Мартынова, Виктория Сергеевна. Заемный капитал как фактор формирования стоимости компании

Короткий опис

Мартынова, Виктория Сергеевна. Заемный капитал как фактор формирования стоимости компании : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Мартынова Виктория Сергеевна; [Место защиты: Финансовый ун-т при Правительстве РФ].- Москва, 2013.- 148 с.: ил. РГБ ОД, 61 14-8/24

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1.Теоретические основы формирования заемного капитала компании11
1.1 Определение экономической категории «заемный капитал», формы привлечения заемного капитала, определение и свойства понятия «квазизаемный капитал» 11
1.2 Анализ теорий структуры капитала 28
ГЛАВА 2.Анализ методик, позволяющих учесть взаимосвязь структуры и свойств заемного капитала и стоимости компании51
2.1 Методики учета доли заемного капитала и затрат на его привлечение при оценке стоимости компании 51
2.2 Особенности определения стоимости элементов заемного и квазизаемного капитала 76
ГЛАВА 3.Учет влияния структуры капитала на стоимость компании на примере российских компаний83
3.1 Учет влияния доли заемного капитала при оценке стоимости компании отрасли строительства 83
3.2 Предложения по оценке рыночной стоимости смежных форм заемного финансирования (квазизаемного капитала) 91
Заключение 99
Библиографический список

Определение экономической категории «заемный капитал», формы привлечения заемного капитала, определение и свойства понятия «квазизаемный капитал»
Анализ теорий структуры капитала
Особенности определения стоимости элементов заемного и квазизаемного капитала
Предложения по оценке рыночной стоимости смежных форм заемного финансирования (квазизаемного капитала)

Введение к работе

Актуальность темы исследованияопределяется тенденцией растущих требований к заемщикам и, как следствие, растущими затратами компаний на привлечение заемного финансирования в современных условиях и, следовательно, большим влиянием этого фактора на рыночную стоимость бизнеса. В первую очередь влиянию вышеуказанных изменений подвержены компании, требующие существенных капиталовложений и относящиеся к капиталоемким отраслям экономики2.
В частности, данная тенденция подтверждается динамикой изменений средневзвешенной процентной ставки по долгосрочным кредитам, предоставленным нефинансовым организациям коммерческими банками РФ с июня 2009 по май 2013 в соответствии с данными статистики Банка России. Данная статистика показывает, что за рассмотренный период ставки в среднем росли.
Рассмотрение понятия «квазизаемный капитал», т.е. такой формы привлечения заемных средств, которая характеризуется неполным соответствием условиям возвратности, срочности и платности, а также предоставления в денежной форме в полном объеме (данная форма заемных средств также не соответствуют требованиям к долевому участию в собственном капитале), его свойств и влияния на стоимость компании в рамках настоящего исследования актуально, так как распространенная холдинговая структура организации юридических лиц, имеющих отношение к одному и тому же денежному потоку либо бенефициару, приводит к осуществлению финансирования в формах,
1Debt Market Quarterly Update (Ql, 2012), KPMG
В состав наиболее капиталоемких отраслей по данным сборника Morningstar (сборник статистических данных о компанияхв разрезе отраслей, в частности о размере, коэффициенте бета, финансовых показателях, издаваемый в США) от марта 2011 года (в качестве базового показателя для отрасли выступала величина капитализации медианной компании) входят: Нефтепереработка, Строительство, Производство вычислительной техники, Автомобилестроение, Авиастроение (гражданское), Железнодорожные перевозки, Телевидение, Электроэнергетика, Строительные материалы, Сети оптовой продажи, Фармацевтика, Медицинские услуги, Информационные агентства. Сборник Morningstar был выбран в связи с покрытием наибольшего количества отраслей по сравнению с другими источниками (аналитические материалы компаний BDO, Deloitte).
наиболее удобных для менеджмента холдинга, но не всегда обладающих всеми свойствами долговых обязательств.
Для целей более точного определения потенциального влияния структуры и стоимости заемного капитала на стоимость компании представляется целесообразной разработка методической основы оценки стоимости компании с учетом элементов заемного капитала.
Немаловажным фактором, определяющим актуальность исследования, является отсутствие адаптированных к российским условиям методов прогнозирования затрат на привлечение квазизаемного капитала для целей оценки и определения стоимости бизнеса в зависимости от его свойств.
Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.
Степень научной разработанности темы.Зарубежные ученые Брейли Р., Коупленд Т., Бригхем Ю., Дамодаран А., Дейвз П., Миллер М., Модильяни Ф., Эрхардт М., Фама Ю., Френч К., отечественные специалисты Федотова М.А., Валдайцев СВ., Якупова Н.М., Ивашковская И.В., Тазихина Т.В., Косорукова И.В. и др. исследовали общие аспекты оценки стоимости бизнеса.
Оценка стоимости непосредственно элементов заемного капитала (долговых инструментов) рассматривалась в составе работ Грэма Б., Додда Д., Коттла С, Мюррея Р., Блока Ф., Шарпа У., Блэка Ф., Мертона Р., Лонгстаффа Ф., а также Фельдмана А.Б., Рудыка В.Г., практических статьях Павловца В.В.
Розенберг Б., Рейд К, Котари С, Шанкен Д., Слоун Р., Феррис К., Пети Б., Хейс Г. занимались исследованиями вопроса влияния структуры капитала на стоимость компании с учетом фактора вероятности банкротства и растущей величины затрат на заемный капитал.
В рамках исследования научной разработанности темы диссертации был проведен анализ методик международных рейтинговых агентств (Standard and Poor's, Moody's и Fitch) по определению уровня платежеспособности компаний.
Необходимо также отметить, что российские источники, подробно рассматривающие особенности квазизаемного капитала, отсутствуют, таким
образом, требуется уточнение данного понятия и анализ его влияния на стоимость компании.
Проведенный анализ литературы показал отсутствие применимых на практике теоретических концепций, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска банкротства и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость организации.
Цельдиссертационного исследования - решение научной задачи анализа формирования стоимости компании в зависимости от характеристик заемного капитала и, на этой основе, разработка алгоритмов управления затратами на привлечение заемного капитала для увеличения стоимости бизнеса
Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических и практическихзадач,основными из которых явились:
уточнить определение экономической категории «заемный капитал» , выявить особенности понятия «квазизаемный капитал»;
проанализировать на базе статистических данных зависимость рыночной стоимости компании от изменений структуры и свойств заемного капитала;
проанализировать возможности совершенствования существующих алгоритмов прогнозирования затрат на привлечение заемного капитала в зависимости от структуры капитала и других особенностей компании;
адаптировать методики международных рейтинговых агентств применительно к условиям российской практики;
разработать методику оценки элементов квазизаемного капитала и их влияния на стоимость бизнеса компаний.
Объект исследования- компании капиталоемких отраслей с существенными долями внеоборотных активов и долгосрочных обязательств в
Термин «заемный капитал» отвечает определению специфических экономических категорий согласно материалу Большой советской энциклопедии, так как является теоретическим (абстрактным) выражением реально существующих производственных отношений и относится только к определенному способу производства (так же, как капитал, прибавочная стоимость, основные фонды)
Статистические данные, публикуемые Economist Intelligence Unit
структуре баланса, в частности, компании строительной отрасли , отличающиеся потребностью в долгосрочном финансировании.
Предметисследования - особенности формирования и оценки стоимости компании в зависимости от изменений структуры и состава заемного капитала.
Методология исследованиябазируется на использовании общенаучных инструментов исследования, позволяющих решить поставленные задачи: системный подход, а также теоретико-методологические положения к формированию системы. Методология исследования основана на применении синтеза теоретического и практического материалов, индуктивного и дедуктивного метода.
Теоретической основой исследованиявыступили работы отечественных и зарубежных экономистов по исследуемой проблеме, работы по микроэкономике, нормативно-правовые акты. Для решения поставленных в работе задач использованы такие общенаучные методы, как анализ, синтез, измерение, сравнение, статистическая обработки информации, экспертные оценки.
Информационную базу исследованиясоставили законодательные и нормативные акты, статистические материалы, финансовая отчетность компаний и обзоры аналитических агентств, размещенные на Интернет-сайтах, база данных Bloomberg и Capital IQ.
Научная новизнаисследования состоит в определении степени влияния изменений структуры и свойств заемного капитала на рыночную стоимость компании и разработке на этой основе методики определения стоимости. Новыми являются следующие положения, выносимые на защиту:
1. Уточнено и расширено содержание категории заемного капитала путем выделения категории «квазизаемный капитал»; выделены особенности данной формы привлечения финансирования: неполное соответствие одному из требований, предъявляемым к элементам заемного капитала (возвратности,
Отрасль определена в соответствии с классификацией сборника Morningstar от марта 2011 года, В состав строительной отрасли входят компании, занимающиеся генеральным подрядом и оперативным управлением в строительстве
срочности или платности) при отсутствии прав на управление деятельностью компании.
1. На основе проведенного статистического анализа взаимосвязи изменений темпов прироста величины долгосрочного заемного капитала и собственного капитала компаний ряда стран Европы и Северной Америки (всего 17 стран) была определена направленность влияния доли заемного капитала на рыночную стоимость бизнеса. Наличие отрицательной корреляции, т.е. обратно пропорциональной зависимости, было установлено только в 2 случаях. Таким образом, можно сделать вывод о наличии существенной положительной зависимости между величиной долгосрочного заемного капитала и собственного капитала компаний. Результаты данного исследования позволили опираться в дальнейших исследованиях на теории, утверждающие рост стоимости компании при росте доли заемного капитала.
2. По результатам проведенного анализа существующих методик определения ставки процента за использование заемных средств предложена методика прогнозирования затрат на привлечение заемного капитала в зависимости от структуры капитала. Сформирован алгоритм взвепшвания влияния основных групп параметров, используемых рейтинговыми агентствами, в соответствии с особенностями отрасли и спецификой условий экономики РФ.
3. Разработана поправка к стоимости элементов заемного капитала, учитывающая неопределенность предполагаемых денежных потоков от элементов квазизаемного капитала, для целей оценки бизнеса.
Теоретическая значимостьрезультатов исследования заключается в развитии представлений о структуре и свойствах заемного капитала, а также в расширении и уточнении понятийного аппарата.
Практическая значимостьработы заключается в том, что полученная в результате исследования методика оценки и прогнозирования затрат на привлечение заемного капитала ориентирована на предприятия капиталоемких отраслей экономики для целей формирования источников финансирования, а также на организации, занимающиеся оценочной деятельностью, для более точного определения рыночной стоимости бизнеса Материалы
диссертационного исследования могут быть использованы в преподавании учебной дисциплины «Оценка предприятия (бизнеса)» и при проведении специализированных учебных курсов, раскрывающих особенности формирования долгосрочного капитала компаний.
В частности, практическое значение имеют следующие результаты исследования:
1. Адаптированные традиционные методы определения стоимости бизнеса, могут быть использованы при создании стандартов, методических рекомендаций по определению стоимости элементов заемного капитала, а также при оценке бизнеса в целом саморегулируемыми оценочными организациями.
2. Инструментарий и его научно-теоретическое обоснование применительно к элементам квазизаемного капитала позволяют систематизировать используемые методы, что будет способствовать как проведению оценки, так и экспертизе отчетов об оценке бизнеса.
3. Методика, учитывающая вероятностный характер денежных потоков, генерируемых элементами квазизаемного капитала, может быть применена руководством компаний нефинансового сектора для целей прогнозирования финансового состояния, а также принятия управленческих решений.
Апробация работы.Основные результаты исследования докладывались и обсуждались на круглом столе «Перспективы развития оценочной деятельности» (Москва, Финансовый университет, 2011 г.), а также на международной научно-практической (он-лайн) конференции «Ценообразование на рынке недвижимости» (Республика Беларусь, Минск, ГИУСТ Белорусский государственный университет, 2011 г.).
Диссертационная работа выполнена в соответствии с научно-исследовательскими работами Финансового университета в рамках комплексной темы 2013 г. «Инновационное развитие России: социально-экономическая стратегия и финансовая политика» по межкафедральной подтеме «Повышение эффективности инновационного развития России в условиях модернизации экономики».
Предлагаемые практические рекомендации по определению стоимости компании нашли применение в деятельности ООО «НЭО Центр». В частности, по материалам исследования внедрена модель расчета рыночной стоимости элементов квазизаемного капитала как части заемного капитала. Используется описанная в исследовании методика определения затрат на привлечение заемного капитала в зависимости от состояния оцениваемой компании и ее положения на рынке. Внедрение основных положений диссертации позволяют полноценно рассчитать стоимость компании методом чистых активов и итоговую рыночную стоимость бизнеса.
Результаты исследования были применены в деятельности ЗАО «КПМГ». Выводы исследования позволяют корректно определить ставку дисконтирования WACC для применения к денежным потокам от операционной и инвестиционной деятельности при существенных колебаниях структуры капитала.
Внедрение результатов исследования подтверждено соответствующими документами.
Публикации.Результаты исследования отражены в 5 публикациях общим объемом 2,0 (весь объем авторский), в том числе в трех статьях авторским объемом 1,4 п.л. в журналах, определенных ВАК Минобрнауки России и в главе монографии.
Структура и объемработы обусловлены целью, задачами и логикой проведенного исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы из 105 источников и 5 приложений. Основной текст диссертации изложен на ПО страницах, содержит 19 таблиц и 13 рисунков.

Определение экономической категории «заемный капитал», формы привлечения заемного капитала, определение и свойства понятия «квазизаемный капитал»

Исходя из данных таблицы, приведенной выше, можно сделать вывод об отсутствии выраженной зависимости доли долгосрочного долга, итогами операционной деятельности в кризисный период и стоимостью бизнеса. В частности, такая ситуация объясняется наличием практики пролонгации краткосрочных займов по истечении года - такие займы отражаются в бухгалтерском учете как краткосрочный долг.
Таким образом, для предприятий строительной отрасли в структуре капитала свойственна сложная зависимость стоимости компании в целом от потоков, генерируемых в результате финансовой деятельности. Квазизаемные формы капитала Понятие «квазизаемного капитала», либо «квазиобязательств», либо «квазидолга» не определено в рамках Гражданского кодекса РФ, как и в рамках каких-либо других нормативно-правовых актов. Таким образом, правовой аннализ термина не проводился и данное понятие используется автором как экономическая категория.
Зарубежные авторы, при отсутствии описания категории «квазизаемного капитала», определяют «квазисобственный капитал» как инвестиции, обладающие свойствами собственного капитала, однако не дающие прав на управление компанией (например андеррайтинг, роялти, гранты), понятие также включает в себя необеспеченные займы от аффилированных компаний.
В статье американских авторов X. Беркмана и М. Бредбери квазисобственный капитал определен как совокупность привилегированных акций и конвертируемых в обыкновенные акции облигаций.
Для целей настоящего исследования Автор выделяет привлеченные заемные средства, не отвечающие условиям возвратности, срочности и платности, а также предоставлении в денежной форме, в полном объеме, в частности: не предполагающие оплаты их использования (такие, как займы, предоставленные аффилированными организациями); обязательства, возвращаемые в виде отличном от денежной фо