Степанова Елена Олеговна. Оценка рисков при мезонинном финансировании

Короткий опис

Степанова Елена Олеговна. Оценка рисков при мезонинном финансировании: диссертация ... кандидата Экономических наук: 08.00.10 / Степанова Елена Олеговна;[Место защиты: ФГАОУ ВО Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики], 2017.- 175 с.

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1Понятие мезонинного финансирования и его особенности16
1.1 Применение мезонинного финансирования 16
1.2 Позиционирование 18
1.3 Классическое понимание мезонина 21
1.4 Особенности структурирования мезонинных сделок 22
1.5 Мезонинное финансирование инновационный финансовый инструмент 30
1.6 Структурированные модели оценки риска первого поколения: подход Р. Мертона 36
1.7 Структурированные модели оценки риска второго поколения 38
1.8 Упрощенные модели оценки риска 39
1.9 Модели value-at-risk (VaR) 40
1.10 Последние исследования в моделировании рисков 41
ГЛАВА 2Частное мезонинное финансирование47
2.1 Описание данных 47
2.2 Общая статистика 50
2.3 Оценка сделок мезонинного финансирования 2
.3.1 Оценка сделок мезонинного финансирования по отраслям 56
2.3.2 Оценка сделок мезонинного финансирования по годам в период с 1986 по 2016 гг. 58
2.3.3 Оценка сделок мезонинного финансирования по регионам 61
2.3.4 Оценка сделок мезонинного финансирования по объему инвестиций 63
2.4 Оценка риска сделок мезонинного финансирования 65
2.5 Методы оценки риска 66
2.6 Сравнение риска сделок традиционного кредитования, мезонинного и акционерного финансирования 71
2.7 Анализ величины потерь, дефолта и восстановления сделок мезонинного финансирования 73
2.7.1 Описание объяснительных переменных 74
2.7.2 Описание зависимых переменных: величины потерь, дефолта и восстановления по сделкам мезонинного финансирования (по регионам, отраслям и размеру сделки) 77
2.7.3 Спрос и предложение долговых обязательств компаний, испытывающих финансовые трудности (distressed loans) 79
2.7.4 Однофакторные модели 83
2.7.5 Многофакторные модели 90
2.8 Доходность сделок мезонинного финансирования с поправкой на риск 95
2.8.1 Коэффициент Шарпа 95
2.8.2 Модифицированный коэффициент Шарпа 98
2.8.3 Омега 102
ГЛАВА 3Публичное мезонинное финансирование107
3.1 Нормативные требования к капиталу Базельских соглашений 113
3.1.1 Базель I и Базель II: дополнительный капитал 113
3.1.2 Базель III: требования достаточности капитала 115
3.1.3 Аналитические вопросы
3.2 Оценка риска гибридных ценных бумаг 118
3.3 Проверка гипотез 123
3.3.1 Нелинейные компоненты риска 129
3.3.2 Две линейные компоненты риска 129
3.3.3 Две нелинейные компоненты риска 130
3.4 Выбор модели для оценки риска гибридных ценных бумаг 131
3.4.1 Стохастический процесс 132
3.4.2 Кредитные спреды 134
3.5 Риск скачков распределения (tail risk) гибридных ценных бумаг 137
Заключение 138
Приложение

Классическое понимание мезонина
Оценка сделок мезонинного финансирования по регионам
Базель III: требования достаточности капитала
Риск скачков распределения (tail risk) гибридных ценных бумаг

Введение к работе

Актуальность темы исследования
Мезонинное финансирование это инновационный продукт для российского рынка, находящийся на этапе становления и пока не получивший широкой популярности в нашей стране.
Мезонинные инструменты стали использоваться в развитых странах в 70 80-е гг. прошлого века сберегательными и кредитными ассоциациями, страховыми организациями и специализированными инвестиционными компаниями для финансирования сделок по приобретению компаний. Со временем их применение распространилось на финансирование девелоперских проектов, рост малых и средних предприятий, реструктуризацию акционерного капитала и другие сферы, где существуют сложности с привлечением обычного банковского кредита (Silbernagel, Vaitkunas, 2008; Лурье, Мелихов, 2013).
Наиболее активно мезонинные формы финансирования осваивают новые направления во время экономических кризисов, однако спрос на них сохраняется и в периоды роста, что подтверждается возрастанием мезонинных ставок при экономических спадах и их низкой долгосрочной волатильностью. География распределения сделок мезонинного финансирования неравномерна. Наибольшее число сделок приходится на Северную Америку 69 %, на Европу 26 %, на Азию 4 %, на прочие страны, включая РФ, менее 1 %. В настоящее время в качестве мезонинных инвесторов выступают пенсионные фонды, хедж-фонды, страховые компании, инвестиционные фонды, аккумулирующие средства частных инвесторов, и специализированные структуры банков.
Несмотря на относительную дороговизну и сложность, мезонинное финансирование обладает несомненными преимуществами для инвестора и заемщика, а в некоторых случаях предоставляет поистине уникальные возможности. Именно с этим связан интерес к данному методу финансирования участников российского финансового рынка. А задача обеспечения приемлемости уровня риска, передаваемого инвестору при структурировании
мезонинного финансирования, в условиях кризиса приобретает особую актуальность.
Цель исследованиясостоит в оценке риска сделок мезонинного финансирования и привлекательности данного механизма финансирования для инвесторов.
Для достижения обозначенной цели в настоящем исследовании необходимо было решить следующиезадачи:
1) уточнить определение, сферы применения и основные характеристики сделок мезонинного финансирования в США, Западной Европе и России, оценить перспективы использования российскими компаниями механизма мезонинного финансирования как инновационной формы финансирования их деятельности;
1. рассмотреть существующие подходы в области оценки кредитного риска и их применимость для оценки риска сделок мезонинного финансирования, определить их преимущества и недостатки;
2. с учетом недостатков, выявленных в методологии обсуждаемых подходов, а также особенностей мезонинного финансирования предложить альтернативный подход к оценке риска сделок мезонинного финансирования, после чего на примере эмпирических данных показать эффективность разработанной автором модели;
3. проанализировать изменение теоретических принципов и методологии оценки кредитного риска инструментами мезонинного финансирования, которые предусмотрены регулятивными документами (соглашения Базель I, Базель II, Базель III);
4. на примере конвертируемых облигаций проанализировать методологию рейтинга гибридных ценных бумаг, определяющую размер риска гибридных ценных бумаг;
5. на примере конвертируемых облигаций оценить чувствительность риска цены конвертируемых облигаций к объясняющим факторам;
7) рассмотреть существующие исследования, в рамках которых моделируется зависимость риска гибридных ценных бумаг от набора объясняющих факторов, дать оценку предложенным моделям с учетом выявленных ранее взаимосвязей между риском конвертируемых облигаций и его детерминантами.
Предметом исследованияявляется кредитный риск сделок мезонинного финансирования и подходы к оценке кредитного риска инструментов мезонинного финансирования.
Объект исследования сделки мезонинного финансирования на рынках США, Западной Европы и Азии.
Теоретическая основа исследования
Рост интереса инвесторов к мезонинному финансированию как к механизму диверсификации и инструменту повышения дохода от инвестиций в последнее время вызвал увеличение академических работ, исследующих этот класс активов.
Мезонинное финансирование представляет собой гибридную форму финансирования, сочетающую в себе черты как акционерного капитала, так и заемных средств (Welz, 2006; Konecny, 2013; Silbernagel, Vaitkunas, 2008). Финансовый термин «мезонин» (итал.mezzanino «промежуточный»), заимствованный из архитектурной сферы, обозначает промежуточное положение класса активов, находящихся в структуре капитала компании между «полом» акционерным капиталом и «потолком» старшим обеспеченным займом (Anson, Fabozzi, Jones, 2011). Мезонинное финансирование классифицируют как мезонинный заем и мезонинный капитал (Meluzin, Zinecker, 2009; Volkmann, Tokarski, Grnhagen, 2010), частное мезонинное
финансирование и публичное мезонинное финансирование (Vasilescu, Popa, 2006; Tetevov, 2009; Baker, Filbeck, 2013).
Изучением принципов и проблем структурирования сделок мезонинного финансирования занимались такие зарубежные исследователи, как L. Nijs, S. Welz, Z. Konecny, C. Silbernagel, D. Vaitkunas, M. J. P. Anson, F. J. Fabozzi,
F. J. Jones, T. Meluzin, M. Zinecker, C. K. Volkmann, K. O. Tokarski,
M. Grnhagen, L. G. Vasilescu, L. Tetevov, H. K. Baker и G. Filbeck. Ключевые вопросы сделок мезонинного финансирования как перспективного инструмента инвестирования рассмотрены в работах российских ученых: И. П. Агафоновой и С. Л. Челлак, В. Лурье и Е. Мелихова, А. А. Соловьева, С. А. Федорова и Л. Б. Мероньо-Пелисер. Вместе с тем в существующих исследованиях не уделено должного внимания анализу рисков, возникающих при
структурировании сделок мезонинного финансирования, в том числе анализу основного риска, передаваемого инвесторам, кредитному риску.
Вопросы теории понятия «кредитный риск» были рассмотрены отечественными исследователями: Н. И. Валенцевой, Л. П. Гончаренко,
C. Н. Кабушкиным, Г. Г. Коробовой, О. И. Лаврушиным, А. А. Лобановым,
B. В. Мищенко, Ю. Ю. Русановым, В. Т. Севрук, И. П. Скобелевой, Н. Э. Соколинской, А. В. Чугуновым, а также зарубежными авторами: R. C. Merton, F. A. Longstaff и E. Schwartz, R. Jarrow, D. Lando, S. M. Turnbull,
D. Duffie и K. J. Singleton. Проблемами оценки и эконометрического моделирования кредитных рисков коммерческих банков занимались такие исследователи, как E. Altman, J. Frye, R. A. Jarrow, M. Carey, M. Gordy, J. De Spiegeleer, W. Schoutens, C. Van Hulle, K. Liberadzki и M. Liberadzki, G. M. Gupton,
C. C. Finger и M. Bhatia, J. A. McQuown, P.Crosbie и др.
Степень научной проработанности проблемы
L. Nijs одним из первых обобщил многообразие инструментов мезонинного финансирования в своей книге «Mezzanine Financing: Tools, Application and Total Performance» (2013). Сложность структурирования и оценки риска инструментов публичного мезонинного финансирования, более широко известных как гибридные ценные бумаги, была раскрыта J. De Spiegeleer, W. Schoutens и C. Van Hulle в работе «The Handbook of Hybrid Securities» (2014). Однако свойства гибридных ценных бумаг остаются до конца не исследованы, и часто их оценивают ошибочно: сделка, которая выглядит как инвестиции в акции с фиксированном уровнем риска как по облигациям, может
обернуться уровнем дохода как по облигациям с волатильностью акций. Разнообразие гибридных ценных бумаг также создает сложность при их оценке и, конечно, в присвоении рейтинга.
Особенности функционирования рынка гибридных ценных бумаг и их структурирования были недавно рассмотрены Kamil и Marcin Liberadzki (2016) в работе «Hybrid Securities. Structuring, Pricing and Risk Assessment». Авторы поднимают важные вопросы не только оценки риска самих гибридных ценных бумаг, но и их «проводимости» риска. В частности, они доказывают, что сложная иерархия гибридных ценных бумаг, разнообразие механизмов конвертации или погашения купона могут нести дополнительный (скрытый) риск за пределами возможностей оценки инвесторами.
Достаточно большое количество исследований инструментов публичного мезонинного финансирования было проведено за последние 5 лет, однако лишь немногие авторы изучали инструменты частного мезонинного финансирования. По-видимому, эти ограничения связаны с двумя основными характеристиками рынка частного мезонинного финансирования: отсутствием ликвидности и ограничением участников сделок мезонинного финансирования по раскрытию информации третьим лицам.
Информационная база
В исследовании мы опираемся на данные Private Equity Research, CEPRES PE.Analyzer (). Используемая нами выборка представляет информацию от 188 фондов о 7144 сделках (66 676 транзакций) с 3959 компаниями. Общее количество транзакций, сведения о которых представлены в PE Analyzer Cepres, с 1971 по 2016 гг. 305 583, при этом на мезонинное финансирование приходится 22 % от общего объема сделок (66 676 транзакций). География выборки регионы Северной Америки, Азии и Европы за 30-летний период (19862015 гг.). Вся информация, представленная на сайте PE Analyzer Cepres, анонимна: названия компаний и фондов не раскрыты. Основным преимуществом используемого нами набора данных является наличие показателей по количеству дефолтов, величине потерь и восстановления для
сделок мезонинного финансирования. Денежные потоки между компаниями и фондами декларируются брутто всех сборов, и их не искажают такие величины, как управленческие расходы и налоговые отчисления фондов. Набор данных включает информацию о полностью реализованных (2091), частично реализованных (1643) и нереализованных (225) сделках. Так как мы стремимся к объективной оценке риска сделок мезонинного финансирования, крайне важно, чтобы были включены только объективные сведения о доходности инвестиций. Однако, если мы опустим все частично реализованные и нереализованные сделки, может произойти смещение выборки в сторону более старых сделок. Так как средний период реализации сделок мезонинного финансирования составляет 4,18 года, будут исключены очень многие недавно произведенные транзакции. В нашем наборе данных 52,82 % сделок реализованы, 41,50 % частично реализованы и 5,68 % не реализованы. Таким образом, в выборке сохраняются все имеющиеся сведения.
В работе оценка доходности мезонинного финансирования
осуществляется с поправкой на риск относительно альтернативных возможностей для инвестиций. В качестве альтернативной возможности для инвестиций используется доходность индекса MSCI, который часто служит в качестве ориентира для целей оценки привлекательности инвестиций. Данные для анализа получены из базы Thompson Reuters Eikon. При проведении исследования были также использованы аналитические и статистические материалы рейтинговых агентств Fitch Ratings, Standard and Poor’s и Moody’s.
Методологическая основа исследования
В ходе изучения теоретического материала проведен системный анализ существующих подходов к оценке кредитного риска. Статистический и эконометрический инструментарий исследования включает методы
корреляционного анализа и многофакторного регрессионного анализа. В ходе проведения исследования выполнялось моделирование в программной среде Stata, Oracle Crystal Ball и Microsoft Excel.
Научная новизна исследованиязаключается в оценке риска сделок мезонинного финансирования с целью создания инструментария, позволяющего эффективно управлять уровнем риска, передаваемого инвесторам. К наиболее значимым результатам, полученным в ходе исследования и формирующим вклад автора в приращение научного знания, относятся следующие:
1.