Семернина, Юлия Вячеславовна. Теория и методология облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на российском рынке ценных бумаг

Краткое описание

Семернина, Юлия Вячеславовна. Теория и методология облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на российском рынке ценных бумаг : диссертация ... доктора экономических наук : 08.00.10 / Семернина Юлия Вячеславовна; [Место защиты: Саратовский государственный социально-экономический университет].- Саратов, 2012.- 410 с.: ил. РГБ ОД, 71 13-8/212

Введение к работе

Актуальность темы исследования.Мировой опыт свидетельствует, что основные долгосрочные источники финансирования предприятий и государства находятся на фондовом рынке. Масштабы и способы привлечения финансовых ресурсов в разных странах имеют свою специфику, тем не менее, одной из тенденций последних лет является увеличение роли рынков облигаций в аккумуляции и перераспределении финансовых ресурсов во многих странах, в том числе и в России. В то же время, российский рынок облигаций, специфической чертой которого является биржевой характер, занимает далеко не передовые позиции в структуре мирового рынка облигаций в целом и биржевого рынка в частности.
На современном этапе развития корпоративный сегмент является наиболее крупным в структуре всего российского облигационного рынка и существенно выделяется на фоне сегментов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций. Тем не менее, показатели эмиссионной активности и ликвидности российского рынка корпоративных облигаций имеют очень скромные значения по сравнению с рынками корпоративного долга в развитых и некоторых развивающихся странах.
В свою очередь, динамичное развитие рынка корпоративных облигаций, способного удовлетворять запросы не только инвесторов, но и эмитентов, является неотъемлемым условием построения не только развитого национального фондового рынка, но и отечественной экономики в целом. В этой связи обеспечение долгосрочной конкурентоспособности российского фондового рынка является одним из экономических приоритетов России на современном этапе, о чем свидетельствует утвержденная распоряжением Правительства РФ №2043 от 29 декабря 2008 г. "Стратегия развития финансового рынка РФ на период до 2020 года", одним из запланированных показателей которой является увеличение стоимости корпоративных облигаций в обращении до 19 трлн руб. к 2020 году.
Несмотря на наличие необходимого инструментария и имеющегося у ряда отечественных корпораций опыта в области привлечения финансовых ресурсов посредством выпуска облигаций, достижение поставленной цели невозможно без комплексного решения многочисленных проблем российского рынка корпоративных облигаций. Так, остается ограниченным количество видов облигаций, потенциально доступных к обращению на российском рынке. Неоправданно сложны и длительны процедуры подготовки документов к регистрации облигационного выпуска. Не решены проблемы налогообложения участников рынка облигаций. Российский рынок корпоративных облигаций крайне узок, и на нем доминируют эмитенты "первого" эшелона - крупные компании нефтегазового и финансового сектора. Имеет место явный дисбаланс в срочной структуре обращающихся на российском рынке облигаций, выражающийся в практически полном отсутствии сегмента долгосрочных выпусков.
Тенденции развития регулирования отечественного рынка ценных бумаг свидетельствуют о том, что, вопреки принимаемым мерам, направленным на защиту
прав инвесторов и снижение рыночных рисков, процесс функционирования как первичного, так и вторичного рынка корпоративных облигаций продолжает отклоняться от оптимального. Поэтому особую актуальность на современном этапе развития обретает разработка системы регулирования облигационного рынка, учитывающей мировые тенденции и специфику развития российского рынка облигаций.
Названные проблемы сдерживают поступательное развитие российского рынка корпоративных облигаций и мешают ему выполнять свое предназначение -обеспечивать российских хозяйствующих субъектов долгосрочными источниками финансирования реальных инвестиций.
На этом фоне становится очевидным, что известные пути решения проблем рынка ценных бумаг требуют переосмысления. Необходим во многом новый подход к теоретическому и методическому обоснованию совершенствования механизмов финансового обеспечения деятельности российских предприятий, который позволил бы преодолеть ограниченность сформировавшихся представлений, учитывал бы опыт развитых стран и давал бы четкие ориентиры, как должны функционировать современные механизмы выпуска и обращения облигаций.
Вышеперчисленное делает актуальными вопросы формирования целостной концепции облигационного финансирования, включающей в себя разработку его теоретических, методологических и прикладных проблем.
Степень разработанности проблемы.На современном этапе развития российской экономики все больший научный интерес исследователей привлекают к себе проблемы облигационного финансирования хозяйствующих субъектов в теоретическом и методологическом аспекте. В отечественной литературе вопросам рассмотрения сущности инструментов рынка ценных бумаг и его организации, а также проблемам в области принятия решений на фондовом рынке посвящены научные труды следующих исследователей: А.Р. Алиева, В.М. Аскинадзи, В.В. Бочарова, О.В. Буклемешева, А.Н. Буренина, Ф.А. Гудкова, О.И. Дегтяревой, Е.Ф. Жукова, В.И. Колесникова, Н.Н. Косаренко, И.А. Коха, В.А. Лялина, А.В. Макеева, Н.Л Маренкова, Я.С. Мелкумова, Я.М. Миркина, Д.М. Михайлова, Б.Б. Рубцова, А.С. Селищева, Е.В. Семенковой, А.А. Суэтина, А.В. Якушева и др.
Несмотря на то, что облигации, как инструмент рынка ценных бумаг, рассматриваются в научных трудах многих авторов, среди которых выделяются работы Т.А. Батяевой, Н.И. Берзона, В.А. Галанова, А.Г. Ивасенко, СВ. Лялина, А.А. Мишарева, И.И. Столярова, Ф Дж. Фабоцци и других, следует отметить, что вопросы использования облигаций в качестве инструмента привлечения финансовых ресурсов хозяйствующими субъектами получили гораздо меньше внимания. Тем не менее, существенный анализ теоретических и методологических основ облигационного финансирования содержится в научных трудах И.А. Бланка, И.Я. Лукасевича, А. Дамодарана, Е.Ф Сысоевой.
Проблемы, связанные с вопросами теории и методологии финансового менеджмента в целом, и с вопросами выбора источников финансирования и управления структурой капитала хозяйствующего субъекта, в частности, нашли свое отображение в работах таких отечественных и зарубежных экономистов, как: Г.Александер, О.Е. Алехина, Дж. Бейли, В.В. Бочаров, Л.М. Бурмистрова, Дж.
К. Ван Хорн, Р. Брейли, Ю.Бригхем, Л. Гапенски, В.В. Ковалев, Н.В. Колчина, Ю.Е. Копченко, И.Я. Лукасевич, Р.Майерс, Е.С. Стоянова, Г.Б. Поляк, М.И.Черутова, У Шарп, Е.И. Шохин, Т.В. Репетун, П. Эртилл, А.В. Якунина и др.
Методологической базой при разработке проблем моделирования параметров выпуска корпоративных облигаций послужили известные научные труды в обла сти финансовой математики и математического моделирования Л.Т. Ащепкова, П.П. Бочарова, Ю.Ф. Касимова, В.И. Малыхина, Е.А. Нурминского,
Е.В. Трифонова, Е.М. Четыркина и др.
Научные достижения названных авторов широко известны и признаны среди ученых-экономистов. Вместе с тем, следует отметить, что целый ряд научных проблем до сих пор оставался вне поля зрения исследователей. В частности, широко используемые в настоящее время в специальной литературе и нормативно-правовой базе определения облигации не отражают всех ее особенностей и свойств в качестве финансового инструмента и не учитывают ряда базовых параметров облигации, имеющих принципиальное значение, как для ее эмитента, так и для инвесторов. Также следует отметить преобладание научных работ, направленных на исследование вопросов, связанных с принятием решений на рынке облигаций с позиции инвестора, в ущерб рассмотрению вопросов облигационного финансирования с позиции эмитента. Фрагментарный характер носят и существующие исследования рисков участников процесса облигационного финансирования. Остается нерешенным вопрос определения состава и распределения рисков облигационного финансирования между его участниками. Кроме того, выпуск облигаций в целях привлечения средств нередко рассматривается очень обобщенно, и исследователи, как правило, не рассматривают вопросы использования облигационного финансирования как механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта. И, наконец, не стала предметом самостоятельного исследования проблема оперативного, точного и методологически корректного моделирования параметров облигационных выпусков, в том числе в сегменте корпоративных облигаций, хотя данная проблема является одной из наиболее актуальных научных проблем, связанных с функционированием российского рынка долговых инструментов.
Указанные обстоятельства подтверждают актуальность темы исследования и обусловливают необходимость ее теоретического и методологического развития, что предопределило цель, задачи и структуру работы.
Цель диссертационного исследованиязаключается в развитии теоретических и методологических аспектов облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на основе анализа структуры и тенденций развития мирового и российского рынка облигаций, а также в разработке методических рекомендаций по моделированию параметров выпуска корпоративных облигаций.
Задачи исследования.В соответствии с целью диссертационного исследования перед ним были поставлены следующие задачи теоретического и прикладного характера:
рассмотреть сущностное содержание облигаций как финансовых инструментов и проанализировать особенности их обращения на биржевом рынке;
систематизировать существующие подходы к классификации облигаций и
предложить классификацию облигаций, максимально полно отражающую развитие российского рынка ценных бумаг;
раскрыть теоретические особенности облигационного финансирования и определить его место в системе финансирования хозяйствующих субъектов;
выделить особенности облигационного финансирования коммерческих предприятий в сравнении с эмитентами государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций;
рассмотреть механизм облигационного финансирования на российском рынке ценных бумаг и выявить его особенности;
исследовать риски облигационного финансирования и характер их распределения между участниками (эмитентами, инвесторами, профессиональными посредниками);
выявить и раскрыть принципы облигационного финансирования;
раскрыть роль облигационного финансирования в качестве механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта;
систематизировать основные современные тенденции развития мирового рынка облигаций;
проанализировать структурные особенности российского биржевого рынка облигаций и выявить основные тенденции развития российского рынка корпоративных облигаций;
выделить специфические особенности российского рынка облигаций;
проанализировать регулирование российского рынка корпоративных облигаций и сформулировать рекомендации для регулирования отечественного облигационного рынка;
предложить методологические подходы к моделированию параметров выпуска корпоративных облигаций;
разработать методические рекомендации для корпоративных эмитентов, планирующих привлечение финансовых ресурсов посредством размещения облигационных займов на российском рынке ценных бумаг.
Предметом исследованиявыступили экономические отношения, возникающие у хозяйствующих субъектов в процессе привлечения облигационного финансирования.
Объектом исследованиястал российский рынок облигаций, его участники, инфраструктура, механизмы регулирования.
Методологической основой исследованияпослужил диалектический подход, раскрывающий возможности исследования вопросов облигационного финансирования в динамике, взаимосвязи и взаимообусловленности. В процессе исследования использовались такие общенаучные методы и приемы, как научная абстракция, анализ и синтез, методы группировки и сравнения. Также применялись логические и графические методы, методы финансового анализа и финансового моделирования, приемы и методы статистико-математического анализа.
Теоретическую базу диссертационного исследованиясоставили теория ценных бумаг и финансового менеджмента, теория финансовых рынков и финансовых инструментов, теория принятия финансовых решений в условиях риска и неопределенности и теория финансового анализа. В диссертационном исследова-
ний использовались монографические исследования отечественных и зарубежных исследователей в области теории и практики организации облигационных рынков а также другие фундаментальные научные и научно-прикладные исследования зарубежных и отечественных специалистов в области принятия решений на фондовом рынке, в том числе связанных с размещением и обращением облигаций.
Информационной базойдиссертационного исследования послужили законодательные и нормативные акты, регулирующие процессы размещения и обращения облигаций на российском рынке ценных бумаг, материалы Федеральной службы по финансовым рынкам, данные Фондовой биржи ММВБ, Банка России, Министерства финансов РФ, Всемирной федерации бирж и специализированных информационных ресурсов (агентств "Cbonds" и "Rusbonds"). При написании работы использовались научно-практические публикации в периодических изданиях и в сети Интернет, а также экспертные мнения представителей крупнейших профессиональных участников российского рынка ценных бумаг.
Научная новизна исследованиясостоит в разработке авторской концепции облигационного финансирования на российском рынке ценных бумаг, позволившей предложить новые методологические подходы к моделированию параметров облигационных выпусков.
Наиболее существенные результаты диссертационного исследования заключаются в следующем:
1. Комплексно раскрыты теоретические основы облигационного финансирования, развивающие и дополняющие положения классической теории корпоративных финансов с учетом специфики современного российского рынка ценных бумаг. При этом, в частности:
в результате критического анализа существующих подходов к понятиям "ценная бумага" и "финансовый инструмент" уточнено понятие "облигация", под которым предложено понимать долговой финансовый инструмент, обязывающий эмитента в течение установленного промежутка времени выплатить инвестору взятую взаймы сумму с учетом определенного процента (для купонных облигаций) или произвести погашение облигаций по номинальной стоимости (для дисконтных облигаций);
дана содержательная характеристика облигации как финансового инструмента, обладающего уникальной для эмиссионного инструмента совокупностью параметров (фиксированная номинальная стоимость, установленная дата погашения и определенность денежных потоков) и характеризующегося особенностями обращения (выставление котировок в процентах от номинальной стоимости, совершение сделок купли-продажи с учетом накопленного купонного дохода, периодическая приостановка торгов при обращении облигаций на вторичном организованном рынке, невозможность совершения маржинальных сделок с подавляющим большинством облигационных выпусков, преимущественно бездокументарная форма существования),
выделены специфические свойства облигации, к которым предложено относить безусловность исполнения эмитентом обязательств по облигациям, регулярность и высокий уровень прогнозируемости денежных доходов инвестора и расходов эмитента по обслуживанию долга, возможность систематического вторич-
ного обращения на биржевом рынке, способность быть элементом более сложного финансового инструмента (в частности, структурного продукта);
предложена расширенная классификация облигаций, предусматривающая использование дополнительных критериев (вид эмитента с учетом его резидентное; количество предусматриваемых оферт; способ установления оферты; симметричность распределения погашения во времени амортизационных облигаций; прохождение биржевого листинга; наличие просроченного исполнения обязательств; динамика ставки купона), а также расширение видов облигаций в рамках таких критериев как цель облигационного выпуска, номинальный объем облигационного выпуска, срок до погашения облигации, степень риска, принимаемого облигационером;
обоснована возможность введения в научный оборот понятия "облигационное финансирование", под которым предлагается понимать систематическую, целенаправленную деятельность хозяйствующего субъекта, связанную с осуществлением подготовительных мероприятий, непосредственным размещением, сопровождением, обслуживанием и погашением облигационных выпусков в целях привлечения финансовых ресурсов;
определено место облигационного финансирования в системе источников финансирования хозяйствующих субъектов как долгового финансирования, привлекаемого эмитентом, обладающим высоким уровнем информационной прозрачности, в значительных объемах на длительный срок, на рыночных условиях и предполагающего самостоятельность эмитента в определении параметров денежного потока, а также возможность перехода прав собственности на публичный долг эмитента;
выявлены особенности размещения облигаций коммерческими предприятиями по сравнению с государственными, субфедеральными и муниципальными эмитентами, влияющие на привлекательность облигационного финансирования коммерческих предприятий, а именно: высокая конкуренция со стороны эмитентов государственных, субфедеральных и муниципальных облигаций, различный уровень конкуренции в отдельных сегментах рынка корпоративных облигаций, более высокая стоимость привлечения капитала эмитентами корпоративных облигаций.
2. Сведены в единый комплекс и дополнены методологические основы облигационного финансирования хозяйствующих субъектов на российском рынке ценных бумаг. В том числе:
дана системная характеристика механизма облигационного финансирования по его субъектам, этапам (предварительный, подготовительный, размещение облигаций, обращение облигаций, погашение облигаций), движению финансовых ресурсов и сформулированы его особенности, к которым отнесены; конкурентный рыночный характер привлечения долгового капитала, единовременное размещение облигационного выпуска, использование профессиональных посредников и биржевой инфраструктуры, фиксированный характер обслуживания облигационного долга;
систематизированы и раскрыты риски участников облигационного финансирования, связанные с размещением (риск несбалансированности спроса и предло-
жения, риск несоответствия ожидаемой и фактической доходности) и с обращением облигаций (процентный риск; риск реинвестиций; риск, связанный с колл-опционами; кредитный; инфляционный; валютный; риск ликвидности; риск вола-тильности; риск недооценки возможных потерь);
сформулированы принципы облигационного финансирования, к которым отнесены масштабность, долгосрочность, гибкость, публичность и ликвидность;
раскрыта роль облигационного финансирования как механизма управления структурой капитала хозяйствующего субъекта с позиций компромиссной, иерархической и поведенческой теорий структуры капитала и сделан вывод о том, что использование облигационного финансирования дает возможность динамично оптимизировать структуру капитала, эффективно решать вопросы оптимального соотношения привлеченных ресурсов с точки зрения срочности и платности, а также разрабатывать и реализовывать стратегию распределения чистой прибыли хозяйствующего субъекта;
3. Раскрыты, систематизированы и детализированы особенности функционирования и регулирования мирового и российского рынка облигаций, а именно:
выявлены и критически осмыслены основные направления развития мирового рынка облигаций в связи с его глобализацией, активным распространением І