Ильин, Евгений Викторович. Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира

Краткое описание

Ильин, Евгений Викторович. Механизмы и пределы саморегулирования на финансовых рынках в развитых странах мира : диссертация ... кандидата экономических наук : 08.00.10 / Ильин Евгений Викторович; [Место защиты: Нац. исслед. ун-т "Высш. шк. экономики"].- Москва, 2012.- 206 с.: ил. РГБ ОД, 61 12-8/3576

Содержание к диссертации

Введение
ГЛАВА 1.Саморегулирование в национальных системах регулирования финансовых рынков17
1.1.Цели регулирования финансового рынка 17
1.2. Эволюция саморегулирования финансовых рынков 20
1.3. Основные типы систем регулирования финансового рынка в развитых странах 26
1.4. Преимущества и пределы механизмов саморегулирования. Конфликт интересов 29
1.5. Естественные и институциональные стимулы СРО 37
ГЛАВА 2. Метод исследования механизмов саморегулирования 46
2.1. Постановка задачи исследования 46
2.2. Квантификация уровней неэффективности рынка как пространства последствий регулятивных решений (на основе расстояния Кульбака Лейблера) 56
2.3. Индивидуальные функции полезности профучастников-членов СРО 63
2.3.1. Построение индивидуальных функций полезности профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка 63
2.3.2. Индивидуальные предпочтения профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка 72
2.3.3. Несклонность профучастников-членов СРО в риску. Методика калибровки относительных коэффициентов 74
2.4. Коллективная функция полезности СРО и механизмы агрегирования предпочтений профучастников 81
2.4.1. Методика определения коллективных предпочтений СРО на основе максимизации коллективной функции полезности 82
2.4.2. Методика определения коллективных предпочтений СРО на основе механизма голосования 88
2.5. Показатели глубины конфликта интересов СРО 92
2.6. Обоснование выбора данных и их предварительная обработка 96
ГЛАВА 3.Предпочтения в отношении неэффективности рынка сро, глубина конфликта интересов и ее влияние на качество институционального устройства экономики101
3.1. Оценка параметров распределений доходности индекса национального финансового рынка 101
3.2. Построение пространства неэффективности рынка 107
3.3. Выявление предпочтений профучастников-членов СРО на индивидуальном уровне 114
3.3.1 Индивидуальные предпочтения профучастников и контрастные типы рынка 115
3.3.2. Предпочтения профучастников при максимизации функции полезности 121
3.4. Несклонность к риску профучастников-членов СРО. Калибровка коэффициентов 129
3.5. Коллективные предпочтения СРО и глубина конфликта интересов 134
3.5.1. Механизм агрегирования на основе демократического выбора 134
3.5.2. Коллективные предпочтения на основе механизма максимизации коллективной функции полезности СРО 139
3.5.3. Сравнительный анализ механизмов агрегирования предпочтений в СРО 145
3.6. Анализ событий регулятивной практики и целостность рынка 148
3.7. Коллективные предпочтения СРО и качество институционального устройства системы регулирования 159
3.8. Механизм принятия регулятивных решений СРО 170
Заключение 173
Библиография 178
Приложения 198
Приложение 1 198
Приложение 2 200

Преимущества и пределы механизмов саморегулирования. Конфликт интересов
Несклонность профучастников-членов СРО в риску. Методика калибровки относительных коэффициентов
Обоснование выбора данных и их предварительная обработка
Коллективные предпочтения на основе механизма максимизации коллективной функции полезности СРО

Введение к работе

Актуальность темы исследования.В 2008 году активный рост финансовых рынков был приостановлен крупнейшим со времен Великой депрессии мировым кризисом, что вернуло проблемы регулирования финансовых рынков в список актуальных тем как на национальном уровне, так и в мировом масштабе.
В связи с кризисом система регулирования рынка США, доля которого составляет около 30% капитализации мирового рынка, подверглась особенной критике по той причине, что в основании американской системы лежит принцип саморегулирования профучастников. С одной стороны, приводятся серьезные аргументы (например, со стороны лауреата Нобелевской премии по экономике Дж. Стиглица) в пользу существенного пересмотра роли саморегулирования. Эти аргументы связаны в том числе и с изменением организационно-правовой формы (с некоммерческой на коммерческую) ведущих бирж мира, прошедшей за последние 20 лет, которая привела к обострению конфликта интересов внутри саморегулируемых организаций (СРО) и снижению их регулятивного потенциала. С другой стороны, существуют рекомендации авторитетных международных организаций по использованию рыночных механизмов саморегулирования, которые практически незаменимы при снижении степени неопределенности принятия регулятивных решений на финансовом рынке, а также в разработке стандартов наилучшей практики и профессиональной этики.
Наличие полярных точек зрения в отношении роли саморегулирования и целесообразности его использования в системах регулирования национальных финансовых рынков обусловили актуальность выбранной темы. Особую актуальность работе придала предстоящая реформа системы регулирования российского финансового рынка.
Степень изученности темы е литературе.Существующие работы посвящены преимущественно вопросам эффективности регулирования финансового рынка с точки зрения государственных институтов (Ж. Лаффон, Ж. Тироль, Дж. Стиглиц, А. Шлейфер, Р. Познер, С. Джанков, Р. Ла Порта, Ф. Лопес-
де-Силанес, Р. Вишны, Е. Глезер, К. Пистор, К. Ху, А. Ло, О. Харт, Л. Зингалес и др.). Недостаток работ по саморегулированию, возможно, связан с тем, что наиболее авторитетная научная школа по теории регулирования располагается в континентальной Европе (Франция), а в странах этого региона, в силу особенностей национальной системы права, степень опоры на механизмы саморегулирования в качестве институционального решения невелика.
Формализованному анализу вопросов эффективного функционирования механизмов саморегулирования уделяют внимание лишь немногие экономисты. П. ДеМарцо, Дж. Фишман, К. Хагерти в соавторстве рассматривают проблему необходимости государственного контроля над СРО на основе теории экономических механизмов (mechanism design). К. Стефанадис изучает вопрос эффективности инноваций в финансах на основе теории игр. X. Нуньес в том же ключе анализирует репутационные стимулы СРО, конфликт интересов и ее устойчивость к коррупции, но уже без привязки к финансовой отрасли. В работах К. Пирронга, Дж. Мэйси, М. О'Хары изучены особенности организационного устройства бирж. П. Грайцл и П. Мюррел в соавторстве решают задачу оптимального распределения полномочий регулирования между государством и саморегулированием на основе теории контрактов. Наибольший интерес к вопросам саморегулирования, в особенности к проблемам выгод и издержек, связанных с саморегулированием, а также конфликта интересов, проявляют эксперты в области юриспруденции (X. Джексон, С. Гадинис, Р. Кармел, Р. Ли, С. Омарова, П. Махони, Дж. Кофи, Р. Огус, Дж. Карсон, С. Лофчи и др.).
В формальном анализе проблем саморегулирования на финансовом рынке нет чётко выраженного преобладающего подхода к их моделированию в отличие от юридической традиции. Обобщить результаты этих работ представляется весьма затруднительным в силу их немногочисленности, а также по той причине, что модели, как правило, основаны на частных ситуациях противоправной практики в деятельности СРО.
В настоящей работе предлагается иной подход к анализу механизмов саморегулирования финансовых рынков. В работе проводится математически
формализованная оценка предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка, характеризующая глубину конфликта между регулятивной функцией СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов, а также оценка влияния СРО на качество институционального устройства системы регулирования рынка.
Основная гипотеза работызаключается в существовании систематическогонесоответствияколлективных предпочтений
профучастников, определяющих регулятивные решения СРО, приоритетнойцелирегулирования финансового рынка -повышению его информационной эффективности.
Изменение структуры доходов профучастников-членов СРО в результате роста мировой индустрии по управлению активами за последние 20 лет способствовало обострению проблемы конфликта интересов между
регулятивными функциями СРО и коммерческими интересами ее профучастников-членов. Поскольку очевидно, что регулятивные решения СРО встраиваются в динамику финансового рынка, то ее решения, направленные на удовлетворение коммерческих интересов профучастников-членов по повышению стоимости их портфелей, могут отрицательно отражаться на эффективности рынка.
Такая позиция СРО в отношении эффективности рынка не совпадает с требованиями суверенных регуляторов и рекомендациями международных организаций (прежде всего IOSCO1) по ее повышению, что затрудняет оптимальное внедрение механизмов саморегулирования в национальные системы регулирования финансовых рынков.
Объектом исследованияявляются саморегулируемые организации на финансовых рынках развитых стран.
Предмет исследованиясоставляют механизмы формирования коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка, которые определяют ее регулятивные решения на финансовом рынке и
IOSCO - Международная организация комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions).
характеризуют глубину конфликта интересов, а также степень целостности финансового рынка.
Цель исследованиясостоит в выявлении систематического несоответствия политики СРО официально заявляемым приоритетам суверенного регулятора и международных организаций и ее влияния на качество институционального устройства системы регулирования рынка.
В соответствии с целью исследования в работе поставлены следующиезадачи.
изучить национальные системы регулирования финансового рынка с точки зрения исторического и регионального аспектов, преимущества и пределы саморегулирования, а также действующие рыночные и институциональные стимулы СРО, определяющие общественно полезный характер ее поведения как института регулирования финансового рынка;
разработать метод квантификации текущих уровней неэффективности рынка;
разработать методику определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка;
построить индивидуальные функции полезности профучастников-членов, зависящие от неэффективности рынка;
провести оценку коэффициентов склонности к риску профучастников-членов СРО на основе финансовых данных по опционам и взаимным фондам;
разработать модель механизма преобразования индивидуальных предпочтений профучастников-членов в коллективные предпочтения СРО;
провести проверку влияния коллективных предпочтений в отношении информационной неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования экономики.
С точки зренияметодологии,работа основана на экономических, юридических и финансовых исследованиях по вопросам регулирования и саморегулирования как финансового рынка, так и других отраслей экономики. Наибольшее влияние на выбор темы оказали работы X. Джексона, С. Гадиниса, П.
Махони, Р. Ли, А. Дамодарана, X. Шефрина, Р. Шиллера, А. Ло, А. Шлейфера, Р. Ла Порты, Ж. Лаффона и других зарубежных и российских экспертов по вопросам регулирования и саморегулирования финансового рынка. На выборметодовисследования повлияли работы Р. Кини, Х.Райфы, Ф. Алескерова, Л. Эпстайна, Я. Аит-Сахалии, Д. Бридена, Р. Литценбергера, Е. Джекверта и др.
Количественное определение коллективных предпочтений СРО в отношении информационной неэффективности рынка проводилось на основебазы данныхфинансового рынка с 2 января 1991 по 31 декабря 2010 года по взаимным фондам, национальному индексу (S&P500) США и опционам на этот индекс. С точки зрения саморегулирования, США является самой представительной юрисдикцией: здесь СРО обладают широкими, несравнимыми с СРО других юрисдикции полномочиями, а каждый профучастник обязан стать членом СРО для получения лицензии. Данные по индексу и взаимным фондам были предоставлены компанией "Bloomberg". Для проведения калибровки коэффициентов склонности к риску функций полезности профучастников-членов СРО США использовалась официальная база данных СВОЕ по опционам на индекс S&P500, предоставленная компанией "Historical Option Data".
Научная новизна работысостоит в постановке и решении задачи по выявлению коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности финансового рынка как предпосылки принятия решений СРО. Разработанный метод основан на квантификации уровней неэффективности рынка и построении коллективной функции полезности СРО. Это позволило количественно описать динамику глубины конфликта интересов внутри СРО, а также оценить параметры коллективных предпочтений профучастников в отношении неэффективности рынка с нормотворческой и правоприменительной точек зрения, косвенно характеризующих степень целостности рынка. Также установлено влияние этих параметров на качество институционального устройства системы регулирования.
Научные положения, выносимые на защиту:
метод квантификации текущей неэффективности финансового рынка на основе информационного расстояния Кульбака - Лейблера между
эмпирическим распределением и соответствующим идеалу информационной эффективности нормальным распределением вероятности доходности национального индекса;
метод определения индивидуальных предпочтений профучастников-членов СРО в отношении неэффективности рынка на основе динамики портфелей, находящихся под их управлением, позволяющий оценить склонность к ограничению эффективности рынка и склонность к ограничению интенсивности правоприменения СРО;
индивидуальные и коллективные функции полезности СРО, отражающие предпочтения в отношении неэффективности рынка, на основе которых производится оценка индивидуальных и коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка;
метод определения коллективных предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на основе механизмов «демократического» голосования и максимизации коллективной функции полезности;
показатели глубины конфликта интересов, отражающие склонность СРО к ограничению неэффективности рынка (в области нормотворческой деятельности) и склонность к ограничению интенсивности правоприменения, а также степень целостности финансового рынка;
модель влияния предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка на качество институционального устройства системы регулирования национальной экономики.
Теоретическая значимость работысостоит в том, что на основе математически формализованной модели выявлено систематическоенесоответствиемеханизмов саморегулирования целям регулирования финансового рынка на современном этапе развития финансового рынка, которое влияет на степень его целостности и на качество институционального устройства системы регулирования рынка. Учитывая тот факт, что финансовый рынок имеет преимущественно информационную природу (для нормального функционирования рынка принципиально обеспечить поступление по
возможности полной и достоверной информации об участниках и торгуемых активах), в работе используется подход, основанный на анализе информационных аспектов саморегулирования (отношение СРО к информационной эффективности рынка). Этот подход существенно отличается от традиционного подхода с точки зрения выгод и издержек саморегулирования.
Результаты, полученные в отношении цели повышения эффективности финансового рынка, могут быть обобщены и распространены на другие цели регулирования в силу их существенной взаимосвязанности. Разработанный метод позволяет на основе объективных финансовых данных оценивать показатели глубины конфликта интересов финансовой СРО в отношении двух функций регулирования: нормотворчество и правоприменение.
Практическая значимость исследованиязаключается в том, что на основе разработанного метода появилась возможность количественного измерения текущей неэффективности финансового рынка, коллективных предпочтений СРО, а также степени целостности рынка. Информация о структуре предпочтений СРО в отношении неэффективности рынка имеет важнейшее значение при принятии решений о распределении полномочий регулирования финансового рынка между государственными органами и институтами саморегулирования. Вычисляемые на основе текущих данных финансового рынка показатели, характеризующие глубину конфликта интересов, могут быть также использованы для оценки регулирующего воздействия принимаемых мер.