Пятницкий Дмитрий Витольдович. МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ КОМПАНИИ

Краткое описание

Пятницкий Дмитрий Витольдович. МЕТОДОЛОГИЯ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА И ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ КОМПАНИИ : диссертация ... доктора экономических наук : 08.00.10 / Пятницкий Дмитрий Витольдович; [Место защиты: ГОУВПО "Ивановский государственный химико-технологический университет"].- Иваново, 2009.- 479 с.: ил.

Содержание к диссертации

Введение
РАЗДЕЛ 1. Моделирование стоимости акций компании 16
Глава 1. Исходный теоретический базис исследования 16
1.1. Финансовая стратегия и политика: понятия и предположения 16
1.2. Состояние вопроса оценки влияния политики финансирования на стоимость капитала 42
Выводы по главе 1 65
Глава 2. Проблемы моделирования политики финансирования компании 67
2.1. Обоснование необходимости дисконтирования рисковых обещанных про центных выплат по безрисковой ставке 69
2.2. Модели автономной и рыночно-ориентированной политики финансирования компании 83
2.3. Цена, период рефинансирования долга, долговая налоговая защита и стоимость акций компаний 129
2.4. Исследование природы и характера действия финансового и операционного рычагов 136
Выводы по главе 2 150
РАЗДЕЛ 2. Оценка стоимости капитала 153
Глава 3. Политика финансирования, доходность акций компании и системный
риск 153
3.1. Финансовый рычаг, период рефинансирования долга и доходность акций 155
3.2. Оценка доходности активов компании 174
3.3. Модели оценки доходности акций на развивающихся рынках 177
3.4. Алгоритм оценки риска активов компании 194
3.5. Факторы, определяющие системный риск инвестиций в акции 200
3.6. Дополнительное обоснование дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке 210
3.7. Методы оценки р-коэффициента активов компании 212
Выводы по главе 3 221
Глава 4. Политика финансирования компании и стоимость капитала 225
4.1. Оценка стоимости капитала финансово-независимых фирм 225
4.2. Политика финансирования и стоимость капитала финансово-зависимых компаний 233
4.3. Соотношение между прагматическим и теоретическим подходами к расчету стоимости капитала 260
4.4. Оценка средневзвешенной стоимости капитала 268
4.5. Оценка стоимости капитала в условиях асимметричности информации 272
4.6. Оценка предельно допустимой цены долга для различных вариантов политики финансирования компании 279
4.7. Источники и стоимость финансирования инвестиций в экономике России 283
Выводы по главе 4 288
РАЗДЕЛ 3. Методология использования оценок стоимости капитала 292
Глава 5. Отражение политики финансирования компании в оценке чистого дисконтированного дохода 292
5.1. Критерий максимизации чистого дисконтированного дохода 292
5.2. Сравнительный анализ на основе модели САРМ метода безрисковых эквивалентов и скорректированной ставки дисконтирования 311
5.3. Расчет точки безубыточности и минимально рентабельного объема
производства в связи с оценкой эффективности инвестиционных проектов 318
Выводы по главе 5 324
Глава 6. Оптимизация плана финансирования капиталовложений компании: ситуационный анализ 327
6.1. Оптимизация плана финансирования капиталовложений без учета амортизационных отчислений и дивидендной политики 328
6.2. Учет возможности финансирования инвестиций за счет амортизационных отчислений и привилегированных акций 336
6.3. Влияние дивидендной политики на объем капиталовложений 345
6.4. Использование оценок (3-коэффициентов в экономическом анализе инвестиционно-финансовых решений 348
Выводы по главе 6 357
Глава 7. Проблемы оптимизации структуры капитала 359
7.1. Нормативный (стэйкхолдеровский) и позитивный подходы к оптимизации структуры капитала 359
7.2. Оценка влияния налогов и недолговых форм налоговой защиты на инвестиционные и финансовые решения 392
Выводы по главе 7 401
Глава 8. Оценка фундаментальной стоимости акций российских компаний по материалам инвестиционных обзоров 404
8.1. Оценка качества инвестиционных обзоров российских компаний 404
8.2. Моделирование комбинированной политики финансирования 410
8.3. Анализ возможности использования предлагаемых подходов к анализу деятельности российских компаний 425
8.4. Использование предлагаемых подходов в оценке фундаментальной стоимости акций российских компаний 430
Выводы по главе 8 447
Заключение 448
Библиографический список 454
Приложение 476

Введение к работе

В настоящее время существует ряд проблем теории структуры капитала общего характера, нерешенность которых препятствует правильной оценке стоимости капитала и применению ее результатов для принятия финансово-инвестиционных решений. Таких ключевых проблем три. Первая заключается в количественном измерении влияния прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями, на требуемую доходность акций. Вторая - в отражении той или иной политики финансирования, уровня обещанной процентной ставки, периода рефинансирования долга в оценке стоимости капитала. Третья - в определении влияния роста доходов фирмы на системный риск, доходность акций и стоимость капитала. В настоящее время отсутствуют простые в плане практического применения теоретические концепции, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость собственного капитала. Отсутствие концепций и моделей негативно отражается на качестве принимаемых управленческих решений, касающихся финансирования инвестиций, выбора оптимальной структуры капитала, оценки фундаментальной стоимости акций компаний.
Вторым фактором, определяющим актуальность исследования, является продолжающийся процесс адаптации компаний России к работе в условиях рыночных отношений. С момента начала реформ произошли и продолжают происходить кардинальные изменения в характере собственности на средства производства. Господство акционерной формы собственности и необходимость привлечения иностранных инвестиций требуют принятия решений в целях максимизации стоимости компании, а она максимальна тогда, когда стоимость капитала минимальна. Усилилась зависимость экономики России от мирового хозяйства, растет уровень глобализации мировой экономики. Эти изменения влияют на стоимость капитала и вызывают необходимость применения инструментов и методов теории финансов, адаптированных к российским условиям, для управления инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и во внешнем финансовом анализе (в первую очередь при оценке фундаментальной стоимости их акций). Это применение сдерживается недостаточным учетом особенностей развивающегося фондового рынка России и нерешенностью указанных выше общих проблем. Существующие Методы принятия инвестиционно-финансовых решений не в полной мере учитывают интересы собственников компаний и связанных с ним лиц. В процессе прогнозирования результатов деятельности российских компаний применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной ставки. На макроэкономическом уровне отмеченные факторы снижают инвестиционную активность и ухудшают инвестиционный климат. Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.
Современные российские экономисты (И.А.Бланк, В.В.Бочаров О.Б.Веретенникова, П.Л.Виленский, А.В.Воронцовский, Е.Е.Иродова А.Г.Кайгородов, А.Е.Кальсин, В.В.Ковалев, В.Н.Коссов, С.Б.Круглов И.Г.Кукукина, В.Е.Леонтьев, М.А.Лимитовский, В.В.Литовченко, Н.Н.Масюк В.Р.Окороков, Е.Г.Патрушева, В.И.Разгон, Н.Б.Рудык, Г.В.Савицкая, В.А.Слепов С.А.Смоляк, Ю.А.Соколов, Е.С.Стоянова, В.И.Терехин, В.Н.Щуков) творчески переосмыслили результаты исследований советской экономической школы в области управления инвестиционно-финансовой деятельностью (Т.С.Хачатуров А.Л.Лурье, В.В.Новожилов и др.). Это позволило учесть рыночные условия, факторы неопределенности переходного периода российской экономики.
Зарубежные ученые Брейли Р., Ю.Бригхем, Я.Гапенски, А.Дамодаран, П.Р.Дейвз, Д.Р.Эззелл, С.Н.Каплан, Л.Крушвиц, У.Г.Левеллен, А.Лёффлер, С. Майерс, Д.А.Майлз, М.Миллер, Ф.Модильяни, Д.Д.Прингл, Р.С.Рубак, Р.Таггарт, Д.Тхам, Ф.М. Уилкис, П.Фернандес, К.Феррис, Р.С.Хамада, Р.С.Харрис Р. У.Шарп, М.К.Эрхардт и др. исследовали различные аспекты формирования и оценки стоимости капитала, дали теоретическое и практическое экономическое обоснование инвестиционно-финансовых решений.
Проблеме оптимизации структуры капитала посвящены свыше ста опубликованных только на английском языке в период с конца 50-х годов работ таких авторов как М.Д.Бреннан, И.Д.Бус, Д.Ф.Вестон, Р.М.Дамон, Л.У. Зенбет, Р.У.Мазулис, Д.Е.Стиглиц, Ф.Д.Фабоцци, Е.О.Фишер, Р.Хайнкель, Г.Хайт, Й.Цехнер, Е.С.Шварц, Ф.С.Шерр, Д.Д.Шой, У.Яасри. В этих работах были рассмотрены различные факторы, определяющие оптимальную структуру капитала, однако вопросам влияния на нее политики финансирования и потерь, связанных с финансовыми затруднениями, не было уделено должного внимания.
Вопросам финансирования инвестиций посвящены работы В.С.Барда, А.В.Воронцовского, Н.В.Игошина, В.Ю.Катасонова, М.А.Лимитовского, Д.С.Морозова, Я.С.Мелкумова, А.В.Новикова, В.П.Попкова, М.Слипенчука, В.П.Семенова. Процедурные вопросы принятия инвестиционно-финансовых ре шений на уровне конкретных компаний затронуты в работах А.Арзямова, Н.П.Балдиной, А.Берлина, Д.Э.Галкина, Д.Э.Кантора, В.Кондратьева, Н.А.Кравченко, Ю.Куренкова, О.Лукашиной, Г.А.Маховиковой, Е.А.Соломенникова, Г.А.Царициной. Вопросы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов исследованы в работах И. А. Васильева, П.Л.Виленского, В.Н. Глазунова, Д.В.Ендовицкого, Д.А.Кэхилла, В.Н. Лившица, Д.Малина, Г.С. Рейда, Д.А. Смита, С.А.Смоляка.
Анализ этих работ позволил заключить, что разработка новых теоретически обоснованных критериев принятия решений по финансированию инвестиционных проектов базируется на моделях ценообразования рисковых активов. Появление новой модели требует установления соответствия между ней и критерием принятия инвестиционных решений. Это объясняется тем, что благополучие акционеров связано с портфелями ценных бумаг, которыми они владеют. Российскую специфику оценки фондовых активов изучили Н.Андреева, И.А.Астраханцева, И.Герцог, В.Демшин, Е.В.Кузнецова, И.Г.Кукукина, М.И.Лисица, С.В.Моисеев, А.В.Новиков, А.Радыгин, Д.В.Терехин, В.О.Федорович, С.Н.Цыганков, Е.М.Четыркин, Р.Энтов. Однако политика финансирования компании отражается в оценке бизнеса и инвестиционных проектов явно недостаточно.
Неоклассическая теория финансовых решений подразделяется на два раздела: теория стоимости фирмы и теория фондового рынка. В свою очередь теория стоимости фирмы включает теорию структуры капитала и формирования портфеля, а также теорию принятия инвестиционно-финансовых решений и их финансирования (проблемы оценки стоимости капитала относятся к этому разделу). Теория фондового рынка содержит теорию финансовых инструментов и теорию функционирования фондового рынка. Можно выделить два пути развития этих областей науки в России. С одной стороны, необходимы исследования возможности применения и адаптации уже полученных в рамках теории финансов результатов с учетом специфики транзитной экономики России. С другой стороны, необходимо заниматься исследованием проблем теории финансовых решений в границах так сказать чистой науки, не имея в виду специфику именно российских условий. Мы полагаем, что второму направлению необходимо отдать приоритет. Это связано с тем, что не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой.
Цель диссертационного исследования - разработка методологии оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании на базе новых подходов к ценообразованию фондовых активов.
Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических, методологических и методических задач, основными из которых явились:
• систематизировать главные допущения, постулаты, лежащие в основе моделей оценки стоимости капитала компании;
• обосновать необходимость дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке; • исследовать природу и характер действия финансового и операционного рычагов;
• провести сравнительный анализ прагматического и теоретического подходов к определению стоимости капитала с целью выявления приемлемости и границ применения для принятия инвестиционно-финансовых решений;
• разработать методологический подход к оценке влияния факторов политики финансирования компании на стоимость капитала;
• сформулировать методологию использования оценок стоимости капитала;
• разработать авторский методологический подход к оценке чистого дисконтированного дохода с целью отражения в нем политики финансирования компании;
• разработать концепцию и модели оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода;
• разработать концепцию принятия решений по финансированию инвестиций компании.
Объект исследования — нефинансовые компании (открытые акционерные общества), являющиеся субъектами инвестиционно-финансового рынка. Предмет исследования — управление финансовой деятельностью нефинансовой компании.
Теоретической основой работы являются научные исследования отечественных и зарубежных ученых в области теории финансов. Методологический инструментарий исследования базируется на материалистических и диалектических подходах и системной методологии. В первую очередь использовались те фундаментальные диалектические принципы, в соответствии с которыми все познается в развитии, причинно-следственной соподчиненности изучаемых явлений. В качестве общенаучных методов применялись сравнение, анализ и синтез, моделирование, формализация, абстрагирование. Методом сравнения определялись общие и особенные характеристики финансовых стратегий, путем моделирования, формализации, абстрагирования был выявлен характер зависимости доходности акций от уровня финансового рычага в предположении, что обещанная ставка процента по долгу рисковая. В работе использовались неформальные (сравнение, экспертные оценки, методы ситуационного анализа и прогнозирования) и формальные (классические методы анализа, математико-статистические методы изучения связей, методы финансовых вычислений, методы теории принятия решений) конкретно-научные методы, а также принципы: системность, научность, конкретность, комплексность, объективность.
Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность компаний, результаты исследований ведущих научных школ, финансовая отчетность компаний и инвестиционные обзоры крупнейших компаний, размещенные на Интернет-сайтах.
В рамках п. 3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит: финансы предприятий и организаций» разработана концепция оптимизации структуры капитала, научная новизна которой состоит в следующем:
1. Методологические положения:
1.1. В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по долгу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине долга.
1.2. Обновлено и уточнено понятие «операционно-финансовый рычаг», под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне. 1.3. Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыноч-но-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.
2. Теоретические положения: