценных бумаг могут быть источниками масштабной финансовой нестабильности, макроэкономических рисков и социальных потрясений. Особенно проблемными являются формирующиеся фондовые рынки, к числу которых принадлежит и российский, заслуживший в 90-е годы репутацию одного из самых рискованных фондовых рынков мира, что, впрочем, вполне объяснимо. Переход России от централизованной плановой экономики к рыночной полностью изменил отношения собственности, структуру и механизм функционирования хозяйствующих субъектов, формы финансовых связей между ними, степень заинтересованности всех слоев общества в результатах хозяйственной деятельности.
Рынок как сложное и многофункциональное явление, включающее, с одной стороны, рынок товаров и услуг, с другой - рынок инвестиционных ресурсов, стал в доминирующей степени определять национальную экономику и национальные интересы. Однако в нашей стране фондовый рынок лишь в последнее время приблизился к выполнению своих макроэкономических функций. Созданный буквально заново в начале 90-х годов, рынок ценных бумаг за прошедшее десятилетие так и не выполнил функции перераспределения денежных ресурсов в реальный сектор и формирования рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сложился относительно небольшой, сконцентрированный в Москве и Санкт-Петербурге, спекулятивный, с высокой долей иностранных краткосрочных инвесторов рынок, который обеспечивает обращение ограниченной группы ценных бумаг. Доминирование конъюнктурных факторов обусловило олигополистическую структуру рынка, его информационные асимметрии, сверхконцентрацию на некоторых ценных бумагах, манипулирование ценами. Рынок корпоративных ценных бумаг был отчужден от внутренних инвесторов, его движение определялось внешними рынками и иностранными биржевыми спекулянтами.
В немалой степени это обусловлено несбалансированностью действующей системы рыночных регуляторов. Рынок, будучи по своей природе сложной системой, развивается под воздействием множества факторов объективного и субъективного свойства. Однако эффективность его функционирования, способность обеспечивать решение задач экономического развития зависят от качества экономических, административных, правовых и институциональных регуляторов. Ключевая роль в этой системе принадлежит государству. Оно регулирует и контролирует деятельность рынка ценных бумаг, способствует созданию необходимой нормативной базы, информационных систем, обеспечивает устойчивость и безопасность рынка.
Кроме того, государство выступает в роли крупного эмитента и инвестора, использует инструменты рынка ценных бумаг для денежно-кредитного регулирования и для проведения в жизнь структурной политики. При отсутствии сбалансированного регулятивного механизма, свободное движение капиталов (либерализация иностранных инвестиций на рынке государственных ценных бумаг и преобладание оффшорных расчетов на рынке акций), искусственное завышение доходности финансовых активов и закрепленный валютный курс рубля создают широкие возможности для спекулятивных разогревов рынка и последующих его падений.
С другой стороны, в условиях глобализации мировой экономики, проявляющейся наиболее заметно в финансовой сфере, усилилась подвижность и неустойчивость финансовых систем. Отечественная национальная экономическая система уже стала частью мирового хозяйства, степень ее открытости весьма велика и в дальнейшем будет повышаться. Соответственно, состояние мировой конъюнктуры будет все больше сказываться на финансовом рынке России. Очевидно, что эти объективные процессы, увеличивающие глобальную взаимозависимость экономических субъектов, предполагают разработку адекватной национальной экономической политики, регулятивное воздействие которой должно минимизировать возможные негативные воздействия мировых рынков на отечественную экономику.
После финансового кризиса 1997 - 1998 гг. возник целый ряд вопросов теоретического и практического свойства о новой, более результативной парадигме развития фондового рынка в России. Между тем, государством и профессиональным сообществом были предприняты лишь ограниченные попытки извлечь необходимые уроки из кризиса и сформулировать стратегию оздоровления и развития рынка ценных бумаг. Такой стратегии пока нет, и, во многом благодаря этому, российский фондовый рынок сохраняет прежние - рискованные, не связанные с инвестиционным процессом и национальными приоритетами - качества.
В этой связи особую научную и практическую актуальность приобретает проблема обеспечения эффективности функционирования фондового рынка посредством оптимизации его регулятивного механизма в ближайшей и среднесрочной перспективе. Теоретическое и практическое исследование фундаментальных оснований и опыта применения регулятивного инструментария в рыночной практике может послужить методологической основой для построения сбалансированной системы управления трансформационными процессами фондового рынка как неотъемлемой части рынка финансового.
Степень разработанности проблемы.Анализ концептуальных представлений о ценных бумагах и рынке их обращения, функциях, которые при этом выполняются в воспроизводственном процессе, с неизбежностью опирается на категорию «капитал», на которой строится весь понятийный аппарат, используемый для описания экономических явлений и процессов, классические теории финансового капитала.
Для экономической традиции XIX - XX веков, наиболее ярко представленной К. Марксом, Л. фон Мизесом, Р. Гильфердингом,1характерно понимание этой категории, скорее, как технической, как набора ресурсов, товаров, благ, используемых в производстве. В других версиях (Г. Александер, У. Шарп, Р. Барр) капитал является капитальными благами, производимыми самой экономической системой для применения их в качестве факторов производства для изготовления потребительских и других товаров и услуг. Соответственно, ценные бумаги и фондовый рынок также представляются как технические институты, выполняющие функции перераспределения свободных денежных средств, опосредования движения и
См., напр.: Маркс К. Капитал. Том второй. - М.: Изд-тво политической литературы, 1984; Мизес фон Л. Человеческая деятельность: Трактат по экономической теории. - М: ОАО «НПО «Экономика», 2000; Гильфердинг Р. Финансовый капитал. - М.: Государственное социально-экономическое изд-во, 1931.
2Шарп У. Инвестиции / пер. с англ. - М.: Инфра-М, 2003; Барр Р. Политическая экономия. - М.: Международные отношения, 1995.
оценки прав собственности, перераспределения риска, информирования участников делового оборота и т.п.
Не меньший интерес для настоящего исследования представляют также позиции институционального подхода. В работах Д. Норта,3К.Р. Макконнелла и С.Л. Брю,4М.Н. Грегори5рынок определяется как институт или механизм, сводящий вместе «предъявителей спроса» и поставщиков отдельных товаров и услуг. В свою очередь, фондовый рынок предстает как совокупность финансовых учреждений, позволяющих любому лицу предоставить свои ресурсы непосредственному заемщику посредством приобретения или обмена ценных бумаг с одновременным приобретением части собственности или получаемой прибыли.
Несомненный интерес также представляют фундаментальные исследования сущности рынка ценных бумаг, факторов, детерминирующих его структуру и динамику, осуществленные видными экономистами советского периода: М.И. Боголеповым, Э.Я. Брегелем, И.А. Трахтенбергом, Л.Н. Яснопольским.6До 1990 г. отдельные аспекты проблем, связанных с функционированием фондового рынка, способами его регулирования, затрагивались преимущественно в работах экономистов международников, занимавшихся изучением финансовых вопросов: С.А. Былиняка, Т.Д. Валовой, B.C. Волынского, А.И. Динкевича, И.С. Королева, Л.Н. Красавиной, Б.Е. Ланина, Г.Г. Матюхина, В.М. Портного, Д.В. Смыслова, В.М. Соколинского, Г.П. Солюса, В.И. Суровцевой, В.В. Сущенко, Ю.С. Столярова, Л.И. Усоскина, Б.Г. Федорова, М.А. Фрея, Вяч. Н. Шенаева, Вл. Н. Шенаева, Е.С. Хесина и других авторов.
3Норт Д. Институты, институциональные изменения и функционирование экономики. - М.: Фонд экономической книги «Начала», 1997.
4Кэмпбелл Р.Макконнелл, Стэнли Л.Брю. Экономикс. - М.: Республика, 1992.
5Мэнкью Н.Грегори. Принципы экономике. - СПб.: Питер Ком, 1999.
6Брегель Э.Я. Кредит и кредитная система капитализма. - М.: Госфиниздат, 1948; Брегель Э.Я. Денежное обращение и кредит капиталистических стран - М.: Финансы, 1973; Трахтенберг И.А. Денежное обращение и кредит при капитализме. - М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1962; Трахтенберг И.А. Денежные кризисы. - М.: Изд-во Академии Наук СССР, 1963.
Коренная смена экономической системы и переход к рыночной модели экономики в нашей стране способствовали значительному росту интереса российских исследователей к проблематике фондового рынка. Однако в отечественной литературе по рынку ценных бумаг вопросы его трансформации и регулирования пока не стали предметом специального изучения. Исследования собственно регулятивного механизма осуществляются, как правило, фрагментарно, без учета системности этого феномена.
Среди крупных работ последнего времени, где в той или иной степени отражены проблемы регулирования, необходимо отметить монографические исследования Я. М. Миркина и Б. Б. Рубцова.7В них использован и обобщен богатый эмпирический материал по отечественному фондовому рынку, на котором авторы выстраивают систематизированную картину современного состояния рынка, его инфраструктуры, инструментария, проблем и перспектив развития.
С точки зрения истории становления отечественного фондового рынка, исследования базовых детерминирующих условий его развития, генезиса формирования его инфраструктуры, значительный интерес представляют
работы Д. А. Пумпянского. В них автор обращается к отдельным проблемам регулирования фондового рынка, преимущественно макроэкономического и конъюнктурного характера, но в меньшей степени рассмотрены вопросы влияния государственных органов и институциональных факторов на функционирование рынка.
Ряд исследований макроэкономического уровня косвенно затрагивают вопросы регулирования фондового рынка. Среди них - работы
7Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995; МиркинЯМ. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. - М.: Альпина Паблишер, Финансовая академия при Правительстве РФ, 2002.; Рубцов Б.Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: Инфра-М, 1996; Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. - М.: Экзамен, 2002; Рубцов Б.Б. Мировые фондовые рынки: современное состояние и закономерности развития. - М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2000.
8См.: Пумпянский Д.А. Фондовый рынок в России. - М.: ACADEMIA; Рандеву-AM, 2002.
М.Ю.Алексеева, Б.И. Алехина, А.В.Аникина (зарубежные фондовые рынки), О.В. Буклемишева (рынок еврооблигаций), В.Т.Мусатова (международные биржи), А.И. Буренина (структура и основы формирования срочного и фондового рынков, макроэкономические аспекты его функционирования), В.Д. Миловидова (инвестиционные фонды, проблемы инвестиций на фондовом рынке), А.Д. Радыгина (рынки капиталов), Ю.С. Сизова и А.Ю. Симановского (система государственного регулирования фондового рынка, политика государства на рынке), P.M. Энтова (институциональная структура рынка, проблемы инвестиций в ценные бумаги).9
Большинство публикаций по фондовому рынку, появившихся в последнее десятилетие, отражают проблемы микроэкономического характера. Чаще всего это деятельность отдельных финансовых и фондовых институтов, фондовые инструменты, их виды и особенности выпуска, конъюнктура рынка, исследования зарубежных рынков ценных бумаг. Вопросы регулирования фондового рынка излагаются, как правило, в преломлении к особенностям практической деятельности. Здесь особый интерес представляют монографии и статьи Ф.И. Ерешко (финансовый инжиниринг), А.В. Захарова (развитие фондовых бирж), А. В. Костикова и В. А. Тарачева (ценные бумаги регионов), Д. М. Михайлова (собственность и институциональная структура рынка), Е. В. Семенковой (структура фондового рынка, рынки корпоративного контроля) и др.10
9 См., напр.: Алексеев М.Ю. Депозитарная деятельность (главы из монографии // Рынок ценных бумаг. - 1997. - №22, 24; 1998. - №1-4, 6, 9, 15, 16; Алехин Б.И. Рынок ценных бумаг: введение в фондовые операции. - М.: Финансы и статистика, 1991; Буренин А.И. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. - М.: Первая Федеративная Книготорговая компания, 1998; Миловидов В.Д. Паевые инвестиционные фонды. - М.: Анкил, Инфра-М, 1996; Радыгин А., Энтов Р. Институциональные проблемы развития корпоративного сектора: собственность, контроль, рынок ценных бумаг.-М.: Институт экономики переходного периода, 1999; Сизов Ю.С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России: Московский опыт. - М.: Планета, 2000; Симановский А.Ю. Финансово-банковский сектор российской экономики: вопросы формирования и функционирования. - М: Соминтек, 1995.
10Захаров А.В. О концепции единого валютного пространства СНГ. - М.: Юстицинформ, 2002; Михайлов Д.М. Мировой финансовый рынок: тенденции и инструменты. - М.:
Зарубежные исследования, как правило, тоже не содержат комплексного исследования проблем регулирования фондовых рынков и разработки макроэкономических стратегий в этой области, описывая лишь элементы таких стратегий, специфические проблемы национальных либо международных рынков. Тем не менее, значительный интерес представляют публикации Р. Вишны, С. Дианкова, Ш. Каломириса, Ш. Киндельбергера, А. Левита, Р. Ла Порта, Р. Левина, Ф. Мишкина, Р. фон Розе, Дж. Сороса, Б. Тэйлора, П. Фишера, А. Шляйфера. В них анализируются взаимосвязь развития фондового рынка и экономического роста, структура собственности как фактор, определяющий модель рыночной экономики, причины финансовых кризисов и методы их предупреждения, политика развития национальных фондовых рынков.11
Научным и профессиональным сообществом лишь отчасти подведены итоги развития рынка ценных бумаг в России в последнее десятилетие. Практически отсутствует его целостный макроэкономический анализ в сравнении с другими формирующимися рынками. Не выявлен комплекс фундаментальных факторов, определяющих сценарии развития формирующихся рынков ценных бумаг, связанных с экономическим и политическим выбором общества, моделями рыночных экономик, традиционными ценностями населения, динамикой цен на ресурсы, длительными экономическими циклами и др.
Незаполненным остается пространство для исследований на макроэкономическом уровне критериев оптимальности механизма регулирования фондового рынка, обеспечивающего эффективное перераспределение инвестиционных ресурсов. В научной литературе
Экзамен, 2000; Семенкова Е.В. Операции с ценными бумагами: российская практика. -М.: Инфра-М.; Перспектива, 1997.
11См., напр.: Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. - М.: Инфра-М, 1999. Фишер П. Прямые иностранные инвестиции для России: стратегия возрождения промышленности. -М.: Финансы и статистика, 1999; Kindleberger Charles P. Manias, Panics and Crashes 3rd Edition. - London: Macmillan Press Ltd, 1996; Shleifer A., Vishny R.W. A Survey of Corporate Governance - US: National Bureau of Economic Research. NBER Working Papers Series, 1996.
обнаруживается лишь фрагментарный анализ уроков финансового кризиса 1997 - 1998 гг., тогда как требуется системный подход, обеспечивающий выработку комплекса мер по реструктурированию системы регулирования фондового рынка, необходимого для предупреждения возможных будущих кризисов.
Отечественной наукой еще не решена задача достоверного прогнозирования структуры и динамики рынка ценных бумаг, основанного на исследовании воздействующих на него регулятивных факторов и сложившейся модели рынка. Анализ конкурентной среды, в которой действует российский фондовый рынок, как значимого регулятивного фактора также осуществляется в ограниченном объеме: не рассматриваются возможности роста его конкурентоспособности в сравнении с другими формирующимися рынками за счет осуществления специальных мер, направленных на решение этой задачи.
Не сформированы принципы долгосрочной макроэкономической государственной политики как основного регулятивного фактора, ее приоритеты и механизм реализации, обеспечивающие устойчивое развитие рынка ценных бумаг, снижение его рисков, рост доли ресурсов, перераспределяемых через этот рынок на инвестиции в реальный сектор экономики. Проблема удвоения ВВП на основе устойчивого экономического роста актуализирует вопрос о научном обосновании места и роли государства на рынке ценных бумаг. Мировая практика демонстрирует тенденцию к ужесточению правил торговли на фондовых рынках, к активному вовлечению в процессы контроля и регуляции профессиональных участников и органов государственного управления. Очевидно, что если государство устраняется от контроля над своими национальными рынками, за него это сделают другие - иностранные банки, биржевые спекулянты или криминальные структуры.
В отечественной литературе недостаточно представлен сравнительный анализ систем регулирования фондовых рынков в развитых и развивающихся
странах, хотя происходящие там в последние годы изменения представляют несомненный интерес для отечественных теоретиков и практиков фондового рынка. Очевидно, что растущая взаимозависимость национальных рынков в условиях глобализации ставит в повестку дня их мониторинг, прогнозирование и, в конечном счете, выработку согласованных регулятивных и антикризисных стратегий и механизмов.
Актуальность исследовательских задач, связанных с научным обоснованием и моделированием адекватной условиям места и времени, а также целям национального социально-экономического развития системы регулирования фондового рынка, определила предметное и проблемное поля предпринятого диссертационного исследования, его цель, задачи, инструментарий, теоретическую и эмпирическую базы.
Цель и задачи исследования.Цель диссертационной работы -выявление общих закономерностей и существенных тенденций в развитии регулятивного механизма фондового рынка, обеспечивающих позитивный и устойчивый характер его институциональной трансформации, обусловленной контекстом макроэкономической доктрины государства.
Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:
определить набор теоретических подходов, методов и методик в качестве теоретически обоснованного и эвристически продуктивного инструментария, позволяющего решать задачи настоящего и аналогичного рода исследований;
систематизировать и оценить онтологические, феноменологические, структурные, функциональные и динамические характеристики фондового рынка;