Дзюба Павло Валерійович Еволюція парадигми міжнародного портфельного інвес­тування

brief description

Дзюба Павло Валерійович, доцент кафедри міжна­родних фінансів Інституту міжнародних відносин Київ­ського національного університету імені Тараса Шевченка: «Еволюція парадигми міжнародного портфельного інвес­тування» (08.00.02 - світове господарство і міжнародні економічні відносини). Спецрада Д 26.001.02 у Київському національному університеті імені Тараса Шевченка

Київський національний університет імені Тараса Шевченка
Міністерство освіти і науки України
Київський національний університет імені Тараса Шевченка
Міністерство освіти і науки України
Кваліфікаційна наукова
праця на правах рукопису
ДЗЮБА ПАВЛО ВАЛЕРІЙОВИЧ
УДК 339.727.2
ДИСЕРТАЦІЯ
ЕВОЛЮЦІЯ ПАРАДИГМИ
МІЖНАРОДНОГО ПОРТФЕЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ
Спеціальність 08.00.02 – світове господарство і міжнародні економічні
відносини
Подається на здобуття наукового ступеня доктора економічних наук
Дисертація містить результати власних досліджень. Використання ідей,
результатів і текстів інших авторів мають посилання на відповідне джерело
________________ Дзюба П. В.
Науковий консультант:
Рогач Олександр Ігорович, доктор економічних наук, професор
КИЇВ – 2018

ЗМІСТ
ПЕРЕЛІК УМОВНИХ ПОЗНАЧЕНЬ..................................................... 25
ВСТУП.......................................................................................................... 27
РОЗДІЛ 1. СУПЕРЕЧНІСТЬ МІЖ НОРМАТИВНИМИ ТА
ПОЗИТИВНИМИ КОНЦЕПТАМИ ПОРТФЕЛЬНОЇ
ПАРАДИГМИ МІЖНАРОДНОГО ІНВЕСТУВАННЯ. 41
1.1. Структура та гносеологічне значення портфельної
парадигми міжнародного інвестування..................... 41
1.2. Еволюція нормативної концепції ефективного
інвестиційного портфеля............................................. 52
1.3. Позитивний характер концепції диверсифікації
інвестиційного портфеля............................................. 69
1.4. Концепція міжнародної диверсифікації як новий
етап розвитку портфельної парадигми....................... 84
Висновки до розділу............................................................. 112
РОЗДІЛ 2. ТИПОЛОГІЗАЦІЯ ПІДХОДІВ ДО ОПТИМІЗАЦІЇ
МІЖНАРОДНИХ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ПОРТФЕЛІВ... 117
2.1. Маржиналізм як еволюційна основа
оптимізаційного концепту портфельної парадигми. 117
2.2. Суб’єктивізм оптимізації за корисністю та
стохастичним домінуванням....................................... 123
2.3. Позапарадигмальний характер максимізації
геометричної дохідності.............................................. 150
2.4. Нормативність традиційної оптимізації та переваги
альтернативних біпараметричних підходів............... 163
2.5. Мультипараметрична оптимізація та позитивні
імплікації підходів постсучасного етапу розвитку
портфельної парадигми............................................... 181
Висновки до розділу............................................................. 215
РОЗДІЛ 3. КОНЦЕПЦІЯ ОЦІНЮВАННЯ ДОХІДНОСТЕЙ ТА
ВАРТІСНА ПАРАДИГМА МІЖНАРОДНОГО
23
ІНВЕСТУВАННЯ................................................................. 222
3.1. Залежність між ризиком і дохідністю в умовах
впливу локальних та міжнародних чинників......... 222
3.2. Розширення площини аналізу структури
міжнародних ризиків та премій у рамках
багатофакторних моделей........................................ 245
3.3. Формування традиційного погляду на
міжнародне портфельне інвестування в межах
вартісної парадигми................................................. 254
3.4. Поведінкові відхилення рішень міжнародних
інвесторів та гносеологічний статус
бігевіористських теорій........................................... 272
3.5. Біпарадигмальна модель теорії міжнародного
портфельного інвестування..................................... 285
Висновки до розділу............................................................. 292
РОЗДІЛ 4. ЕМПІРИЧНИЙ ТЕСТ ПОЛОЖЕНЬ ПОРТФЕЛЬНОЇ
ПАРАДИГМИ НА ПРИКЛАДІ ІНВЕСТИЦІЙНИХ
ХАРАКТЕРИСТИК ТА ПЕРЕДУМОВ
МІЖНАРОДНОЇ ДИВЕРСИФІКАЦІЇ............................. 299
4.1. Дохідності та ризики окремих ринків акцій:
основні імплікації для формування міжнародних
інвестиційних портфелів.......................................... 299
4.2. Асиметрія змін дохідності й ризику як чинник
міжнародних портфельних інвестицій................... 324
4.3. Вплив валютних ризиків на дохідність
міжнародних портфельних інвестицій на
граничних ринках та ринку України...................... 336
Висновки до розділу............................................................. 350
РОЗДІЛ 5. ЕМПІРИЧНИЙ ТЕСТ ДИНАМІКИ Й СТРУКТУРИ
МІЖНАРОДНИХ ПОРТФЕЛЬНИХ ІНВЕСТИЦІЙ
ТА КЛАСТЕРИЗАЦІЯ РИНКІВ....................................... 357
5.1. Динаміка та структура міжнародних
портфельних пасивів: методологія оцінювання
24
глобальної агрегованої схильності до ризику........ 357
5.2. Прогностичні властивості міжнародних
портфельних інвестицій........................................... 375
5.3. Глобальні дисбаланси в міжнародних
портфельних потоках............................................... 385
Висновки до розділу............................................................. 402
ВИСНОВКИ................................................................................................. 409
СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ................................................ 418
ДОДАТКИ.................................................................................................... 472

bibliography

ВИСНОВКИ
У дисертації розв’язана наукова проблема, яка полягає в обґрунтуванні
структури і взаємозв’язків між підходами, концепціями й парадигмами, що
формують сучасну теорію міжнародного портфельного інвестування,
основних етапів їхнього розвитку і передумов змін, розробленні на цій основі
біпарадигмальної моделі теорії міжнародного портфельного інвестування та
визначенні перспективних напрямів розвитку теорії. Проведене дослідження
дає можливість отримати такі найбільш важливі висновки та узагальнення.
1. Теорія міжнародного портфельного інвестування розвивається на
біпарадигмальній основі. Поряд із модерною та значно поширенішою
портфельною парадигмою для пояснення рішень міжнародних інвесторів
застосовують положення традиційної вартісної парадигми. Важливою
відмінністю між ними є те, що результати портфельної парадигми об’єктивні
й точніші: вони базуються на розрахунках. Оцінки ж вартісної парадигми –
суб’єктивні. Однак у портфельній парадигмі суб’єктивними є вхідні дані, що
негативно впливає на начебто об’єктивний результат, а тому спостерігається
парадокс: результати суб’єктивної вартісної парадигми часто викликають
менше сумнівів, ніж висновки об’єктивної портфельної парадигми. Остання
передбачає розгляд портфеля як нової інвестиційної якості. Вартісна ж
парадигма робить акцент на окремих цінних паперах.
2. У структурі портфельної парадигми міжнародного інвестування
представлено п’ять концепцій: концепція ефективного інвестиційного
портфеля, концепція диверсифікації інвестиційного портфеля, концепція
міжнародної диверсифікації інвестиційного портфеля, концепція оптимізації
інвестиційного портфеля та концепція оцінювання дохідностей. Рушійною
силою еволюції портфельної парадигми міжнародного інвестування є
суперечність між двома її ключовими концепціями – концепцією
ефективного портфеля та концепцією диверсифікації. Сутність суперечності
полягає у невідповідності ефективних портфелів принципові наївної
410
диверсифікації. Тому концепція ефективного портфеля виступає
нормативною складовою портфельної парадигми, тоді як концепція
диверсифікації є позитивною. Вирішення цієї суперечності відбувається на
пізнішому етапі еволюції портфельної парадигми – в рамках теорії ринку
капіталу, котра поряд із ризиковими розглядає також безризикові активи.
Портфель набуває більшої ефективності та диверсифікованості.
3. Важливий етап розвитку портфельної парадигми пов’язаний з появою
моделей, котрі поряд із локальними враховують міжнародні чинники
формування премій. Однією з перших таких моделей стала міжнародна
модель оцінювання капітальних активів, розроблена в 1974 році. Суттєвою
відмінністю міжнародних моделей від моделей місцевих ринків є зміна
статусу боргових паперів. Вони, будучи безризиковими на місцевих ринках,
стають ризиковими в умовах мультивалютності. Численні емпіричні тести
міжнародної моделі оцінювання капітальних активів показують, що вона
краще прогнозує очікувані дохідності, ніж модель місцевого ринку, особливо
для акцій великих міжнародних компаній. Міжнародні ж чинники
впливають як безпосередньо – на окремі цінні папери, так і опосередковано –
через вплив на місцеві ринки. Рівень систематичного ризику за міжнародною
моделлю є значно нижчим.
4. Концепція міжнародної диверсифікації інвестиційного портфеля
виникла у 1968 році – дещо раніше, ніж прийнято вважати. Вона є не лише
невід’ємною – позитивною – частиною портфельної парадигми, а й новим
етапом її еволюції. Ринки окремих країн (а також цінні папери окремих
ринків) мають переважно слабші взаємозалежності, ніж папери одного
ринку, що створює сприятливі передумови для міжнародної диверсифікації
інвестиційних портфелів. Кореляції змінюються в часі – головно вони
зростають унаслідок посилення інтегрованості фінансових ринків та
глобальної економіки в цілому. Окрім того, вони зростають у періоди
підвищеної волатильності самих ринків. Це з часом знижує значущість
переваг міжнародної диверсифікації. У випадку міжнародної диверсифікації
411
до традиційної премії додаються премії за валютний та країновий ризики.
5. Існує п’ять найпоширеніших підходів до оптимізації міжнародних
інвестиційних портфелів. Їх можна поділити на два типи за характером
процесу оптимізації: суб’єктивні та об’єктивні. Суб’єктивна оптимізація
передбачає формування портфеля на основі корисності або за порядком
стохастичного домінування. Змістовою основою цього підходу є принцип
суб’єктивного сприйняття індивідом інвестиційних характеристик портфеля.
Об’єктивний вибір оптимального портфеля передбачає, що оптимізаційний
алгоритм сам виділяє один портфель або їхню множинність. До цієї групи
входять біпараметрична оптимізація, максимізація геометричної дохідності
та мультипараметрична оптимізація. Залежно від ступеня зв’язку з
парадигмою існують парадигмальні та позапарадигмальні оптимізаційні
підходи. До парадигмальних підходів відносимо біпараметричну
оптимізацію, мультипараметричну оптимізацію та оптимізацію на основі
корисності. До позапарадигмальних підходів належать оптимізація за
порядком стохастичного домінування та оптимізація на основі середньої
геометричної дохідності.
6. Значуще місце в еволюції портфельної парадигми посідає урахування
лише ризику збитків, а не сукупного ризику, що зумовило трансформацію
парадигми від теорії портфеля до постсучасної теорії портфеля, формальна
ідентифікація якої відбулася у 1993 році. Сутнісна основа постсучасної теорії
портфеля полягає в тім, що вона поряд із першим та другим моментами
розподілу випадкових величин розглядає також третій момент – асиметрію
розподілу, а сама оптимізація стає тримоментною. Більшість емпіричних
досліджень свідчать, що оптимізація за постсучасною теорію портфеля дає
кращі результати порівняно з оптимізацією за традиційними показниками.
Оптимізація також може здійснюватися на основі четвертого та вищих
порядків розподілу випадкових величин. Саме в напрямі оптимізації за
третім та особливо четвертим і вищими моментами розподілу дохідностей
портфельна парадигма міжнародного інвестування розвиватиметься в
412
найближчі 20–25 років.
7. Вартісна парадигма міжнародного інвестування у своїй еволюції
пройшла три етапи. Від 1934 року до початку 1950-х років – етап зародження
та активного розвитку. Другий етап – від першої половини 1950-х років до
першої половини 1990-х років – етап інертного розвитку, коли починає
домінувати нова на той час портфельна парадигма. Тоді у парадигмі
вартісного інвестування не відбувається суттєвих змін, її релевантність
значною мірою обстоюється практикою інвестиційного менеджменту. Третій
етап – від 1993 року і дотепер – відновлення позицій вартісної парадигми та
активізація її розвитку. Остання зумовлена двома головними чинниками:
важливі прориви в самій парадигмі; критика та переосмислення окремих
концептів портфельної парадигми. Застосування положень вартісної
парадигми передбачає пошук неправильно оцінених цінних паперів. Вона
ігнорує короткотермінові впливи, натомість орієнтуючись на довготермінові
інвестиційні стратегії. Саме у довготерміновій перспективі ціни активів
тяжітимуть до їхньої реальної вартості. Окрім моделі Фами–Френча
поширеними методами фундаментального аналізу є дисконтування
майбутніх грошових потоків, а також система оцінювання цінних паперів
Грема й Додда. Подальший розвиток вартісної парадигми міжнародного
інвестування відбуватиметься на основі вдосконалення моделі Фами–Френча,
в якій зростатиме кількість факторів, змінюватиметься їхній склад та
збільшуватиметься питома вага міжнародних чинників формування
очікуваних дохідностей.
8. Поряд з ідентифікованими парадигмами важливе місце в сучасній
теорії міжнародного портфельного інвестування посідає бігевіоризм, який,
однак, не дає самостійного пояснення рішень інвесторів, базуючись на
положеннях наявних парадигм, тому бігевіоризм не є самодостатнім. У
сучасній практиці міжнародного портфельного інвестування поведінкові
впливи знаходять прояв найчастіше у вигляді так званої схильності до
інвестування на місцевих ринках. Стримування міжнародного портфельного
413
інвестування відбувається внаслідок негативного сприйняття інвесторами
зарубіжних ринків як чогось невідомого, небезпечного, нестабільного. Така
схильність є однією з найсуттєвіших перешкод на шляху міжнародних
портфельних інвестицій. Вона, однак, останнім часом знизилася та
продовжує знижуватися.
9. Взаємозв’язок між дохідностями різних ринків відносно незначний,
що формує сприятливі передумови для міжнародної диверсифікації
інвестиційних портфелів. Що менше розвинуті ринки, то кращі передумови
для міжнародної диверсифікації в межах групи ринків. Відповідні середні
внутрішньогрупові кореляції становлять 0,6739 для розвинутих ринків,
0,4652 для ринків, що формуються, та 0,2383 для граничних ринків.
Зростання з часом кореляцій між окремими ринками не знайшло
підтвердження для розвинутих ринків та ринків, що формуються. Воно
підтверджено лише для граничних ринків, хоча достовірність трендів є
невисокою.
10. Валютний ризик міжнародних портфельних інвестицій можна
оцінити на основі відносного диференціалу валютної дохідності, котрий є
різницею між дохідністю в іноземній валюті та у валюті місцевого ринку.
Граничним ринкам притаманний значний рівень валютного ризику:
диференціал дорівнює -1,36 та -0,48 для інвесторів, котрі вкладають кошти в
доларах та євро відповідно. За коефіцієнтом Шарпа група граничних ринків є
також привабливішою для інвестування з погляду євро: його значення для
євро становить 0,27, а для долара – майже вдвічі менше: 0,15.
11. Існує асиметрія між динамікою ризиків та дохідностей у різних
групах ринків, і ця асиметрія є чинником міжнародних портфельних
інвестицій. Оцінювати рівень внутрішньої асиметрії слід шляхом калькуляції
відсоткової граничної дохідності: відношення темпів зростання дохідності у
відсотках до темпів зростання ризику у відсотках. Стандартне відхилення
відсоткової граничної дохідності для різних груп ринків або для різних
окремо взятих ринків можна використовувати як індекс структурної
414
асиметрії: що більше стандартне відхилення, то вищий рівень структурної
асиметрії. Асиметрія кризового періоду передбачає, що у періоди
нестабільності стрімкі спади рівня структурної асиметрії призводять до
збільшення частки розвинутих ринків у глобальних портфельних пасивах. У
2008 році рівень структурної асиметрії був найнижчий – 1,0, а частка
розвинутих ринків збільшилася від 74,47 до 77,64 %. Відносно низькі –
менші за середній – рівні структурної асиметрії призводять до збільшення
частки розвинутих ринків у глобальних портфельних пасивах, і навпаки.
Асиметрія періоду стабільності передбачає, що за відносно низьких рівнів
асиметрії зменшується частка у глобальних портфельних пасивах розвинутих
ринків, а частки ринків, що формуються, граничних та інших ринків
зростають. Чинне і обернене.
12. На основі структури міжнародних портфельних інвестицій можна
досліджувати глобальну агреговану схильність до ризику. Вона демонструє
ставлення інвесторів до міжнародного портфельного інвестування в цілому,
їхні очікування, відчуття стабільності фінансового середовища тощо. Таку
схильність можна оцінити на основі спеціального індексу, котрий
розраховується як виражена у відсотках середня арифметична зважена з
трьох показників: частки глобальних портфельних пасивів у формі акцій у
сукупних глобальних пасивах (вага – 0,5); частки глобальних портфельних
пасивів у формі короткотермінових боргових паперів у сукупних глобальних
пасивах (вага – 0,3) та частки міжнародних портфельних пасивів розвинутих
ринків у сукупних глобальних пасивах (вага – 0,2). Може існувати 11
діапазонів його значень – бал від 0 до 10, а також п’ять практично
спостережуваних / типових діапазонів значень: 3 – дуже низькі (47,80 –
49,938), 4 – низькі (49,938 – 52,076), 5 – середні (52,076 – 54,214), 6 – високі
(54,214 – 56,352) та 7 – дуже високі (56,352 – 58,49). Зазначений індекс у
цілому зростав – від 51,72 % у 2001 році до 58,49 % у 2017-му. У періоди ж
підвищеної волатильності він знижувався – до 47,8 % у 2008 році та до
51,15 % у 2011-му.
415
13. Глобальний ринок міжнародних портфельних інвестицій містить ряд
дисбалансів, зокрема щодо розвитку ринків акцій окремих країн і залучення
на ці ринки міжнародних портфельних інвестицій. Вони знаходять прояв у
невідповідності між частками ринків у капіталізації світового ринку та
частками міжнародних портфельних інвестицій, залучених на ці ринки.
Дослідження таких дисбалансів доцільно проводити на основі спеціального
показника – коефіцієнта відносного зовнішнього вмісту локального ринку
акцій, що розраховується як різниця між відношенням частки країни у
глобальних портфельних пасивах у формі акцій до її частки в капіталізації
світового ринку акцій та одиницею.
14. Багатокритеріальна кластеризація 66 ринків різних типів методом
k-середніх дала змогу виявити: чим більш розвинутою є група ринків, тим
менш однорідні в ній самі ринки. Найменш розвинуті ринки – граничні –
статистично потрапили лише до одного кластера з десяти, а розвинуті – до
шести. На основі розробленої десятикластерної моделі виокремлено шість
сталих конструктів залучення іноземних портфельних інвестицій на ринках
акцій. Перший конструкт охоплює чотири ринки з великою капіталізацією,
кожен з яких відноситься до окремого статистичного кластеру. Вони мають
надзвичайно великі частки в капіталізації світового ринку та глобальних
портфельних пасивах. Рівень же відносного зовнішнього вмісту для цих
ринків є переважно середнім або дуже високим. Другий конструкт уміщує
перший та шостий статистичні кластери. Ринки цих кластерів мають високі
значення обох параметрів, а також дуже високі та позитивні значення
коефіцієнта відносного зовнішнього вмісту. Це лише розвинуті ринки, разом
їх 10. Третій конструкт охоплює 10 розвинутих ринків, які мають середні
значення за обома критеріями та високе й позитивне значення відносного
зовнішнього вмісту. До четвертого конструкту входить сьомий статистичний
кластер, який містить п’ять ринків, що формуються. Його ознаками є високі
значення обох параметрів кластеризації та середнє й від’ємне значення
коефіцієнта відносного вмісту. П’ятий конструкт складається лише з ринків,
416
що формуються, разом їх 17. Статистично це дев’ятий кластер, який
демонструє середні значення всіх показників. Шостий конструкт
характеризується низькими й дуже низькими значеннями всіх показників та
охоплює лише граничні ринки.
15. Ринок України за досліджуваний період є найменш дохідним
(дохідність -15,22 %), тоді як за групою граничних ринків цей показник
становить 10,26 %. Ризик також є високим – четвертим найвищим із-поміж
граничних ринків (41,08 %), перевищуючи відповідний показник за групою
ринків більш ніж удвічі. Це означає, що існують об’єктивні обставини, котрі
перешкоджають припливові іноземних портфельних інвестицій. Наш ринок
фактично не має тенденції зміни дохідності, разом із тим тренд зміни ризику
є висхідним, але ненадійним. Портфельні інвестиції на ринку України мають
найвищий відносний валютний ризик із-поміж граничних ринків як із точки
зору євро (відносний диференціал валютної дохідності -10,55), так і з погляду
долара США (диференціал -11,18). Ризик, обчислений за стандартним
відхиленням, – також найвищий для обох валют. Український ринок не є
привабливим для іноземних інвесторів і за коефіцієнтом Шарпа. Україна має
третє найнижче значення коефіцієнта Шарпа для долара США (-0,29) та третє
його найнижче значення для євро (-0,40).