Ван Цзян . Срочная структура процентных ставок на китайском рынке облигаций

Короткий опис

Ван Цзян . Срочная структура процентных ставок на китайском рынке облигаций: диссертация ... кандидата экономических наук: 08.00.10 / Ван Цзян ;[Место защиты: Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики" - Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования].- Москва, 2013.- 152 с.

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1.Анализ рынка облигаций КНР: история развития, основные характеристики и сравнение с российским рынком11
1.1. Обзор международной научной литературы по китайскому рынку облигаций 11
1.2. История рынка облигаций КНР 16
1.3. Современное состояние рынка облигаций КНР 20
1.4. Сравнение китайского и российского рынка облигаций 41
Глава 2.Подходы к построению срочной структуры процентных ставок49
2.1. Понятие процентных ставок 49
2.2. Методы построения срочной структуры процентных ставок 52
2.3. Обзор китайской научной литературы по китайскому рынку облигаций 62
2.4. Методология настоящего исследования 71
Глава 3.Рыночные данные на китайском рынке облигаций77
3.1. Анализ данных на межбанковском рынке 79
3.2. Анализ данных о котировках на внебиржевом рынке 84
3.3. Анализ данных на биржевом рынке 88
3.4. Анализ изменения срочной структуры процентных ставок с 2009 по 2012 год 93
Глава 4.Сравнительный анализ применения моделей срочной структуры процентных ставок на китайском рынке104
4.1. Количественное сравнение различных моделей срочной структуры процентных ставок 104
4.2. Качественное сравнение полученных результатов 114
4.3. Рекомендуемая фильтрация для китайских данных 122
Заключение 125
Список литературы 128
Приложение 1. Динамика выпусков облигаций 142
Приложение 2. Коды облигаций 146
Приложение 3. Сравнительная таблица индикаторов для моделей срочной структуры процентных ставок 147

История рынка облигаций КНР
Сравнение китайского и российского рынка облигаций
Методы построения срочной структуры процентных ставок
Анализ данных о котировках на внебиржевом рынке

Введение к работе

Актуальность темы исследования.На сегодняшний день процентные риски стали одной из важнейших характеристик современных финансовых рынков. Изменение процентных ставок может влиять как на конкурентоспособность компаний, так и на их финансовую устойчивость, поэтому учет влияния колебаний процентных ставок на финансовые показатели компании является важным элементом процесса принятия решений и управления в любом финансовом институте. Тем не менее, в Китае в начале 90-х годов прошлого века модели процентных ставок не применялись в процессе разработки и ценообразования, например, для страховых продуктов. Пока страховой рынок стремительно рос, актуарии предполагали, что в будущем процентная ставка не будет подвергаться значительным изменениям. Для того периода такая практика казалась разумной и обоснованной. Однако капитал страховой отрасли, в соответствии с законодательством большинства стран, может быть инвестирован только в облигации и вклады коммерческих банков, а стоимость таких портфелей, в зависимости от срочной структуры инвестиций, может оказаться весьма чувствительной к изменениям процентных ставок.
Как известно, рынок государственных облигаций является важным элементом в функционировании финансовой системы и экономики любой страны. Например, покупка и продажа облигаций является одним из ключевых инструментов денежно-кредитной политики центрального банка, в то время как выпуск долговых бумаг на открытом рынке стал привычной практикой финансирования дефицита государственного бюджета и государственных инвестиционных проектов. Срочная структура процентных ставок на рынке облигаций играет существенную роль в вопросах управления долгом, как, в частности, отмечалось в работах Б.И. Алехина и СБ. Пахомова2
Кроме того, цены и котировки государственный облигаций являются уникальным источником информации о срочной структуре и динамических свойствах процентных ставок в экономике. Рональд Райан водной из своих работ 1997 года3писал, что
1Алехин Б. И. Государственный долг-М.; ИНФРА-М, 2011, 367 с.
2Пахомов СБ. Как профессионально управлять долгом. М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 49 с.
3Ronald J. Ryan Yield Curve Dynamics. - Fitzroy Dearborn Publishers, Chicago and London, 1997.
в будущем мировая экономика станет в значительной степени опираться на инструментарий кривой доходности казначейских облигаций. Согласно Райану, срочная структура процентных ставок является одним из важнейших индикаторов рынка, который позволяет определять стоимость финансовых инструментов и принимать осознанные финансовые решения всем участникам финансового рынка.
Китайский финансовый рынок быстро развивался в последнее десятилетие, одновременно роль Китая в мировой экономике существенно выросла. Открытие рынка для иностранных компаний привело к заинтересованности инвесторов, эмитентов и аналитиков к обращающимся на нем инструментам. Вместе с тем, китайский рынок облигаций существенно отличается от рынков других стран мира, как по своим институциональным характеристикам, так и по характеру доступных для анализа данных. С учетом особенностей китайского рынка и экономических требований, предъявляемых к оценкам кривой доходностей, задача поиска экономически обоснованного метода построения срочной структуры процентных ставок на китайском рынке является в настоящее время актуальной как с теоретической, так и с практической точки зрения.
Степень разработанности темы.На данный момент русскоязычная литература, посвященная изучению китайского рынка облигаций, практически отсутствует. Даже в целом по фондовому рынку Китая имеется незначительное количество работ на русском языке, в частности, работы Бахрушина,4тогда как зарубежные авторы, напротив, проявляют заметный интерес к этой теме. Например, аналитики рейтингового агентства Standard & Poor's (2009) приводят совместное рассмотрение макроэкономических показателей экономики КНР и структуры фондового рынка. В работах Гутенберга, Ма и Ремолона (2006)5, Дала и Хатхате (1996)6и пр. проведены исследования развивающегося рынка государственных и корпоративных облигаций Китая; Хуан и Цзу (2007)7рассматривают историю развития рынка, текущие задачи,
4Бахрушин И. В. Фондовый рынок КНР и кризис // Азия и Африка сегодня. - 2010. - N 9 (638). - С. 15-21
5Gyntenberg J., Ma G., Remolona E. Developing corporate bond markets in Asia.IIBank for International Settlements; — 2006. BIS papers №. 26:Pp. 13-26
6Dalla. I., Khatkhate. D. The Emerging East Asian Bond Market// Finance and Development. — March 1996.
7Huang H., Zhu N. The Chinese Bond Market: Historical Lessons, Present Challenges and Future
стоящие перед его участниками, и дальнейшие перспективы рынка. Тем не менее, приведенные исследования не являются достаточно глубокими в силу ограниченности доступной для иностранного исследователя информации.
Среди подходов к построению срочной структуры доходности по ценам облигаций или других подходящих финансовых инструментов принято выделять параметрические и непараметрические подходы.
В настоящий момент среди наиболее часто применяемых в европейской практике подходов к оценке срочной структуры процентных ставок можно выделить два
классических параметрических подхода: подход Нельсона-Сигеля и его расширение, подход Свенссона9. В США и Японии более популярными являются непараметрические подходы, представленные сплайновыми методами. Впервые сплайновый подход был предложен Маккалохом. В своей работе10он предложил использовать квадратичные сплайны. Недостаток этого подхода заключается в излипших колебаниях форвардной кривой доходности. Чтобы избежать этих колебаний, он увеличил порядок функций, составляющих сплайн. Далее данный
11 19 1 "3
подход был расширен Купером иШи . В 1991 году Стелли предложил подход, основанный на В-сплайнах. В 1995 году Фишер, Ничка иЗервос14предложили использовать сглаживающие сплайны, которые предполагают при решении задачи о нахождении функции срочной структуры доходности добавление в оптимизируемый функционал так называемого штрафа за негладкость для кривой доходности. В 1997
Perspectives // the Yale China Conference. — 2006.
Nelson C.R. and Siegel A.F. Parsimonious Modeling of Yield CurvesIIJournal of Business. — 1987, — №.60 —Pp. 473-489.
9Svensson. L. Estimating Forward Interest Rates with Extended Nelson-Siegel MethodIISveriges Risk bank. — 1995. -Quart. Rev., №.3, — Pp. 13-26.
10McCulloch. J. Measuring the Term Structure of Interest RatesIIJournal of Business, — 1971, — №. 44(1),—Pp. 19-31.
11Cooper I. Asset Values, Interest-Rate Changes, and DurationIIJournal of Financial and Quantitative Analysis. — 1977. — Vol. 12. № 5. — Pp. 701-723.
Shea G. Pitfalls in Smoothing Interest Rate Term Structure DataIIJournal of Finance. — 1984, Quant. Anal №.19, — Pp.253-269.
1 Q
Steeley J. M. Estimating the Gilt-Edged Term Structure: Basis Splines and Confidence IntervalsIIJournal of Business. — 1991, — Pp. 513-529.
14Fisher M., Nychka D., and Zervos D. Fitting the Term Structure of Interest of Interest Rates with Smoothing Splines in Working Paper. Finance and Economics Discussion Series, — 1995. (Federal Reserve Board, Washington, DC).
году Ваггонер15предложил использовать различные штрафы за негладкость кривой доходности на разных сроках. В 2003 году в работе Смирнова и Захарова16был предложен новый непараметрический метод, получивший название «экспоненциально-синусоидальные сплайны»; это первый сплайновый метод, гарантирующий положительность форвардных процентных ставок. Метод основан на оптимизации целевого функционала, представляющего собой комбинацию невязки, учитывающей характеристики ликвидности облигаций, и штрафа за негладкость форвардной кривой. Выбор соотношения между уровнем гладкости и точностью оценки кривой доходности производится методом регуляризации А. Н. Тихонова. Метод, основанный на экспоненциально-синусоидальных сплайнах, лег в основу исследований в данной работе.
Начало развитию подходов определения срочной структуры процентных ставок в КНР было положено в 1999 году после создания первой в Китае модели кривой доходности, исходными данными для которой стали данные по сделкам с облигациями (ценам закрытия). За период с 2002 по 2005 год Центральный государственный депозитарий облигаций разработал подходы к построению кривой доходности на четырех сегментах рынка облигаций: кривой доходности для межбанковского рынка государственных облигаций, кривой доходности для биржевого рынка государственных облигаций, синтетической кривой доходности китайских облигаций и кривой доходности по государственным облигациям с плавающей ставкой. В качестве исходных данных были использованы цены сделок с облигациями, котировки облигаций и экспертные оценки. После 2006 года Центральным государственным депозитарием были разработаны подходы к определению срочной структуры в терминах кривой доходности к погашению, мгновенной процентной ставки и др. В настоящее время данная тематика является предметом активных исследований.
Цель и задачи исследования.Целью исследования являются изучение применимости различных подходов к построению срочной структуры процентных ставок на китайском рынке облигаций и определение наиболее подходящего подхода,
15Waggoner. D. Spline Methods for Extracting Interest Rate Curves from Coupon Bond Prices.II Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper, — 1997,— Pp. 1-23.
16Smirnov, S. N., & Zakharov, A. V.ALiquidity-Based Robust Spline Fitting of Spot Yield Curve Providing Positive Forward RatesIIEuropean Bond Commission Working Paper, 2003.
согласующегося с экономически обоснованными требованиями к кривой доходности и учитывающего особенности китайского рынка облигаций. В соответствии с целью исследования были поставлены следующие задачи:
1. проанализировать организационную и функциональную структуру рынка облигаций КНР и сравнить ее со структурой российского рынка облигаций;
2. детально описать характер и природу доступных исходных данных;
3. описать и проанализировать подходы к построению кривой доходности, в том числе используемые организацией «Китайский депозитарий государственных ценных бумаг и клиринговая компания»{China Central Depository and Clearing Co., Ltd, CCDC),и на основании анализа характера исходных данных предложить альтернативный подход расчета кривой доходности, учитывающий особенности китайского рынка облигаций;
4. провести сравнительный анализ оценок кривой доходности, построенных по широко используемым подходам, в том числе принятым в КНР, и подходу, развиваемому в данном диссертационном исследовании, и установить причины различий в полученных оценках;
5. дать рекомендации по построению кривой доходности на рынке облигаций КНР, в том числе рекомендации по фильтрации исходных данных.
Объект и предмет исследования.Объектом исследования является рынок государственных облигаций КНР. Предметом исследования является срочная структура процентных ставок на китайском рынке облигаций.
Теоретическая и методологическая основа исследования.Теоретическую основу настоящего исследования составляют научные работы зарубежных, в том числе китайских, и российских авторов в области исследований рынков облигаций и срочной структуры процентных ставок (О. Васичек, Ж. Кокс, И. Ингерсолл, С. Росс, С. Нельсон, А. Сигель, Л. Свенссон, Ж. Маккалох, А. Шонберг, Ян Дакай, Ян Яун, С. Смирнов, В. Лапшин и др.).
Для решения поставленных в исследовании задач, в частности для выбора подходящего подхода к построению срочной структуры процентных ставок на китайском рынке, были использованы методы статистического анализа, методы оптимизации и вычислительные методы. Обработка рыночных данных производилась в автоматическом режиме с помощью
программных модулей на языке Visual Basic, реализованных автором диссертационного исследования в среде MS Excel. Основные расчеты осуществлялись с использованием пакета программ Matlab R2012a и программы Eviews 7.
Информационная база исследования.Информационную базу исследования составляют данные, предоставленные лаборатории по финансовой инженерии и риск-менеджменту НИУ-ВШЭ организацией «Китайский депозитарий государственных ценных бумаг и клиринговая компания» для проведения исследований, в соответствии с заключенным договором (на безвозмездной основе). Они включают в себя описание инструментов на всех рынках облигаций Китая (общие сведения, купонные календари, расписания оферт), агрегированную по всем рынкам информацию об итогах торгов (дневную и агрегированную за более длительные сроки), а также котировки государственных облигаций, предоставляемые ведущими банками на межбанковском рынке.
Научная новизна исследования.Новизна диссертационного исследования заключается в обосновании и адаптации одного из современных подходов к построению срочной структуры процентных ставок, качественно нового для китайского рынка облигаций, но адекватного учитывающего его особенности и использующего реальную информацию о сделках и котировках рынка. Данная информация получена путем обработки подробных внутридневных данных о ходе торгов облигациями, что было выполнено впервые для китайского рынка облигаций.
Наиболее существенные новые результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:
6. проведено исследование применимости различных подходов к оценке срочной структуры процентных ставок на китайском рынке облигаций, выявлены институционально-финансовые особенности рынка и свойства доступных данных, определяющие различия оценок, полученных по различным подходам, а также даны рекомендации по выбору и применению подхода к построению срочной структуры процентных ставок на китайском рынке облигаций, основанного на методе синусоидально-экспоненциальных сплайнов;
7. предложен способ фильтрации рыночных данных, используемых для построения срочной структуры процентных ставок на рынке облигаций КНР, основанный на методе Д. Тьюки, что позволяет устранить неоднородность в исходных
данных;
3) проведено описание структуры китайского рынка облигаций и его институционально-финансовых особенностей с использованием данных, которые раньше не использовались в подобных исследованиях.
Теоретическая и практическая значимость исследования.