Захаров, Сергей Викторович. Стратегия финансирования компании на различных стадиях жизненного цикла как инструмент увеличения ее стоимости для акционеров

Короткий опис

Захаров, Сергей Викторович. Стратегия финансирования компании на различных стадиях жизненного цикла как инструмент увеличения ее стоимости для акционеров : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Захаров Сергей Викторович; [Место защиты: Моск. гос. ун-т им. М.В. Ломоносова].- Москва, 2011.- 190 с.: ил. РГБ ОД, 61 11-8/1601

Содержание к диссертации

Введение
Глава 1.Теоретические основы взаимосвязи стратегии финансирования, стоимости компании и стадии жизненного цикла13
1.1 Стратегия финансирования как инструмент управления стоимостью компании 13
1.1.1 Понятие стратегии финансирования как инструмента достижения целей собственников компании 13
1.1.2 Характеристика источников финансирования компании 15
1.2. Влияние стадии жизненного цикла компании на ее стратегию финансирования 20
1.3. Ограничения основных теорий структуры капитала применительно к проблеме выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании 30
1.3.1 Анализ количественных теорий структуры капитала для выявления возможности учета доступности источников финансирования 33
1.3.2 Анализ качественных теорий структуры капитана для выявления возможности учета доступности источников 44
1.3.3 Анализ динамических моделей структуры капитала для выявления возможностей учета связи со стадиями жизненного цикла 49
1.4. Факторы, влияющие на выбор структуры капитала и стратегии финансирования 51
Выводы , 56
Глава 2.Исследование связи стадии жизненного цикла и увеличивающей стоимость компании стратегии финансирования58
2.1. Основные предположения авторского исследования 59
2.2. Определение факторов, влияющих на структуру капитала и стратегию финансирования в зависимости стадии жизненного цикла компании 59
2.3. Построение модели выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла 64
2.4. Определение множества стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных собственников 70
2.4.1 Начальная стадия 70
2.4.2 Стадия быстрого неустойчивого роста 82
2.4.3 Стабильная стадия жизненного цикла 103
Выводы 118
Глава 3.Выбор стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла на основе авторской методики120
3.1. Расчет множества увеличивающих стоимость компании стратегий финансирования 120
3.1.1 Проведение моделирования на основе статистических данных 120
3.1.2 Технические особенности моделирования стадий жизненного цикла 121
3.1.3 Начальная стадия 123
3.1.4 Стадия быстрого неустойчивого роста 129
3.1.5 Стабильная стадия 133
3.2. Выявление дополнительных ключевых факторов, влияющих на увеличивающую стоимость компании стратегию финансирования 135
3.3. Методика выбора финансовых инструментов и стратегии финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных акционеров 149
3.4. Возможность применения авторской методики на примере российских компаний... 159
Выводы 167
Заключение 170
Библиография

Характеристика источников финансирования компании
Анализ качественных теорий структуры капитана для выявления возможности учета доступности источников
Построение модели выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании для изначальных акционеров, на каждой из стадий жизненного цикла
Технические особенности моделирования стадий жизненного цикла

Введение к работе

Актуальность темы исследования
Одним из необходимых условий успешного функционирования компании является планирование ее стратегии финансирования. Стратегия финансирования позволяет путем выбора источников финансирования обеспечить развитие компании и достичь стратегических целей, которые ставят перед менеджментом собственники бизнеса. Одной из таких целей в условиях рыночной экономики становится увеличение стоимости компании для ее акционеров к определенному моменту развития, поэтому проблема разработки стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании является актуальной.
Особую значимость поиск источников финансирования принимает для развивающихся экономик, к числу которых относится и российский рынок. Высокие темпы роста бизнеса обуславливают необходимость существенных инвестиций за короткие промежутки времени. Таким образом, вероятность недостаточности средств собственников для поддержания темпов роста и сохранения рыночной доли значительно выше, чем на развитых рынках.
На практике многие компании не уделяют вопросу выбора стратегии финансирования достаточного внимания, что зачастую приводит к неблагоприятным последствиям -банкротству, принудительной продаже по заниженной стоимости, ухудшению отношений с контрагентами и т.д. Так, значительное число дефолтов по облигационным выпускам и непогашений банковских кредитов в России в 2008-2009 годах в результате кризиса, обусловивших банкротство или смену собственников многих крупных компаний, было связанно именно с чрезмерно рискованной политикой по привлечению финансирования. Кроме того, владельцы компаний все чаще вынуждены отдавать контрольную долю владения и терять контроль над бизнесом вместо привлечения иных внешних ресурсов для развития. При этом наибольшие проблемы с привлечением финансирования испытывают компании, находящиеся на ранних стадиях развития.
Очевидно, что по мере развития компании ее структура и показатели деятельности, как управленческие, так и финансовые, не остаются статичными и претерпевают существенные изменения. Логично предположить, что данные изменения оказывают влияние и на процесс принятия инвестиционных и финансовых решений, а, следовательно, и на структуру капитала компании. В связи с этим особую важность приобретает изучение динамической целевой стратегии финансирования, учитывающей стадию жизненного цикла, на которой находится компания, и изменяющейся при переходе на следующую стадию развития. Таким образом, стратегию финансирования и формирования структуры капитала
компании нельзя рассматривать в отрыве от стадии жизненного цикла компании, существенным образом влияющей как на доступность источников финансирования, так и на увеличивающую стоимость компании стратегию финансирования.
Несмотря на наличие теоретических и эмпирических исследований стратегии финансирования и формирования структуры капитала компании, в настоящее время не существует научных разработок, позволяющих целостно и системно подойти к проблеме выбора стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании. В то же время разработка методики выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать эффективную стратегию, учитывающую стадии жизненного цикла компании, способна дать менеджменту дополнительные рычаги создания стоимости. Кроме того, выбор стратегии финансирования оказывает непосредственное влияние на развитие компании, финансирование ее роста и способность избежать неблагоприятного финансового положения при изменении внешних условий, что обуславливает практическую и научную актуальность исследования. Так, значительное количество российских компаний в настоящее время находится на стадии активного роста, и исследование стратегии финансирования, в том числе для указанного класса компаний, напрямую связано с задачами их успешного развития, что в среднесрочной перспективе приведет к укреплению экономики России в целом.
Степень разработанности темы исследования
Проблема финансирования компании и структуры капитала изучается достаточно давно ведущими западными и отечественными учеными-экономистами. Научные публикации по теме можно условно разделить на две основные группы:
- описание моделей формирования структуры капитала компании и стратегии финансирования;
- эмпирическая проверка моделей формирования структуры капитала компании. Теоретические модели структуры капитала и стратегии финансирования в своих
работах представили S.Myers, E.Kim, S.Ross, H.DeAngelo и R.Masulis, E. Fama, A.Kraus и R.Litzenberger, J.Scott, M.Bradley и GJarell, N.Majluf, H.Leland и D.Pyle, W.Krasker, M.Narayanan, M.Brennan, T.Noe, G.Constatntinides и B.Grundy, M.Jensen и W.Meckling, S.Grossman и O.Hart, M.Harris и A.Raviv, R.Stulz, D.Diamond, D.Hirhleifer и A.Thakor, H.Manne, R.Israel, R.Jarrow, J.Brander и T.Lewis, V.Maximovic, F.Black и M.Scholes, Z.Fluck, Н.Б.Рудык, И.В.Ивашковская, Е.В.Чиркова и др. Большинство данных работ фактически являются исследованиями формирования стратегии финансирования при отказе от различных предпосылок, представленных в классической модели F.Modigliani и M.Miller.
Результаты эмпирических исследований структуры капитала и стратегии финансирования отражены в работах S.Patrick, M.Barclay и C.Smith, W.Mehrotra,
W.Mikkelson и M.Partch, A.Shivdasani и M.Zenner, A.Hovakimian и T.Opler, M.Saron и S.Titman, M.Alderson и B.Betker, J.Graham и C.Harvey, G.Donaldson, L.Lang и A.Poulsen, G.Phillips, T.Opler и S.Titman, J.Chevalier, M.Baker и J.Wurgler, J.Patel, D.Hendricks и R.Zeckhauser, G.Filbeck, R.Gorman и D.Preece, И.В.Ивашковской и Е.В.Чирковой.
Большинство теорий не рассматривает вопрос доступности источников финансирования, а также начальную точку формирования стратегии финансирования компании, учитывающую, в том числе, и стадию жизненного цикла, на которой находится компания. Статические модели формирования капитала в принципе не предполагают изменчивости внешних факторов, характеризующих развитие компании. Кроме того, статичность автоматически снимает проблему сроков привлечения финансирования. В реальности же эта проблема существует и крайне важна с практической точки зрения.
Ряд исследований по теме представлен в работах, посвященных динамической структуре капитала (R.Heine и F.Harbus, T.Opler, M.Saron и S.Titman), которые показывают, что применение динамической стратегии финансирования позволяет дополнительно повысить стоимость компании по сравнению со статическими моделями. В работах Z.Fluck, S.Sundaresan и N.Wang возникает понятие стадии жизненного цикла компании, однако рассматривается не изменение целевых источников финансирования в зависимости от стадии жизненного цикла, а различия между первым и последующими привлечениями долга. Другим ограничением большинства динамических моделей выступает учет рыночной стоимости акций компании как одного из определяющих параметров. Очевидно, что если компания не является публичной, предлагаемые подходы не будут применимы.
Возрастающая актуальность на фоне недостаточной теоретической и практической разработанности вопросов стратегии финансирования как инструмента управления стоимостью компании обусловила выбор темы, объекта, предмета, цели и задач исследования.
Объект исследования- финансирование компании на различных стадиях жизненного цикла.
Предмет исследования- стратегия финансирования нефинансовой компании как инструмент увеличения ее стоимости для изначальных акционеров на различных стадиях жизненного цикла.
В рамках работы будет рассматриваться целевая структура капитала компании, увеличивающая ее стоимость для изначальных акционеров , что позволит получить широкий набор возможных стратегий для реализации и гибко подходить к вопросам финансирования
Понятие «изначальные собственники/акционеры» (т.е. собственники компании в момент постановки стратегических целей) введено в связи с тем, что в ходе реализации стратегии финансирования компании может быть привлечено дополнительное долевое финансирование, поэтому при постановке целей важны интересы именно изначальных собственников, для которых они реализуются
компании в зависимости от внешних и внутренних условий.
Цель исследования- разработка методики выбора стратегии финансирования нефинансовой компании в зависимости от стадии жизненного цикла при заданных внешних и внутренних параметрах с целью повышения ее стоимости для изначальных акционеров. Для достижения цели поставлены следующиезадачи:
1. доказать необходимость учета стадии жизненного цикла при формировании структуры капитала и стратегии финансирования компании;
2. предложить критерии разделения стадий жизненного цикла компании, учитывающие основные финансовые показатели функционирования компании и доступность внешних источников финансирования;
3. на основе анализа эмпирических исследований и теоретического обоснования их результатов выявить ключевые факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования компании, с целью формирования на их основе финансовой модели денежных потоков компании;
4. качественно охарактеризовать выявленные факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования, на каждой из стадий жизненного цикла компании;
5. построить финансовую модель денежных потоков компании, позволяющую определить увеличивающие стоимость компании стратегии финансирования при заданной динамике факторов, влияющих на доступность и выбор источников финансирования;
6. на основе выбранных критериев классифицировать полученные стратегии финансирования для выявления принципов использования различных источников финансирования в рамках увеличения стоимости компании;
7. в рамках авторской методики выделить дополнительные факторы, необходимые для учета специфики конкретной компании, предложить алгоритм выбора инструментов финансирования, позволяющих реализовать полученные стратегии, и продемонстрировать применимость методики на конкретных примерах российских компаний.
Теоретическая и методологическая основа исследования
Теоретическую базу исследования составляют работы ведущих западных ученых-экономистов, специалистов в области корпоративных финансов и оценки стоимости.
Информационную основу исследования составили работы зарубежных и российских ученых в области корпоративных финансов, производных финансовых инструментов, прямых инвестиций, оценки стоимости, представленные в научных монографиях и в ведущих западных рецензируемых научных журналах по финансам и экономике: «Journal of Applied Corporate Finance», «Journal of Finance», «Journal of Corporate Finance», «Journal of
Financial Economics», «Journal of Financial and Quantitative Analysis», «Review of Financial Studies», «Journal of Financial and Strategic Decisions», «Journal of Economic Perspectives», «Journal of Financial Research», «Strategic Management Journal», «American Economic Review», «Journal of Political Economy», «Journal of Public Economics», «International Economic Review», «European Economic Review», «Journal of Business», «Financial management»; а также в российских научных журналах: «Вестник Московского Университета», «Финансы и кредит», «Корпоративные финансы». Автором использовались ресурсы сети Интернет, в частности, интернет-ресурсы Mergermarket, Global Insight, Thomson Financial и базы данных корпоративной финансовой информации, представленные в открытом доступе на интернет-странице A. Damodaran.
Научные методы, примененные в процессе исследования и при решении поставленных задач, включают: анализ и синтез, абстрагирование, сравнение, восхождение от абстрактного к конкретному, системный анализ, экономико-математическое моделирование.Научная новизна исследования
1. Предложен новый критерий разделения стадий жизненного цикла компании - изменчивость операционных денежных потоков компании, измеряемая волатильностью рентабельности. Указанный критерий в совокупности с рентабельностью деятельности и потребностью в финансировании определяет финансовые характеристики развития компании и доступность источников финансирования. Ограниченное количество критериев, с одной стороны, позволяет с высокой степенью точности охарактеризовать стадию жизненного цикла, с другой стороны, обеспечивает практичность применяемой модели.
2. Предложена модифицированная финансовая модель денежных потоков компании, позволяющая выявить и классифицировать стратегии финансирования, увеличивающие стоимость компании, на каждой из стадий жизненного цикла. Модель обладает следующими характеристиками, которые могут быть отнесены к элементам научной новизны:
учет стадии жизненного цикла через характеризующую ее изменчивость финансовых результатов компании посредством моделирования операционных денежных потоков компании как случайной величины. При этом модель может быть адаптирована под любое вероятностное распределение;
возможность адаптации под потребности конкретной компании за счет изменяемого горизонта планирования;
возможность оценить влияние использования отдельных финансовых инструментов на стоимость компании за счет одновременного расчета множества доступных стратегий финансирования и ранжирования их по значению чистой приведенной
стоимости денежных потоков для изначальных акционеров. 3. Разработана методика выбора финансовых инструментов (долевых, долговых и гибридных) для реализации стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании, обладающая следующими элементами научной новизны:
учет стадии жизненного цикла компании, позволяющей выбрать эффективные стратегии с учетом потребностей и возможностей на рассматриваемой стадии на основе авторской модели денежных потоков компании;
учет влияния дополнительных факторов на возможность реализации каждой из полученных стратегий финансирования (в части: а) доступности долгового финансирования б) доступности долевого финансирования в) достаточности собственных средств акционеров), позволяющий отразить специфику конкретной компании;
формирование набора эффективных реализуемых стратегий финансирования, которое, с одной стороны, обеспечивает гибкость при принятии фин