Малеев Павел Юрьевич. Облигационный механизм финансирования инвестиций в корпоративном секторе российской экономики

Короткий опис

Малеев Павел Юрьевич. Облигационный механизм финансирования инвестиций в корпоративном секторе российской экономики : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10.- Краснодар, 2006.- 185 с.: ил. РГБ ОД, 61 07-8/423

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ КОРПОРАТИВНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ 12
1.1. Формы и методы финансирования инвестиций в корпоративном секторе экономики
1.2. Экономическая сущность и роль корпоративных облигаций в инвестиционном процессе 30
ГЛАВА II. ПРОЦЕССЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ПОСРЕДСТВОМ РЫНКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ 60
2.1. Особенности корпоративного финансирования инвестиций в российской экономике 60
2.2. Диалектика развития российского рынка корпоративных облигаций 82
ГЛАВА III. ОПТИМИЗАЦИЯ ОБЛИГАЦИОННОГО МЕХАНИЗМА
ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ РОССИЙСКИМИ КОМПАНИЯМИ 103
3.1. Методика выбора оптимального инструмента финансирования инвестиций 103
3.2. Разработка эффективных программ облигационных заимствований для российских компаний 117
ЗАКЛЮЧЕНИЕ 156
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ 162
ПРИЛОЖЕНИЯ

Введение к работе

В настоящее время в условиях переходного периода российской экономики, сопровождающегося неустойчивым характером развития хозяйства, износом основных фондов большинства предприятий, высокими рисками в корпоративном и финансовом секторах, остро обозначилась необходимость поиска эффективных механизмов мобилизации долгосрочных инвестиционных ресурсов, в особенности внутренних, для финансирования процессов структурной перестройки национальной экономики. Особую важность проблема эффективного привлечения финансовых средств в реальный сектор экономики России приобретает в свете поставленной руководством страны задачи ускорения темпов роста промышленного производства.
Для российских предприятий фондовый рынок пока еще не стал значимым источником мобилизации капитала. Большинство предприятий полагается на собственные ресурсы или привлекает средства в виде банковских кредитов. В то же время в последние годы, в результате снижения активности на рынке государственных ценных бумаг, уменьшения уровня базовых процентных ставок, упрощения законодательного и налогового поля, наиболее динамично среди сегментов российского фондового рынка развивался рынок корпоративных облигаций.
В течение последних десятилетий в развитых странах наблюдается тенденция роста значимости рынков долговых финансовых инструментов. В условиях глобализации мировых финансовых рынков данная тенденция с 80-90-х годов проявилась и на формирующихся рынках, к которым относится и Россия. Однако отечественный рынок корпоративных облигаций по-прежнему находится в фазе становления, и российские компании не полностью используют его потенциал в качестве источника финансирования инвестиций.
4Среди основных причин сложившейся ситуации является нежелание руководства многих российских компании использовать нововведения в своей финансовой политике, а также делать свой бизнес прозрачным для рынка. В результате при избытке свободных денежных ресурсов в российской экономике отечественные компании не используют в полной мере возможность для их эффективного привлечения на инвестиционные цели.
В связи с этим в настоящий момент особое значение приобретают вопросы выбора оптимального источника финансирования инвестиций из всего арсенала доступных форм и инструментов, а также разработки и конструирования программ выпуска корпоративных облигаций, наиболее соответствующих потребностям эмитентов и инвесторов. Кроме того, важно провести анализ развития российского рынка корпоративных облигаций для понимания его особенностей и роли в инвестиционных процессах, выработки мер по стимулированию привлечения финансирования компаниями путем выпуска облигаций.
Степень разработанности проблемы.В современной российской литературе проблемам корпоративного финансирования инвестиций и развития использования инструментов финансового рынка уделено достаточно много внимания. Они нашли свое отражение в работах таких авторов как: М.Ю. Алексеев, О.В. Буклемишев, И.А. Бланк, В.В. Бочаров, А.Н.Буренин, В.А. Галанов, В.И. Колесников, СВ. Лялин, Я.С. Мелкумов,ЯМ.Миркин, Д.М. Михайлов, Б.Б. Рубцов, Е.В. Семенкова, О.В. Хмыз и др. Большинство отечественных публикаций, относящихся к области исследования, рассматривают отдельные аспекты корпоративного финансирования инвестиций путем выпуска ценных бумаг. Вместе с тем, по-прежнему остается открытым вопрос о выявлении и анализе комплекса факторов, определяющих выбор отечественными компаниями инструмента финансирования инвестиций, об оценке места и роли корпоративных облигаций в стратегиях финансирования хозяйственной деятельности. Отсутствуют общепризнанные
5детерминированные методики разработки параметров корпоративных облигационных займов с учетом целей, условий и интересов всех участников данного процесса. В существенной мере остается незаполненным пространство для исследования факторов развития российского рынка корпоративных облигаций, его роли в механизме перераспределения денежных ресурсов между секторами и субъектами экономики.
Различные аспекты проблем долгового финансирования инвестиций компаний гораздо шире рассматриваются в работах зарубежных экономистов: Р.А. Брейли, Ю. Бригхема, Дж.К. Ван Хорна., Л.Дж. Гитмана, М.Д. Джонка, А. Демиргук-Кунта, Д.В. Диамонда, С. Майерса, Р. Левайна, Т. Оплера, К.И. Рэй, Ф.Дж. Фабоцци, Дж.И. Финнерти, Н.Хакансона, У.Шарпа, Т.Эндо и др. Однако зарубежные исследования в этой области ориентированы на решение частных проблем в отдельно взятых странах, и большее внимание уделяют вопросам структуры капитала компании, эффективного инвестирования в корпоративные облигации, нежели в разработку оптимальных для эмитента параметров займа для целей финансирования инвестиций.
Цель и задачи исследования.Целью диссертационного исследования заключается в том, чтобы на основе анализа процессов финансирования инвестиций в российской экономике и развития рынка корпоративных облигаций разработать и обосновать методические подходы к выбору оптимальных форм привлечения инвестиций и конструированию эффективных программ облигационных заимствований отечественными компаниями.
В соответствии с поставленной целью в работе решались следующиезадачи:
— раскрыть экономическое содержание форм и методов организации финансирования инвестиций в корпоративном секторе экономики; определить роль облигационного механизма финансирования инвестиций на микро- и макроуровне;
— исследовать процессы привлечения инвестиций в российскую экономику, провести сравнительный анализ основных инструментов финансирования инвестиций российскими компаниями;
— формализовать этапы становления рынка корпоративных облигаций в России, определить факторы его развития, выявить текущие тенденции и представить прогноз дальнейшего развития;
— обозначить круг проблем, препятствующих массовому выпуску облигаций российскими предприятиями, и предложить пути их решения;
— разработать методику выбора оптимальных источников и инструментов привлечения финансирования в корпоративный сектор;
— систематизировать особенности практик российских компаний в вопросах организации облигационного финансирования и выработать рекомендации по созданию эффективных программ и конструированию параметров отдельных выпусков облигационных займов.
Объектом исследованияявляется российский рынок корпоративных облигаций, тенденции его развития и обращающиеся на нем финансовые инструменты.Предметом исследованиявыступает система экономических отношений между эмитентами, инвесторами, финансовыми посредниками и регулятором рынка по поводу разработки эффективных программ корпоративных облигационных заимствований для целей финансирования инвестиций.
Теоретической основой исследованияпослужили концепции и подходы различных экономических школ, работы отечественных и зарубежных экономистов и специалистов-практиков в области принятия инвестиционных и финансовых решений корпорациями в условиях рыночной экономики, привлечения инвестиционных ресурсов посредством выпуска ценных бумаг, проблемам и факторам развития финансовых рынков и их влияния на инвестиционные процессы и экономический рост страны, финансового инжиниринга на рынке облигаций.
7При написании диссертации использовались нормативные и законодательные акты РФ, постановления и материалы Правительства РФ и ФСФР РФ. Источниками статистического материала и сведений практического характера для исследования внутренних аспектов организации российского финансового рынка послужили базы данных Министерства финансов РФ, Росстата РФ, ФСФР РФ, Банка России, МЭРТ РФ, организаторов торгов (ОАО «ФБ ММВБ», ОАО «ФБ РТС», ОАО «ФБ Санкт-Петербург»), депозитариев (НП «НДЦ»), некоммерческих организаций профессиональных участников фондового рынка (НАУФОР, АУВЕР), аналитические обзоры инвестиционных компаний, материалы инвестиционно-банковских подразделений организаторов выпусков корпоративных облигаций, данные систем раскрытия информации по российскому рынку корпоративных облигаций (интернет-порталы , , ) и др. Исследование российского рынка в международном контексте основано на анализе информации из баз данных Всемирного банка, Банка международных расчетов, ОЭСР, Международной финансовой корпорации, рейтингового агентства Standard & Poor's. В ходе исследования изучались материалы конференций по проблемам развития инструментов финансирования инвестиций в российской экономике, информационные меморандумы, презентации, решения о выпусках корпоративных облигаций крупнейших российских предприятий.
Методологическая база исследования.Исследование основывалось на методологии системного анализа, позволяющей раскрыть структуру и причинно-следственные связи внутри экономических систем, сформировать их модели, осуществить прогноз их развития и сформировать стратегии позитивных изменений. Для решения поставленных в работе задач применялись методы системного, сравнительного, институционального анализа, методы статистической обработки информации и экономического анализа. Использован категориальный аппарат, развитый отечественной и зарубежной научной школой в области финансов и рынков капитала.
8Научная новизнадиссертационного исследования в целом заключается в разработке принципов и подходов к выбору оптимальных форм и методов корпоративного финансирования инвестиций с использованием количественных и качественных критериев, а также в развитии методик конструирования эффективных программ облигационных заимствований и параметров отдельных выпусков на основе комплексного факторного анализа.
В процессе исследования получены следующиеэлементы научной новизны:
— обосновано позитивное влияние национальных рынков капитала, особенно рынков корпоративных облигаций, на инвестиционные процессы и долгосрочный экономический рост страны, позволившее предложить формирование сбалансированной модели финансовой системы в российской экономике;
— определены восемь этапов становления российского рынка корпоративных облигаций, что дало возможность выделить характерные конструкции облигационных займов на каждом этапе развития рынка;
— систематизированы факторы, стимулирующие и сдерживающие развитие российского рынка корпоративных облигаций, с авторским дополнением фактора недостаточности размеров активов и оборотов многих отечественных компаний для выхода на биржу, что позволило предложить меры по активизации облигационного механизма финансирования инвестиций отечественными компаниями;
— проведено комплексное сравнение привлекательности использования различных долговых финансовых инструментов с учетом предложенных критериев (предпочтения инвесторов, структурные особенности инструментов, факторы, оказывающие влияние на стоимость займа) и на основе полученных результатов разработан следующий алгоритм их применения для целей финансирования инвестиций в стратегии развития российских компаний:
9банковское кредитование, выпуск рублевых облигаций, синдицированное кредитование и структурированные финансовые продукты, еврооблигации;
— предложена методика выбора оптимальных источников и инструментов финансирования инвестиций с учетом факторов внешней и внутренней среды корпорации, алгоритм которой включает анализ и оценку ограничений в выборе источника финансирования, расчет реальной стоимости привлечения для каждого источника и совокупной стоимости капитала, выбор оптимального способа финансирования инвестиций;
— выделены группы ограничений, влияющие на выбор источника корпоративного финансирования инвестиций (характеристики инвестиционного проекта, финансовое положение и корпоративное управление в компании, предпочтения инвесторов и посредников), а также группы интересов участников процесса эмиссии корпоративных облигаций, что позволит отечественным компаниям более эффективно привлекать финансовые ресурсы;
— разработаны методические рекомендации для российских компаний по созданию программ облигационных заимствований и конструированию тринадцати параметров отдельных выпусков, которые позволят привлекать финансирование на максимально эффективных для эмитента условиях.
Теоретическая и практическая значимость исследованиязаключается в том, что теоретические положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в диссертационном исследовании, ориентированы на широкий круг российских предприятий, планирующих привлечение инвестиций путем выпуска корпоративных облигаций. Разработанные рекомендации по выбору оптимальных инструментов корпоративного финансирования инвестиций и конструирования эффективных программ облигационных заимствований могут быть использованы российскими компаниями и организаторами (андеррайтерами) выпусков облигаций.
Анализ факторов становления российского рынка корпоративных облигаций и предложения по стимулированию его дальнейшего развития могут
10быть использованы органами исполнительной власти, регулирующими рынок ценных бумаг, саморегулируемыми организациями, институциональными инвесторами при разработке стратегий развития в области облигационного сегмента российского фондового рынка. Результаты исследования могут быть использованы в системе высшего и дополнительного профессионального образования при подготовке методических материалов к учебным курсам «Теория финансов», «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг», а также других специальных дисциплин и курсов по вопросам эффективного финансирования инвестиций.
Апробация результатов исследования.Теоретические результаты работы были использованы при разработке курса «Рынок ценных бумаг» по специальности «Финансы и кредит» на экономическом факультете в Кубанском Государственном Университете. Отдельные практические результаты диссертационного исследования применялись автором при разработке и организации трех выпусков облигационных займов ОАО «Южная телекоммуникационная компания» в 2003-2005 гг., выпуске облигаций ООО «Строительно-инвестиционная корпорация Девелопмент-Юг» в 2006 году. В целом по теме диссертационного исследования опубликовано 6 научных работ общим авторским объемом 2,65 пл. и 1 учебное пособие авторским объемом 8,96 пл.
По теме диссертации были опубликованы следующие работы:
1.Краев А. О., Могилкин П.Ю. (Малеев П.Ю.)Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России // Наука Кубани. 2000. №7.
— 1,18 п.л. (авт. — 0,39 п.л.).
2.Краев А.О., Игнатенко И.И., Малеев П.Ю.Разработка оптимальных параметров корпоративного облигационного займа // Наука Кубани. 2001. №1.
— 0,59 п.л. (авт. — 0,2 п.л.).
3.Краев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю.Проблемы и перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России // Финансы. 2001. №12.
— 0,56 п.л. (авт. — 0,19 п.л.).
4.Краев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю.Рынок долговых ценных бумаг. М., 2002. — 26,88 п.л. (авт. — 8,96 п.л.).
5. Шевченко КВ., Малеев П.Ю.Сравнительный анализ источников финансирования инвестиций российскими компаниями // Финансы и кредит. 2006. №18 (222). — 0,53 п.л. (авт. — 0,27 п.л.).
6. Малеев П.Ю.Выбор оптимального источника финансирования инвестиций российскими компаниями // Россия в глобализирующейся мировой экономике: Матер. Междунар. научно-практической конференции: Ростов-н/Д, Изд. РГУ, 2006.-0,1 п.л.
7.Малеев П.Ю.Оптимизация программ выпуска облигационных займов для российских компаний. Краснодар: Изд. КГУ, 2006. — 1,5 п.л.
Структура работы.Исследование объемом 185 страниц состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы; содержит 21 таблиц, 6 рисунков, 3 приложений.
Методологический комментарий.Сокращения, принятые в тексте, если не указано иное: «рынок корпоративных облигаций» — «РКО», «корпоративные облигации» — «КО», «доллар США» — «дол.».

Формы и методы финансирования инвестиций в корпоративном секторе экономики

Основной целью исследования является разработка практических рекомендаций для российских компаний по выбору финансовых инструментов привлечения инвестиций и повышению эффективности программ облигационных заимствований на основе анализа развития отечественных и зарубежных практик финансирования инвестиционной деятельности. В этой связи, для целей исследования вначале уточним понятие «инвестиции», раскроем содержание источников и инструментов корпоративного финансирования инвестиций.
За последние годы опубликовано значительное число исследований, посвященных вопросам инвестиций, однако единой позиции авторов в отношении понятийного аппарата так и не сложилось. В работе Л. Дж. Гитмана и М.Д. Джонка «Основы инвестирования» инвестирование определяется как способ помещения капитала, который должен обеспечить сохранение или возрастание стоимости капитала и (или) принести положительную величину дохода1. Таким образом, инвестиции отождествляются с любым инструментом, в который можно поместить капитал в расчете на сохранение или приумножение его стоимости и (или) получение дохода. При этом прирост капитала, полученный в результате инвестирования, должен быть достаточным, чтобы возместить инвестору отказ от потребления имеющихся средств в
В фундаментальном труде У.Ф. Шарпа,г.Дж. Александера и Дж.В. Брейли «Инвестиции» авторами дается следующее определение: «В наиболее широком смысле слово «инвестировать» означает расстаться с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем»1, т.е. инвестиции — это отказ от определенной ценности в настоящий момент за неопределенную ценность в будущем. В данной трактовке указывается на наличие связи между процессом инвестирования и факторами времени и риска, однако не упоминаются ни объекты инвестирования, ни целевые установки, связанные с ними.
Дж. М. Кейнс определяет инвестиции как сбережения: «Инвестиции — это та часть дохода, которая не направлена на потребление, а используется для преумножения. Люди или организации отказываются от потребления сегодня, чтобы направить эти средства на обеспечение потребления в будущем»2. Таким образом, инвестиции возможны только при наличии сбережений. Сбережения являются потенциальными инвестициями, а инвестиции выступают как реализованные сбережения, вовлеченные в процесс накопления, что способствует достижению определенного экономического или социального эффекта. По словам А. Маршалла3, способность к сбережению зависит от превышения дохода над необходимыми издержками. Следовательно, сбережения, а равно и инвестиции, возможны при достижении